12月27日，由上海中期期貨主辦、上海美市科技協辦的2020年機構投資者金融衍生品市場發展論壇暨第五屆「大將軍」私募實盤投資大賽開賽儀式在上海國際會議中心隆重召開。
上海珠池FOF投資副總監沈晨出席開幕儀式並發表主題演講「FOF策略配置及未來」。
談及FOF的未來，沈晨認為未來的FOF將逐漸形成頭部化效應；同時也越來越系統化；另外未來FOF投研中可量化的指標將越來越多，中間的策略配置越來越受重視。
以下為文字實錄：
其實今年是FOF從15年以來最好做的一年，因為基本所有的策略都是做得比較好的，特別是今年上半年，我們整體的策略就是基金的收益也是從15年以來今年是最好的一年，所以大家可能現在對FOF的關注度或者想要做FOF的人也會抬頭，或者越來越多，但是實際上做FOF是一個比較系統化的工程，需要考慮的細節還是很多的，做FOF不是很容易的事情，下面簡單跟大家分享一下我們大概是怎麼做策略配置的這個小部分。
大概介紹一下我們公司，快速過一下，我們是上海珠池資產2014年9月份註冊的，但是正式開始運作是2015年4月份。現在總的管理規模49億，現在公司26人，我們是一家私募，主營業務就是FOF，現在99%的資金都是做FOF，FOF就是我們的生命線，如果業績做不好，公司可能就沒有了，所以所有的動力就在於做好產品的業績。
17年得的獎項，去年得了金牛獎，所以在業內也是越來越獲得大家的認可，這是我們的創始人，路志剛博士他之前都是公募基金的背景，後來去了諾亞下面的歌斐，當時有兩個平臺，歌斐資產和歌斐諾寶，諾寶當時主要做二級的，路博士是諾寶的創始人，後來帶著整個團隊來到我們珠池。
下面正式開始講FOF的東西。我們自己認為FOF整體的收益比別的FOF做得好，或者比別的單一策略做得好是在於哪些方面。
第一點是基金的篩選，我比別人選得好這個基金，比如我選擇CTA的產品，收益回撤比能做到3，對方選的只能做到2，我比你選得好。這是一部分超額收益。第二部分是策略的配置，舉個極端的例子，比如我去年全部配量化對衝，今年我全部配股票多頭，那我的業績會比大部分的FOF都要好。第三是基金的運營管理，我們一般投下去會單獨定製成立一個新產品，這個時候如果我們的運營能力強可以輔助下面的基金公司成立這個產品，縮短成立時間，它自己去備案之前會很久，大概一個月或一個半月、兩個月的時候，我們輔助他或者藉助於易私募的幫助，可能到兩個星期或三周就可以把產品下來，節省時間，也會產生一部分收益。
中間加粗的是用策略配置，而沒有用大家通常意義上講的大類資產配置，這是為什麼？因為我們覺得對於國內的99%的FOF基金來講，只做大類資產配置是不夠的。準確來說是私募FOF基金。主要的原因在於兩點，第一點做大類資產配置的前提有兩個，第一個就是我可配置的資產是比較豐富的，下面是我截取了國外一家比較有名的組合基金的持倉，大家可以看到裡面大類的資產是有自然資源，有現金，有房地產，有VC，有國外的證券，有國內的證券，種類是非常多的。但是在國內現在的私募基本是分股權類、證券類，股權類先不講，證券類基本是以股、債、商品及其衍生品為主要投資，投資的標的是比較少的。第二點就是可配資產之間的相關性比較低，這也是一個重要的前提條件，國內包括商品和股票有時候股票和債，很多時候的相關性是比較高的，有時候是起不到分散風險的作用，這是第一點國內目前只做大類資產前提條件是不太具備的。
