金三江的毛利率長期完殺競爭對手，而其募投項目的產能未來如何消化還是一個未知數。
本刊特約作者 啟迪／文
金三江專業從事沉澱法二氧化矽的研發、生產和銷售，主要產品為沉澱法二氧化矽，主要作為原材料應用於牙膏工業，公司主要產品為「牙膏用（高磨擦型）二氧化矽」、「牙膏用（磨擦型）二氧化矽」、「牙膏用（增稠型）二氧化矽」。
2020年11月，金三江發布招股書（上會稿），謀求在創業板上市。
高毛利難持續
2019年，金三江主營業務收入為1.98億元，其中磨擦型二氧化矽收入1.05億元，佔比53.16%；增稠型二氧化矽收入6987萬元，佔比35.26%；綜合型二氧化矽收入1429萬元，佔比7.21%。毫無疑問，磨擦型二氧化矽為公司第一大收入來源。
全球沉澱法二氧化矽的主要生產廠商有贏創工業集團（Evonic Industries AG）、索爾維集團（Solvay S.A.）等國際化工巨頭及國內各應用領域的沉澱法二氧化矽生產企業。目前國內生產牙膏用二氧化矽的企業並不多，專業生產牙膏用二氧化矽的企業少之又少，主要包括青島贏創二氧化矽材料有限公司、湖南晨光新材料科技有限公司、常州市名帆精細化工有限公司、金三江。也就是說，全球沉澱法二氧化矽的高端應用領域主要由大型跨國化工企業所主導，中國僅有少數幾家公司掌握。
根據Grand View Research統計，2018年，全球沉澱法二氧化矽市場規模為19.6億美元；到2025年，全球沉澱法二氧化矽市場規模預計將達到33.4億美元。
經過長期發展，中國沉澱法二氧化矽工藝技術已有了很大進展，目前行業產能和產量位居世界首位。2018年，全國沉澱法二氧化矽超過5萬噸產能和產量的企業已經高達16家，總產能佔行業的70.84%，總產量佔行業的比例為78.18%；產能和產量在2萬-5萬噸的企業有14家，總產能佔行業的比例為17.92%，總產量佔行業的比例為14.22%。
從企業規模看，沉澱法二氧化矽生產企業向規模化、大型化和集中化發展。隨著行業集中度越來越高，行業中頭部企業擁有的技術優勢不斷增強，而且優秀產品的供應也會更加充足，這似乎是沉澱法二氧化矽生產行業未來大概率將會面臨的狀況。
2017-2019年及2020年上半年，金三江的主營業務毛利率分別為54.83%、52.12%、50.65%、50.59%；同期，行業毛利率的均值分別為32.58%、34.76%、32.84%、29.85%。
根據以上數據，金三江的平均毛利率比行業的均值高出接近一倍，這是否能持續呢？2017-2019年及2020年上半年，公司磨擦型二氧化矽的毛利率分別為66.72%、67.17%、62.11%、62.91%，均超過60%，這是否能長期保持呢？值得注意的是，公司主要產品的毛利率在不斷下降，磨擦型二氧化矽的毛利率從2017年的66.72%下降到2020年上半年的62.91%，而第二大產品增稠型二氧化矽毛利率從2017年的40.66%下降到29.44%，下降幅度較大。從目前的行業發展趨勢來看，金三江的高毛利率很難持續。
警惕愈演愈烈的價格競爭
2017-2019年及2020年上半年，金三江主營業務收入分別為1.11億元、1.65億元、1.98億元、8382萬元，淨利潤分別為2969萬元、4767萬元、5760萬元、2376萬元。
金三江的主要產品均集中用在牙膏領域，主要收入和利潤也均來自於牙膏領域。根據中商產業研究院的數據，從2018年中國各類型牙膏細分市場來看，美白功能的牙膏市場佔比最大，達到了28%，主要原因是大多數消費者選擇牙膏時首先考慮的是美白效果。
磨擦型、增稠型、綜合型產品的市場需求主要由下遊牙膏廠商的牙膏配方所決定，其中磨擦型產品由於磨擦清潔力強，適宜用於中高端美白型牙膏的生產，相對於增稠型、綜合型產品，磨擦型產品需求較大。
磨擦型產品可單獨或復配增稠型產品，用於牙膏生產，一般用於中高端牙膏，如中高端的美白型牙膏等。增稠型產品通常不單獨使用，需要復配其他磨擦劑用於牙膏生產，但並非必須與磨擦型二氧化矽組合使用。綜合型產品通常與碳酸鈣等磨擦劑復配使用，一般不與磨擦型二氧化矽進行復配。
