「
到底如何能夠更早、更精確的發現一家「好公司」呢？
」
來源 | 妙投APP
作者 | 張洪雷
頭圖 | 視覺中國
生活從來都是不公平的：有些行業競爭過於激烈，要在這樣的行業裡打造競爭優勢，管理者非得具備拿諾貝爾獎的水平不可。但還有一些行業的競爭卻不那麼激烈，即便是平庸的管理者，也能獲得不錯的資本回報率。
在巴菲特看來，投資者顯然應該投資那些不需要很好的管理也能獲得很高回報的企業，這樣的企業往往有護城河。
01
行業分析
晨星公司曾研究了2000多隻股票，並對其進行了分類（見表1），由此，我們可以看出哪些行業最有可能擁有強大的護城河。
表1：晨星公司按行業對有護城河的企業進行了分類
通過表1我們可以看到，在技術領域，相對於硬體企業，軟體企業更容易打造護城河。使用方式是造成這種差異的直接原因：軟體通常要和其他軟體結合在一起才能發揮作用，這種結合就鎖定了客戶，增加了客戶的轉換成本；而硬體更依賴於通用的行業標準。
當然，也有例外情況，比如思科公司，它們直接把軟體內嵌到硬體產品中，這就相當於人為創造了轉換成本。總體而言，和硬體企業相比，軟體企業更容易打造護城河。
美國電信行業仍有2/3的企業具有護城河，似乎有點出人意料，不過，這種現象只有一種解釋：在晨星研究的電信公司中，一半以上屬於外國公司，這些公司所在國家的管制均比美國寬鬆。
總之，要麼有一個有利的宏觀大環境，要麼需要一個不被競爭對手注意的夾縫市場，否則我們就不可能在電信業中找到真正的護城河。如果你想尋找一家擁有競爭優勢的電信公司，最好還是把目光放到美國之外。
媒體行業正在遭遇四面楚歌，但仍然有一些具有護城河的媒體企業。比方迪士尼和時代華納，它們有很多超級IP和大量的獨家內容，品牌、獨家內容以及對渠道的控制，共同造就了媒體企業的競爭優勢。網際網路確實對媒體行業的傳統經營模式衝擊很大，不過，具有超強品牌（如迪士尼）或超寬傳播網絡的企業（如康卡斯特）似乎總能逢兇化吉。
和美國的電信公司一樣，美國的醫療衛生企業也需要直面管制的挑戰——聯邦醫療保險制度的變化，可以讓小企業在一夜之間面目全非，但大企業卻可以通過產品的多樣化緩解這種風險。從上表中可以看到，在這個領域，擁有護城河的企業相對較少，不過，切莫被表面的假象所迷惑，因為業內大量的小型生物科技企業和生產單一產品的公司，在一定程度上歪曲了統計數據。
通常情況下，銷售醫療產品（如藥物和醫療設備）的企業要比健康維護組織（HMO,美國最常見的醫療保險形式）和提供醫療護理的醫院，更有可能擁有護城河。但對於一種需要長期研發，而且還要克服重重阻礙得到FDA批准的產品來說，我們很難把它和服務斷然區分開來。雖然大型藥品及醫療設備公司通常都具有強大的競爭優勢，但我們也不要因此而忽視某些小型醫療衛生企業——它們往往可以通過控制某些利基市場，而建立牢不可破的護城河，比如從事生產睡眠呼吸暫停治療儀的偉康（Respironics）和瑞斯邁（RestMed） 。
直接面對消費者的企業往往難以形成競爭優勢，如餐飲企業和零售商；擁有寬護城河的消費服務企業比例是所有行業中最低的。它們的問題在於低轉換成本，我們可以隨隨便便在大街上找到一家商店或餐廳，而且它們好的經營理念又易於傳播和複製。行業本身的高速增長以及新經營模式的快速傳播，使得零售商和餐飲連鎖店的護城河，總像海市蜃樓一樣稍縱即逝。
