封面文章|家電、機械等龍頭開啟「中國製造牛」

記者 | 李健 齊永超 王飛

·編者按·

疫情是試金石，試出了「中國製造」在全球產業鏈和價值鏈上的地位與價值。尤其是在歐美疫情反覆之際，中國製造在馳援歐美防控疫情的物資的同時，還成為其生產和生活產品的重要供應來源。

中國的月度出口數據顯示，中國的家電、機械、電子和新能源等產品出口保持了連續幾個月的增長，有些產品前十個月同比增速也較高。同時，區域全面經濟夥伴關係協定(RCEP)的順利籤署，也將為以上行業與公司的長遠發展打下新的基礎。

事實上，家電與機械行業的一些龍頭公司早已成為「中國製造」的代名詞，電子和新能源領域的一些公司則走在成為「中國製造業名片」的路上。如果翻看外資持股情況會發現，外資早就布局了這些公司，也許他們已經意識到「中國製造」正改變世界。

RCEP為「中國製造」「添磚加瓦」

世界級公司將應運而生

RCEP將使中國全產業鏈製造優勢得到進一步發揮，中國製造業一定會湧現世界級的「超級公司」。

根據中國海關數據，10月份進出口金額累計超過4100億美元，其中出口2300億美元，增長了11.4%；進口接近1800億美元，增長了4.7%。家電作為中國製造業的一張名片，出口方面已經從疫情中的負增長轉為正增長，1-6月份中國家電累計出口量同比增速為-2.8%，1-10月份則回正且升至9.7%；累計金額的同比增速也從4.2%擴大到了19.1%。

圖1 出口數量：家用電器：累計同比

對此，《環球時報》採訪的環球分析師指出，中國江蘇、廣東等地區的來自全球的訂單紛紛而至，這和中國控制住疫情有很大關係，這些訂單可能本來屬於其他國家，但由於疫情原因，其他國家生產力不足，所以更多商家找到了中國企業。

中國對疫情的高效防控，為中國企業在生產環境方面創造了比較優勢，但中國企業本身也很「爭氣」。星石投資首席研究官方磊在接受《紅周刊》記者採訪時指出，「中國的部分產業本身就是服務全球的供應鏈，在海外供應鏈受限的情況下，替代效應更加突出了，這就帶來了出口份額的提升。在需求方面，歐美國家都推出了積極的刺激政策來託底經濟，雖然海外疫情依然嚴重，但他們對於實物的需求並沒有下降，有些甚至還在提升，帶來了中國出口企業的向好發展。」

不過，這種特殊時期的替代效應並不意味著中國企業拿到了海外市場發展的長期優勢。從這個角度來看，11月15日，東協十國及中國、日本、韓國、澳大利亞、紐西蘭等15個國家籤署的區域全面經濟夥伴關係協定（RCEP），在一定程度上創造了中國製造類企業持續擴大國際市場份額的新基礎。

悟空投資投研副總裁江敬文評價說，「RCEP籤署對中國有重要意義，我們能進一步發揮全產業鏈製造的優勢。」他說，「拆解RCEP我們可以看到，RCEP包含很多方面內容。在貨物貿易方面，在協定生效後，貿易區內90%以上的貨物貿易將實行零利率，這有利於降低各國企業的經營成本。對中國而言，我們近幾年一直面臨著產業升級和傳統產業轉移的問題，而RCEP有利於我們和東南亞國家及地區在傳統產業上實行一體化。同時在關稅和非關稅壁壘減少的承諾下，中國企業可以找到更廣闊的市場，汽車零部件、電子製造、光伏以及有競爭優勢的家具、工業製品等多個領域將打開更大的市場。」

在市場擴大的同時，中國企業將更加「渴望」且有必要進行產業升級。深圳市同威投資高級研究員兼風控總監譚琳在接受《紅周刊》記者採訪時表示，「RCEP增加了貿易的便利性，但我們也將直接與日韓的高端產業展開競爭。從二級市場來說，長期利好一些具備國際競爭力的公司，如消費電子、家電、通信設備和其他高端製造業的龍頭公司。」

整體而言，RCEP給中國製造業帶來的影響是，一些競爭力弱的公司將被迫退出市場，一些持續升級保持相對優勢的公司將晉升為世界級公司。目前，我國製造業已經有一批具備全球競爭力的公司，譚琳舉例說，如新能源電池領域的寧德時代和恩捷股份都是全球主流供應鏈龍頭；在消費電子產業鏈和通信設備領域，也都有中國企業能達到較強的國際競爭力；工程機械中三一有機會超過卡特彼勒。

從未來投資收益來說，家電、機械、電子和新能源這些賽道或個股，孰優孰劣呢？江敬文說，「對於基本面優秀的公司，我們都會納入股票池，進行長期跟蹤和研究。相信若干年後，這些公司中一定會有世界級的『超級公司』出現。」

