貨幣政策也應該進一步寬鬆，但要掌握合適的時機與力度。最近美聯儲的經歷已經表明，當市場主要擔心病毒傳播時，降息基本不起作用。
全球經濟再次衰退的前夜？
今年農曆大年初一，我開始思考新冠肺炎對經濟的影響，2003年我就跟當時花旗的同事韓龍（Don Hanna）一起寫過一篇關於非典經濟影響的論文。我最初的猜測是，有兩個方面的因素會使得這次疫情的經濟影響與非典不同，一是線上經濟可以部分緩解疫情的衝擊；二是更高的人員流動性可能會令病毒傳播更快更廣。即便如此，我仍然沒有覺得新冠肺炎會是蓋茨曾經預言的可能令三千多萬人喪命的那個新病毒。
但最近兩周病毒在全球傳播的速度和廣度，與非典的情形完全不同，也大大出乎我的預料。我現在覺得，也許新冠肺炎最大的經濟衝擊並不是發生在中國，而是在南亞、中東甚至非洲的一些發展中國家，很多發達國家包括美國、日本、法國和義大利等也無法倖免。
隨之而來的是資本市場的恐慌。過去十幾天，美國有線電視網（CNN Money）所編制的「恐慌與貪婪指數」一直處於極度恐慌狀態。2月最後一周紐交所綜合指數下跌了11%，總體股市市值損失達到34000億美元，相當於2019年美國GDP的16%。這是自二戰結束以來的第三大跌幅，僅次於2008年的「次債危機」和1987年的「黑色星期一」。恐慌情緒應該還沒有走到拐點，因為新冠肺炎還在蔓延，一些國家開始採取比較激烈的管制措施，還有一些國家則不知道該如何應對。無論是哪種情形，對經濟活動尤其是資本市場情緒，都不是好消息。
不過真正讓我擔心的，是新冠肺炎的傳播和資產價格的回調會不會引發更大的危機。2019年8月1日，美聯儲決定不再收縮資產負債表，意味著量化寬鬆政策的退出再次變得遙遙無期。在與美方經濟專家包括美聯儲官員的交流中，我多次對歐美日央行長期執行寬鬆的貨幣政策表達擔憂，但有美方專家回應說，經濟增速和通脹率都很低，恰恰表明貨幣政策寬鬆的力度還遠遠不夠。現在通脹率很低、失業率也不高，意味著菲利普斯曲線十分平坦。上一次出現這樣的情形是在2003-2004年，當時很多人認為宏觀經濟政策調控已經進入黃金時期。後來我們知道平靜的海面下卻在醞釀著驚濤駭浪。
「只要通脹壓力沒有起來，貨幣政策儘管放鬆。」貨幣學派旗手弗裡德曼所總結的「貨幣數量理論」為上述政策理念提供了理論依據。但自上個世紀八十年代以來，美國的貨幣政策起起落落，消費者價格卻一直保持在相對較低的水平，貨幣數量與價格水平似乎已經脫鉤。紐約大學教授、前印度央行副行長阿查裡亞（Acharya）利用歐洲數據所做的研究發現，在貨幣政策條件已經十分寬鬆的條件下，如果進一步寬鬆，反而會造成通縮的壓力。因為大量的流動性支持了殭屍企業，增加低效率的生產，加劇產能過剩的矛盾。
次債危機的經歷告訴我們，貨幣政策環境持續寬鬆，也許沒有推高通脹率，但免費的午餐是不存在的，這也是我不太贊同所謂的「現代貨幣理論」的一個原因。
基於這樣的原因，過去這段時間我一直在試圖了解美國金融體系中是否存在像次債危機前那樣的金融風險。大多數美方專家的判斷是，現在看不到有那麼嚴重的風險因素。即便有問題，也相對和緩，比如資質差的企業在市場上借了很多錢，股票價格或許已經被高估，而債券市場也存在泡沫的風險。他們還認為，雖然短期內看不出有什麼因素會觸發新的經濟衰退，但如果發生，無論是財政政策還是貨幣政策，都已經沒有2008年時的政策空間。值得關注的是，新冠肺炎的傳播是不是正好提供了一個引發衰退的導火線？資產價格下調10%，會使得本來相對溫和的風險比如資金錯配變得十分嚴重。
當然，我並不確定全球經濟在2020年一定會發生經濟衰退。但過去兩周這個風險已經明顯上升，經合組織（OECD）最近將2020年全球經濟增長預測從2.9%下調到2.4%，預期英國和歐元區增長0.8%、日本增長0.2%。美國經濟增長稍好一些，但高盛的首席經濟學家預測美國起碼會出現一個季度的負增長，哈佛大學教授、前美國財長薩默斯表示，「我們只是處於這場危機的初期階段」。
3月3日，美聯儲採取了激烈的政策反應，降息半個百分點。可惜沒有見到任何效果，我認為這次美聯儲過早地浪費了彈藥。2008年的時候，市場擔心交易對手風險、流動性枯竭，貨幣政策寬鬆能夠見效。現在市場擔心病毒傳播導致經濟活動停頓，貨幣政策發揮不了什麼作用。前歐洲央行行長特裡謝甚至認為，現在如果各國央行聯手寬鬆，恐怕只會加劇市場恐慌。