第二點就是我們FOF配置某個產品，這個產品的標籤其實是某個策略，比如說我去投這個產品，它是做股票對衝的，他是做CTA的，通常會這麼說，但是沒有人說這個基金是做商品的，這個基金是做股票的，他做股票會說他是做多頭，會有一個策略的概念。我們只研究資產相當於在中間隔了一層，沒有直接反映到具體配置的標的的屬性上。舉一個比較簡單的例子，大家可能都知道，股票對衝策略，就是所謂市場中性在14年10-12月就是牛市那一波起得比較猛的時候，是證券和金融股帶得比較猛。那個時候如果我們研究大類資產覺得股票有機會，股票要漲，這個是沒有問題的，去配股票多頭一點問題沒有，但是對於指導我配股票對衝類策略幫助意義並不是很大，其實可以看到這是截取了某一個做股票對衝的私募基金當時的表現，是有一個很大的回撤的，就是它並不是那麼直接。也就是說我其實要研究股票對衝不僅要判斷股票是漲還是跌，還要判斷是300漲還是500漲還是1000漲，還有它跟股指期貨的關係，我要參考的依據要更多。這是我們覺得只做大類資產配置對於現在國內的FOF來說是不夠的。
我們覺得可能有效的這種做資產配置的方式有幾種，有做過嘗試，第一個是等權配置是最簡單的，雖然簡單但是業內聊起來也是比較有效的方式，因為我們內部考核基金經理的方式就是你的基金能不能跑贏等權，大部分情況是是跑不贏等權的，這是一個獨特的現象。我們分析過這是一種打臉的邏輯，就是你認為好的，那實際表現就是不好的，你認為要配得多的，實際情況應該配得少。等權配置有個最大的問題它受規模的限制，比如我有五個策略，其中有一個期權策略，可能期權策略只能配兩個億、三個億，如果等權的話，這個基金不會很大。這是一個問題。再有對於內部基金經理的做產品業績的動力是不足的，所以這個沒有往下堅持，但是如果我們覺得是不錯的，往下堅持做等權下面也可以做很多細節，可以往這個方向去走。
第二點就是大家經常說到的經典配置模型，如風險評價、BL模型，都是很經典的，這個我們也做了很多的研究，從16、17年兩年主要是集中在這些模型上。但是做的效果其實覺得一般，國內的超額收益並不是很高。所以這一類也放棄了，我們從18年開始轉到現在新的一套就是參考了股票多因子的框架來做策略配置。具體怎麼做的？做這個東西主要有兩個大的前提，第一是你要對所有的私募產品有一個比較有效的分類，市場上大家都有各種各樣的分類，我們的分類首先要看目的是什麼，我們的目的是想要研究這一類資產它有共同的屬性，來預測它未來到底是好不好，或者這一類策略好還是不好，這是我們的目的。基於這個目的，我們的分類原則是一刀切下去能把相同屬性的分得最開，這是我們的原則。所以我們現在是用了目前的這個邏輯在分，不好理解的話可以舉一個簡單的例子，比較極端的例子，我們研究人群在淘寶購物的習慣，你可以把人群分類，比如說有兩種分類方式，第一種分成長得好看的和長得不好看的，第二種分類男的跟女的。如果我們選只能選男的跟女的這一類分類，因為這一類分類可能會把人的行為，買賣東西到底買什麼東西花多少錢會分得更開，而且男女這個屬性正常情況下是不太會變的。但是像顏值高顏值低這個就不一樣，第一個顏值高顏值低裡面買賣東西的行為習慣是有重合的，這個時候你沒法把他分開。第二個點就是顏值高低是可以變化的，包括根據人的審美會變化的，這個到策略上就是策略會飄移的，或者說策略分得會有交叉沒那麼開。所以第一個要有比較明確的分類，這是做這種多因子配置的前提之一。
第二這是一個非常非常費時的工作，要把所有的產品根據基金的分類去打標籤，這是目前的情況下非常耗時的。我們之前參考了像好買等的分類，會發現有一種情況大家可能也會發現比如你去看股票對衝的指數，往往在股票漲得好的時候，你持倉的對衝的基金跑不過它。但是跌得多的時候你往往就會跑贏它比較多，為什麼？因為它的分類裡面會把很多做股票多頭的基金分到股票對衝裡面，這個分類是不準確的。這樣之後你研究這一類策略的屬性就沒有意義，因為你研究偏了。另一個前提就是你要準，這是現在我們的資料庫一個半月，還有淨值更新的產品，大概22600多隻，我們是17年6月份開始做這個分類，4個研究員帶一些實習生，做到了18年年底，現在陸續有新的也不斷在分，這個工作是很耗時的工作。所以說做FOF沒有那麼簡單。