格力、美的將成全球白電「雙寡頭」

小家電可能誕生十倍股

「結合收入、利潤，以及智能設備研發投入不斷加大等情況，我認為格力、美的未來會不斷搶佔全球的領先優勢。」

「在全球擴張中，中國家電龍頭有很大概率成為世界級的超級公司。」北京格雷資產總經理張可興很看好家電企業的未來機會，「格力、美的的成長可以參照日本家用電器擴張和發展的軌跡，我認為這是指日可待的。」

在張可興看來，格力、美的在國際市場的潛在發展空間非常巨大。因為它們的產品在歐美等發達市場就有一定的性價比優勢，這種優勢在印度、非洲等市場更加明顯。而且，這兩家公司在海外的市場份額還很低。「所以，結合收入、利潤，以及智能設備研發投入不斷加大等情況，我認為格力、美的未來會不斷搶佔全球的領先優勢。」

圖2 部分家電企業2018年以來營收（億元）

張可興的觀點「獲得」了海關數據的「證實」，海關總署數據顯示，中國家電出口數量三季度以來顯著提升，其中，7-9月，出口分別為33713、34182與34246萬臺，10月為31560.9萬臺。

同期家電行業財務數據顯示（申萬行業數據），第一季度淨利潤同比下滑51.81%；第二季度同比下滑16.82%；第三季度實現了大幅逆轉，增長錄得16.97%。以白色家電為例，58隻白電個股中，三季度有45隻實現了營收正增長，佔比高達78%，高於2019年同期的46%的佔比。

《紅周刊》記者以投資人身份向美的集團董秘辦相關負責人求證其業績增長原因，對方表示，業績增長包括海外很多產能還未恢復以及訂單向中國轉移等多重因素。

「白電企業海外訂單近期增長很快，是這些企業長期的綜合的競爭優勢的體現，包括產品力、渠道力、品牌力、供應鏈管理能力等優勢，這個不是一朝一夕就能做到的。」杭州亙曦資產基金經理董高峰在接受《紅周刊》採訪時指出，「白電的幾家頭部公司2010年以來一直在慢慢布局海外市場，比如併購海外家電品牌來彌補海外發展品牌力不足的問題，如美的收購日本東芝家電，海爾收購義大利品牌candy等。從效果來看，這些頭部家電公司的海外收入佔比超過了40%甚至接近50%。這也是為什麼白電龍頭能成為中國製造業在全球的一個代表。」

因此，董高峰看好這些白電龍頭的後市，「白電龍頭的國際競爭力的持續性比較好，海外市場份額也會持續走高。」

從白電雙寡頭投資價值來說，有投資人指出，在確認標的能夠連續5-10年保持行業第一的前提下，估值貴一點也沒關係。而張可興則認為，可以參考耐用消費品公司的估值方法，在公司處於非高速增長的過程中，企業的估值基本在10-20倍之間。

與給大白電不高的估值不同，張可興認為，如果能抓住小家電領域的發展機會，收益會非常不錯。「比如智能掃地機這種大單品，最初年銷售一萬臺，但最終可能會成長為一年銷售幾十萬臺甚至上百萬臺的行業。在這個過程中，公司的收入和利潤也會持續出現爆發式的增長。反映到二級市場上，相關上市公司的股價也會出現十倍，甚至是幾十倍的漲幅。就像做豆漿機的九陽，以前僅依靠一個大單品豆漿機，實現了高速的增長和擴張。」

可智能掃地機這種產品目前還是小眾產品，張可興對此指出，「恰恰是因為這樣，很多投資者才可能漏掉這個行業，也未必能夠感知到相關企業的優勢」。

銀杏環球資本董事長張峰還向《紅周刊》記者指出，「我們已經看到了中國小家電企業的研發進步，在電機方面有了自己的技術積累，甚至有機會超越海外企業。目前中國小家電企業要補的課是品牌、全球渠道和經營管理水平。」

但小家電仍面臨品牌忠誠度不高，大品牌公司介入「搶食」的風險。張可興指出，從業績增長的確定性來說，依賴一款產品或幾款產品的小家電公司，確實不如格力、美的這類依靠多元化的產品線實現業績增長的公司。這也是尋找高收益小家電個股所需要警惕的事情。

機械設備處在世界尖端

三一被繼續看好

對比估值來看，三一重工相對較低。無論是國內還是國際來看，「三一重工還沒有看到天花板，行業集中度還在提升的過程中。」

和白電雙寡頭類似，機械行業也是中國具備部分優勢的行業。江敬文認為，在經歷了技術吸收、研發突破的蛻變之後，國產機械設備的性能已躍升到了世界頂尖之列。「具體來說，國產設備的質量過硬、性價比高、廠商服務好、能快速響應客戶需求，所以機械各子行業逐步實現了進口替代。目前機械行業龍頭公司開始主動出擊，尋求海外市場的擴張。」

