用友軟體:從ERP龍頭轉變為雲服務龍頭的估值切換

一、發展概述

2019年，用友網絡以40%的市佔率登頂國內ERP軟體市場，這已經是用友連續15年蟬聯龍頭寶座。

從整個市場來看，行業呈現寡頭競爭格局，且頭部廠商集中度還在提升。2017-2019年，用友市佔率提升了9%，優勢凸顯。

2015年，用友開闢了第二條業務增長線：雲ERP服務。短短4年內，其雲服務收入從佔比2%上升至23%，帶動公司整體營收增速加快。

而用友第一大業務——傳統ERP軟體增速逐年放緩。2019年，用友停售了NC系列軟體產品，改為推出NC Cloud，使得傳統軟體收入下滑。

從市場反應上看，用友每次雲產品方面的動作，都會帶動股價有一波增長。很顯然，用友的價值，很大程度上將取決於雲業務進展。另一面，其傳統軟體仍佔有60%以上的收入，若增速停滯甚至下滑，亦會對公司價值帶來不利影響。

那麼，用友未來價值幾何？

二、傳統軟體：3年國產替代黃金窗口期

ERP軟體當前市場規模已突破300億元。根據IDC調研，我國ERP軟體市場滲透率已超過50%。因而，行業增速已下滑至10%以下，預計未來3年，增速還將放緩至5%以下。

但在高端ERP市場，未來3年將是國產替代黃金窗口期。

此前，國內大型企業，多選用國外成熟ERP產品，如中石油、中石化用SAP，華為和國家電網用Oracle。

但在2019年中美貿易摩擦、美國大舉打擊華為後，高端市場國產替代進程加快：

按2019年304億市場空間、國外廠商合計佔據20%市場份額估算，當前國外廠商有60.8億市場規模，假設全為高端市場，也就意味著，國產替代空間還有最多60.8億元/年。

這部分高端市場，必將只被以用友為首的國內ERP第一梯隊廠商吃下。而有華為成功案例在先，用友將成高端市場國產替代首選。

2017年，公開資料披露，用友傳統軟體高端客戶收入佔比67%、增長率17.3%。2019年，其新推的NC Cloud數據顯示，大中型客戶貢獻了90%以上收入。而NC Cloud原本就是對傳統NC軟體產品的雲化升級，有60%-70%的老客戶已直接轉為NCC客戶。

由此，我們做出如下推測：

2017-2019年，用友高端客戶收入佔比將上升至80%。未來3年，國產替代黃金窗口期將使該比例進一步上升至90%。再結合ERP行業3%的增速及高端市場每年60億國產替代空間，用友軟體高端客戶收入將維持每年約9%的增長。

由高端客戶收入及其佔比，我們可進一步預測出用友未來3年傳統ERP軟體收入如下：

三、雲服務：長期發展方向

與傳統ERP相比，雲ERP有低成本、OTA實時更新、更便捷的數據管理與更安全的數據存儲優勢，因此具備大規模普及的前景。

從大環境來看，我國當前基礎設施層IaaS規模大，而應用層SaaS規模小，與國外市場結構正好相反。2018年，中國公有雲市場SaaS佔比33%，IaaS佔比達62%。而國外發展成熟的雲市場，SaaS佔比64%，IaaS佔比24%。

當前，我國SaaS市場規模正以每年30%以上的高速發展，付費用戶數年增速在100%以上。參考全球SaaS市場在過去10年內，年均30%以上的高增速，我國未來5年SaaS亦將維持高速發展。

2019年，用友以5.93%的市佔率，成為國內SaaS市場龍頭。近兩年，用友在雲方面動作頻頻：

從業績上看，2019年，用友雲收入19.7億，佔中國SaaS市場份額5.93%，連續三年營收增速100%以上。2020年上半年，用友雲業務市佔率進一步升至9%。假設2020-2022年，用友市佔率分別為9%，12%，13%，由此可得出用友雲業務收入情況如下：

長期來看，雲服務必將是用友大力拓展的重點。若經過3至5年高速增長後，用友成為國內SaaS龍頭，將創造穩定增長空間。

四、估值

用友軟體的估值分為兩部分：

一是傳統ERP業務，這部分屬於成熟市場，市場普遍用PE估值法；

二是雲業務，這是新興業務，行業還在大規模投入階段，尚未實現盈利。參考國外成熟市場經驗，在快速成長期，市場用PS估值法，當市場步入穩定盈利期，再轉為PE估值法。

在此，我們以金蝶國際與用友估值為例：

金蝶雲業務起步於2012年，至2019年，其雲收入佔比39.5%，並透露2020年將進一步升至60%。

市場估值亦與公司轉型節奏吻合：2013年下半年，金蝶國際估值方式開始切換，市值與PE變化出現背離，而與PS變化更吻合，說明PS開始佔據估值一部分。

用友網絡於2015年開始轉型，其估值與PE曲線的背離，也從2015年年底開始。此後，PS變化與股價走勢息息相關。

由此，對用友傳統軟體部分，我們選石基信息（002153.SZ）、浪潮軟體（002410.SZ）、泛微網絡（603039.SH）作可比公司，用PE估值法；對雲業務，選SAP（SAP.N）、Salesforce（CRM.N）和金蝶國際（0268.HK）作為可比公司，採用PS估值法。

最終得出目標價為52.10元。

用絕對估值法，將公司發展分為三階段，從而得出目標價每股55元。

總結

短期來看，用友將於下半年發布針對大客戶的公有雲產品YonBIP，其產品推廣效果，可參考年初發布的同款系列產品YonSuite。根據一季報披露，YonSuite已成功出海，其大中型客戶收入同比增長73.4%。因此，YonBIP發布，很可能推動股價有新一波增長；

中期來看，未來3年，用友傳統軟體將迎來高端市場國產替代黃金窗口期，作為最大受益者，用友將享受這部分業務增量。同時，其雲業務將發展為最核心業務，保持高速增長；

長期來看，用友如能在5年內將雲業務發展為絕對核心業務，成功蛻變為雲服務頭部廠商，將使其估值邏輯從傳統軟體公司轉為雲廠商，推動估值進一步提升20%。