在三種產品中，磨擦型產品適用於高端市場，毛利率最高，議價能力最強，而增稠型產品和綜合型產品由於不單獨使用，產品的議價能力並不強。2017-2019年及2020年上半年，公司的增稠型二氧化矽的毛利率為40.66%、30.08%、34.11%、29.44%，而同期行業毛利率的均值分別為32.58%、34.76%、32.84%、29.85%。也就是說，金三江增稠型二氧化矽的毛利率已經下降到行業均值水平。
此外，與遠翔新材（836763.OC）、吉藥控股（300108.SZ）、龍星化工（002442.SZ）等公司相比，金三江的毛利率是最高的。
2017-2019年及2020年上半年，金三江的毛利率分別為54.85%、52.12%、50.72%、50.66%；同期，遠翔新材的毛利率分別為33.35%、38.67%、34.86%、32.34%，吉藥控股分別為29.70%、29.20%、26.02%、26.31%，龍星化工的毛利率分別為29.14%、31.76%、30.95%、30.9%。由此可見，而金三江的毛利率遠高於競爭對手，這一方面說明金三江的產品具有競爭力，一方面也可能預示著，隨著競爭的不斷深入，其毛利率有向行業均值回歸的可能。
金三江的二氧化矽產品對應的是牙膏企業，作為一家原料公司，面對B端的公司，其議價空間本身就是有限的。2017-2019年及2020年上半年，金三江磨擦型二氧化矽的毛利率分別高達66.72%、67.17%、62.11%、62.91%，這一定程度上是來自於公司技術的領先。但問題是，這種領先能否長期保持？高毛利恰恰為未來激烈的競爭留下了空間，一旦技術被對手攻破或趕超，那麼公司的毛利率就會面臨大幅下降，屆時公司的業績不可避免地會下降。
募資項目是否會產生過剩
2017-2019年及2020年上半年，金三江主要產品牙膏用二氧化矽（磨擦型二氧化矽、增稠型二氧化矽、綜合型二化矽）的產能分別為1.5萬噸、1.9萬噸、2.6萬噸、1.3萬噸，產量分別為1.24萬噸、1.75萬噸、2.31萬噸、8225噸，產能利用率分別為82.43%、92.36%、89%、63.27%。同期，銷售量分別為1.12萬噸、1.67萬噸、2.09萬噸、8916噸，產銷率分別為90.89%、95.30%、90.53%、108.41%。
從以上數據可以知道，金三江的產能利用率近期不斷下滑，在現有產能從未能夠完全利用的情況下，金三江募投項目的可行性值得懷疑。
此次上市，金三江計劃募集資金4.72億元，投資於二氧化矽生產基地建設項目4.12億元，研發中心建設項目6027萬元。根據招股書（上會稿），募投項目預計第三年可順利實現投產，當年達產30%，第四年達產50%，第五年開始產能完全釋放。募投項目預計投資總額為4.12億元，其中建設投資3.94億元，包含工程費3.7億元，工程建設其他費用197萬元，預備費2230萬元；鋪底流動資金投資1781萬元。
值得注意的是，募投項目投資總額為4.12億元，其中建設投資高達3.94億元，而截至2019年年末公司的固定資產僅4546萬元，募投項目完全竣工後，公司固定資產會增長數倍。2019年，公司總產能為2.6萬噸，按照固定資產與產能比推算，當此項目完全釋放的時候，公司產能將會增加數倍，這麼多新增產能如何消化恐怕是個不小的難題。
同時，下遊牙膏市場基本已經處於飽和狀態。根據前瞻經濟學人的統計數據，近年來中國牙膏行業市場規模穩定增長，2017年，中國牙膏市場規模約259億元，2010-2017年複合增速為8.64%，預計2018-2023年牙膏市場規模將保持6.59%的年複合增長率，2023年達到377億元。而目前，據中國口腔清潔護理用品工業協會統計，2019年，金三江綜合實力及供應量在國內牙膏原料企業中排名行業第一，高清潔型二氧化矽產品銷量居全國第一，公司牙膏用二氧化矽產品的銷售量在國內牙膏原材料企業及牙膏磨擦劑生產企業中均排名行業第一。以公司目前的市場地位和產能擴張規劃，結合未來牙膏市場的增長，公司產能擴張有過剩的風險。