中國工程機械工業協會數據顯示，2020年10月挖機銷量27331臺，同比增長60.5%，延續銷售強增長態勢。10月內銷23892臺，同比增長60.7%；出口3439臺，同比增長59.4%，海外市場復甦強勁。

圖3 部分工程機械上市公司近五年三季度營收（億元）

江敬文認為，從上市公司財報能夠看到，歷史的進程正在得到驗證，國產設備市佔率不斷提升；相關公司海外銷售收入佔比也在快速增加。《紅周刊》記者統計，對比近五年第三季度營收來看，三一重工、中聯重科、徐工機械、恆立液壓等均出現顯著增長。

譚琳也認為，國際化、老齡化、城鎮化都是工程機械行業的成長邏輯。如三一重工2019年海外收入佔比18.72%，海外業務成長空間大。另外，公司每年的研發投入很高，並且全部費用化，淨資產收益率高於全球龍頭卡特彼勒。對比估值來看，三一重工又相對較低。「所以我們認為，投資收益水平比較可觀。無論是國內還是國際來看，三一重工還沒有看到天花板，行業集中度還在提升的過程中。」

具體到細分行業，鋰電設備中的先導智能、油氣設備中的傑瑞股份、檢測服務中的華測檢測、通用自動化中的拓斯達和埃斯頓等，是目前國內的細分龍頭。

對於上述這些企業的機會，張峰向記者表示，「強者恆強的趨勢依然不會變。『一帶一路』帶動了中國的機械企業海外份額的持續增長，中國對外輸出的是經濟繁榮，特別是以幫助其他國家和地區建設基礎設施來實現現代化，這是中國過去開放所積累的經驗和核心能力，對外出口也是中國競爭力對世界經濟復甦所做的貢獻。綜合以上分析，我們高度看好中國機械製造企業的長期機會」。

電子行業投資前景樂觀

2021年估值在20倍以下的公司已經「現身」

電子板塊目前出現了一批到明年估值處在20倍以下的公司。「切換到明年視角，我們是能夠看到安全邊際的。」

相比機械行業幾乎站在全球頂尖的地位差別明顯的是，中國電子行業還在快速追趕中。按照工信部的劃分，全球製造業分為四級梯隊。第一梯隊是以美國為主導的全球科技創新中心；第二梯隊是高端製造領域，包括歐美和日本；第三梯隊是中低端製造領域，主要是一些新興市場國家；第四梯隊主要是資源輸出國。中國目前處於第三梯隊，短時間內格局雖然改變，但中國電子製造正努力向第二梯隊攀登。

海島投資董事長張銳在接受《紅周刊》記者採訪時，針對兩個領域做了投資邏輯：一是半導體電子元器件的製造，二是電子消費品和上遊配件製造行業。

具體而言，我國半導體電子元器件行業目前呈現突飛猛進的狀態。不論是國家層面的政策扶持，還是產業基金的大力投入，都從客觀上為我國的半導體製造和研發產生了催化劑作用。在晶片的先進位程領域，我國企業目前還處於跟隨狀態，例如晶片生產龍頭——中芯國際的晶片製程仍主要在14納米的級別，而臺積電和三星已經量產了7納米和5納米的半導體晶片，並朝著3納米級別的製程進行投入。但中芯國際在電子元器件的其他大部分設計和製造領域，還是具有很強的國際競爭力，填補了國內市場的空白。

在消費電子領域，國產品牌已經取得了舉世矚目的成就。以華為、小米、vivo為代表的智慧型手機生產商已取得了全球超過36%的市場份額。另外，在新興的消費級產品無人機市場上，中國的大疆依然扮演著獨角獸的角色。在傳統的PC市場上，根據IDC公布的數據，聯想品牌依然佔據著全球約25%的市場份額。以上都是我國目前在消費級電子產品市場上長期具有影響力的品牌，已可堪稱世界級品牌。

而隨著我國消費級電子產品的蓬勃發展，上遊的零組件供應商，模組供應商同樣迎來了高速發展的契機。張銳指出，由於國產零配件供應商的發展時間較短，前期以代工為主，技術積累和研發資金投入相對有限，總體競爭力和國外的零組件供應商還難以掰手腕。「以京東方為例，雖然年均營業收入超過了1000億元，且產品覆蓋了最先進的AMOLED，OLED 等高中端產品，但與排名第一的Samsung Displays市場份額上有很大的差距。據韓媒2020年上半年的報導，2020年1季度在全球的OLED市場中，三星仍然佔有接近90%的市場份額。」

韋爾股份作為國產CIS晶片的龍頭企業，也同樣面臨努力追趕的局面，在國際市場上和三星、索尼、蘋果等國際大廠正面競爭。「但我們的研發投入和人才儲備在短期內無法追上國外這些企業。」