我們是分成三類：第一類產品我去盡調當面溝通過，或者訪問過，或者他淨值特徵跟某一類非常非常相似，這是第一類我們認為是確定的。第二類是參考第三方的分類，他的淨值跟股票很相關，我認為他是股票多頭，這是第二類。第三類我分不出來，就是放到第三類。我們去研究，就只用前兩類。
總結下來整個框架是這樣，我們對所有的策略首先進行分類，剛才是分到了五級，現在研究多因子只研究到第三級，還沒有研究到那麼細。第三級每一個策略下面大概有3-5個因子去決定這個策略下一期到底配還是不配，這是整個的我們現在做策略配置的邏輯。整個框架需要三個方面的工作，第一方面你要找因子，因子的挖掘。第二個方面要對因子進行組合，跟股票多因子很像，第三個打分，一脈相承的。
最後講一下FOF的未來，我們覺得未來可能會變成怎樣的情況。
第一個現在私募或者量化私募，或者是主觀私募的頭部畫像也是越來越明顯，大家資源都往前面幾家去堆積。這個時候其實FOF也會逐步形成頭部化的效應，因為中小FOF在面臨這些頭部的子管理人的時候議價的能力包括他去拿股指表去拿持倉，或者商談一些商業條款的能力是在下降的，剛才我提到的三個超額收益率的來源，他去獲取這些創收益的能力是下降的，所以未來FOF的來源也會往大的FOF去堆積。
第二個判斷會越來越系統化，你要建一套IT系統來做FOF，我們是16年開始做IT。想要建系統，一開始想招人自己搞，後來評估下來成本太高，後來我們提需求，找外部的IT團隊開發，17年做了一年，17年底上線，現在已經用了近兩年，效果不錯。集成了我們資料庫，包括剛才的因子分析的這一套，因子篩選包括我的盡調報告都可以導得上去，效率更高。像我以前做一個機構的路演的PPT，我要做組合的回測，業績報告這些東西，以前大多數是用各個基金經理不一樣，做完匯總到Excel，大家方便看，效率很慢，現在很快，系統一點就出來了，大量節省人力。雖然我們現在26個人，但是現在工作量還是很飽和的，整體的要做的東西還是很多。
第三未來FOF投研中可量化的指標會越來越多，以前大家做FOF可能更多的是拍腦袋，然後覺得可能股票有機會那我多配一點，商品就多配一點，可能是這樣做。未來可量化的指標會越來越多。但是好的FOF的基金經理對於FOF產品的業績的影響我們現在認為它是決定性的，量化現在還代替不了主觀的判斷，為什麼？因為私募是一個嚴重的信息不透明的情況，你得到了很多信息私募告訴你他是怎麼做的，或者你看他的持倉研究出來是怎麼做的，實際上你並不知道他是怎麼做，有不對稱的情況，所以整個判斷還是很重要的。什麼時候能夠變成全機器、全程序化去做策略擇時或者資產擇時呢，如果我能拿到所有子基金交易的所有數據的時候，以現在科技的發展是有可能我不靠人，靠機器，這個更容易，或者更可能發生在MOM身上，因為它對子基金的監控更直接，但是FOF上感覺會很遠很遠。
第四就是剛才提到的我們覺得剛才那三塊裡面，中間這一塊策略配置這一部分大家會越來越重視，主要原因第一塊基金篩選的差異越來越小，15、16年我們會發現買了很多基金，市場上都沒關注過，運氣還特別好。現在你想買一個市場上大家都不知道的基金很難很難，這是一個點，你想要配得比別人好，越來越難。市場有效性以目前的趨勢肯定是不斷提高的，第一點我們在推期權，第二點我們引入國外的投資者，整體市場定價的效率和準確度是在提升的。這會造成什麼現象，未來不管是期貨貨幣股票市場的波動率，長期來看會下降。這個時候或者是不合理定價會減少，這個時候私募再去尋找策略所謂的Alpha越來越難，大家的收益越來越平均，這時候倒逼FOF機構要去做策略的配置。之前我參加會議，FOF大部分都是講第一塊，我怎麼篩選基金的，很少講策略配置，因為這個比較難。我相信未來大家再去參加會議，有這種FOF的會議，我相信大家可能會越來越重視講第二塊。
我講的基本就是這些，最後祝「大將軍」私募投資大賽能夠圓滿成功，也祝大家都能賺到錢。謝謝大家！
（責任編輯：陳狀 ）
來源: 和訊網