中國：「非常時期」的「非常應對」
外部經濟環境的突然惡化，對中國來說是個壞消息。原先我們樂觀估計，如果能在未來一個月內把疫情完全控制住，那麼中國的經濟活動應該很快就可以開始復甦。但現在看來，外部環境很難支持重演2003年那樣的V形反彈。因此，今年的經濟決策，比2008年更為困難。當年只要使出渾身解數保增長就可以了，現在的情形則非常複雜：一方面，這次的經濟困難並非單純的外部衝擊，而是內外夾擊；另一方面，經過上一輪「四萬億」的刺激政策，整體槓桿率已經非常高，特別是在地方政府與國有企業，進一步舉債的空間極其有限，宏觀經濟政策刺激增長的效果也明顯減弱。今年剛剛與美國籤訂了一階段貿易協定，如果落實當初的承諾，今年國際收支的壓力會非常大。
目前的經濟政策按照主要目的可以分為兩類，一類是「救災」，另一類是「重建」，當然兩類政策之間會有重疊。過去這段時間各級政府宣布的很多政策，包括延期社保基金繳費、減免物業租金與水電費用、補貼貸款利率等，大多是「救災」，幫助遭遇困難的企業渡過難關。這些救助政策的核心目標應該是避免在大批中小微企業倒閉、大量工人失業和銀行不良資產全面上漲之間形成惡性循環，釀成系統性的風險。因此，政策目的不是為了救助個別企業，而是為了保障經濟與社會的穩定。中小微企業最大的風險是現金流斷裂，政策可以從增加營業收入、降低運營成本和獲取外部融資三個方面入手。
現在疫情傳播的勢頭初步得到遏制，政府也開始一手抓疫情防範、一手抓復工復產，政策重點應該轉移到「重建」上來。在全球經濟風險上升的情況下，國內經濟政策變得尤其重要。
我一向不太贊成在「平常時期」採取過度的貨幣與財政政策寬鬆，但現在不是「平常時期」。現在需要關注的是，下一個季度經濟能不能挺住？而逆周期調控是宏觀經濟政策的本義。在採取宏觀調控的同時，最好能同時支持結構改革的推進，儘量不要讓一些結構性矛盾過度惡化。與此同時，還要注意平衡輕重緩急，比如「財政赤字不能突破佔GDP3%的紅線」，這是非常教條的解讀。重視3%這條紅線，要重點關注政府資產負債表的健康，不能僵化地守3%的紅線。
財政政策應該更加積極地穩增長。在執行的過程中，要防範三個方面的傾向：
一是不能總是像守「退休金」那樣守著財政資源，不捨得拿出來。「忙時吃幹、閒時吃稀」，這是老百姓總結出來的生活哲理。
二是要避免上級政府出政策、不出錢的現象。過去地方政府使勁賣地、債臺高築，在一定意義上也是出於無奈，要達到各種政策要求包括經濟增速，無米之炊是做不出來的。不要輕易把責任甩給地方，更不應甩給企業。發專項債也好，增加財政赤字也好，中央政府要統籌安排，不然容易整出新的么蛾子。
三是刺激增長也要有創新，不能總是「鐵公機」老一套。最好能兼顧短期穩增長、長期提質量的目標。
最近中央政治局常務委員會會議決定，要加大公共衛生服務，應急物資保障領域投入；加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度；要注重調動民間投資積極性。這三個方向都非常好：第一是改善民生，尤其是補因疫情暴露出來的短板；第二是「新基建」，符合中國經濟進一步發展的需要；第三是改變中國經濟增長的動力結構，這是一直想做而沒有做成的。相比較而言，我的同事徐建國教授的思路最好，他建議以「二次房改」增強經濟的短、中、長期動力。每年興建1000萬套安居房，套均面積50平米，每年直接投資10萬億，既支持了短期的增長，也幫助解決了農民身份的問題，為長期增長打下堅實的基礎。
貨幣政策也應該進一步寬鬆，但要掌握合適的時機與力度。最近美聯儲的經歷已經表明，當市場主要擔心病毒傳播時，降息基本不起作用。對中國也一樣，在疫情被控制住以前，大幅寬鬆貨幣政策的作用很有限。之後可以考慮進一步降息、增加流動性，但同時需要關注貨幣政策傳導中的一些問題，比如流動性寬鬆不見得能直接幫助到中小微企業，首先要看流動性能否補充到離這些企業最近的金融機構，比如農商行、城商行、數字金融機構等。但適度增加流動性，降低融資成本，對於企業改善資產負債表、增強經濟活力，都是有益的。
來源: 新浪財經