雖然如此，投資人對2021年電子行業機會普遍保持樂觀。美港資本合伙人張李衝判斷，全球手機銷量在經歷了連續三年的下滑後，明年有望實現正增長。

天風證券研究所所長趙曉光日前在和華安基金進行的一次演講中也談到了電子板塊的機會。「在這波疫情之後，很多歐洲、日本的企業想把業務或子公司出售給中國企業，而且中國企業的過去歷史證明，我們能夠非常好地實現這個整合。

某券商分析師也提到，某日本大型材料企業，它在中國區的業務計劃要賣。還有一個歐洲的優秀的汽車領域的音響供應商。（這些企業）都是5-6個億的利潤，但是中國企業買進來肯定是做10個億，這些趨勢都沒有發生變化。

對於估值水平，趙曉光認為，從6月份開始，電子板塊出現了一定回調，經過4個多月的估值消化、股價調整，目前出現了一批明年估值在20倍以下的公司。「所以趨勢沒有變化，反而在強化，估值也在逐步回歸正常，切換到明年視角，我們是能夠看到或有一定空間的。」

圖4 集成電路出口數據

新能源車是未來最好賽道

在新能源車領域，中國以至全球擁有巨大的市場潛力，但本土公司整體相對弱勢，這也就令該領域變成了尋找黑馬的寶地。

對比以上行業，「新能源汽車無疑是未來十年最好的投資領域之一，類似於十年前的智慧型手機行業，我相信未來新能源汽車一定能夠佔據絕大多數汽車市場份額」，張李衝表示，他對新能源車行業的發展前景很樂觀。

從政策來看，11月2日，國務院辦公廳正式發布《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》：到2025年，中國新能源汽車市場競爭力明顯提高，銷量佔當年汽車總銷量20%；到2030年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流。江敬文測算，以中國2019年2577萬輛銷量為基數，假設中國新能源車2025年、2030年滲透率分別是20%、50%，對應的銷量分別為515萬輛、1288萬輛。

趙曉光也認為，在汽車零部件行業中，我國存在非常大的發展機會。因為汽車行業是一個足夠大的市場，汽車行業的前100強零部件公司，一年加起來共有7萬億產值收入，其中95%被歐洲、日本企業控制。

巨大的市場，整體相對弱勢的本土公司，也就變成了尋找黑馬的寶地。比如，新能源車零部件龍頭寧德時代PE超過了120倍，總市值為5800億元。張峰從橫向角度比較分析認為，「新能源汽車的滲透率會從5%在未來幾年達到25%。類似寧德這類的中國產業鏈龍頭，基於全球競爭力，業績會具備確定性較高的爆發性。LG化學是新能源電池全球第一大供應商，全年裝機量為41Gwh，略高於寧德時代的40GWh，我們預計未來兩者的全球份額也將不相上下。但估值方面，寧德時代目前5800億人民幣市值，而LG化學的電池業務單獨看只有2400億人民幣市值，只有寧德時代的不到一半。」

因此，短期高估值看起來危險，但很可能是「假信號」。江敬文也表示，「行業的不同發展階段，市場往往會給予其不一樣的估值。從新能源車、智慧型手機、光伏等新產業復盤結果看，科技產業爆發初期，估值中樞往往非常高；即使產業進入快速成長期，估值中樞回落的幅度也會相對可控。『成也政策，敗也政策』，市場有時候很擔心政策的擾動會影響行業景氣度。但未來除了政策驅動，產業自身的發展周期也在向好，我們已經看到，有越來越多證據在兌現，景氣度的可持續性是支撐行業估值的重要原因。」

在今年2月份時，北京某大型私募的掌門人在一次內部分享會上對寧德時代做了剖析，他判斷，新能源車是一個五年增長五倍的行業，寧德時代作為高速成長的公司，現在看起來好像貴了，但放到5年期看，回報不會小。「貴和不貴其實是估值指標的一個選擇的問題，不是一個價值判斷的問題。價值判斷是什麼好、什麼不好，估值問題則要視公司情況和行業情況而定。對於這種高成長性的行業和公司，如果看靜態估值，很容易錯過長期的投資機會。我們對於這種高成長性的行業，喜歡採用『終局估值』，認為可能寧德時代5年後市值是1萬多億。」

投資人們對以家電、機械、電子和新能源車為代表的幾大行業的遠景都很樂觀，對投資價值的判斷雖有區別，但認定這些行業會是市場的長期主角。當中國企業晉級為國際超級品牌的數量逐漸增多，那麼二級市場上超級回報的機會一定也會跟著增多，到那時「中國製造」不僅僅改變市場產業鏈格局，還將改寫全球資本市場的價值版圖。

（文中提及個股僅做舉例分析，不做買入建議。）