不過也切莫輕言放棄，因為在這個行業裡，好的經營理念層出不窮。而存在於服務性企業中的護城河，如Bed Bath & Beyond（家居品零售商）、全美最大的消費電子零售商百思買（BestBuy）、塔吉特百貨或星巴克，幾乎從不犯錯，這就給消費者一種可以依賴的感覺，為消費者忠誠於企業而重複消費提供了原動力。這並非不可實現，只不過不容易。
至於為公司業務提供服務的企業，它們的處境則與餐飲零售業截然不同。在晨星研究範圍內，這類企業擁有寬護城河的比例是最高的，其中的很大一部分原因在於，它們可以把自己的業務緊密結合到客戶的業務中，這就形成非常高的轉換成本，進而為它們帶來定價權和超乎尋常的資本回報率。
比如從事數據處理的DST系統公司和Fiserv，屬於這一類型的還有某些擁有不可複製的資料庫的企業，如艾美仕市場研究公司（IMS Health,全球最大的醫藥市場諮詢調研公司）、 鄧白氏諮詢公司（Dun & Bradstreet）和艾可菲（Equifax,美國三大信用報告機構之一）。在這一領域中，存在著大量壟斷市場的企業，諸如適力醫療環保（醫療垃圾處理）、穆迪投資者服務集團（債券評級）、FactSet研究系統公司（金融數據收集及分析）和Blackband （針對非營利機構的融資軟體）。雖然業務服務型企業離我們的日常生活似乎很遙遠，但它們絕對值得你花時間去了解一下，因為這個領域存在的護城河確實太多、太寬大了。
金融服務業是另一個尋找寬護城河的好去處。在一些領域，進入壁壘高得令人生畏——想想看，有幾個人能創建一家和高盛或者黑石一較高低的投資銀行呢？在巨大的轉換成本面前，即使是最平淡無奇的銀行也能悠然自得地賺錢。
此外，很多小規模專業貸款機構和不動產投資信託基金也很難形成長久的競爭優勢。和服務於公司業務的企業一樣，金融服務業同樣值得我們花費點工夫去研究。首先，它們的財務報表明顯不同於其他行業的企業，更重要的是，巨大的潛在回報值得我們付出。在這裡，護城河無處不在。
在消費品領域，被巴菲特稱為「勢不可擋」 的企業數不勝數，如可口可樂、高露潔、箭牌糖果和寶潔，這些經久不衰的品牌和產品永遠都不會過時。它和金融服務業共同成為擁有寬護城河比例最高的行業。原因很簡單：綠箭口香糖和高露潔牙膏這樣的品牌絕非一朝一夕形成的。不間斷刷屏的廣告投入和持之以恆的創新，需要大量的資金來維持。
儘管在這個領域易於尋找護城河，但還是要當心品牌價值稍縱即逝的企業，如肯尼思 科爾（Kenneth Cole）和湯米 希爾費格之類的時裝品牌；私人貼牌產品隨時發起挑戰的領域，如卡夫和德爾蒙（Del Monte Foods ）等食品公司；低成本勞動力可能會永久性改變行業格局，如伊桑艾倫（Ethan Allen ）和Steelcase等家具零售企業。
不過，儘管這些「勢不可擋」的企業人盡皆知，但也不要忽視那些控制利基市場的企業，比如味好美（McCormick,全球領先的調味品生產商）、莫霍克（Mohawk Industries, 地毯生產）、蒂芙尼（珠寶）或希悅爾（Sealed Air,全球最大的保鮮食品和保護包裝生產商）。
在一個成本的重要性高於一切的行業裡，企業要為自己挖一條護城河絕非易事，這也是我們很難在工業材料企業中看到護城河的主要原因。無論礦山採掘、化工材料、煉鋼還是汽車配件，要通過差異化讓產品做到與眾不同幾乎是不可能的事情。這就意味著，客戶唯一關心的就是價格。無論你是否願意接受，事實都是我們無法迴避的：在任何一種商品製造領域裡，企業真正擁有的可持續成本優勢都是微乎其微的。而在金屬製造行業，只有那些超級霸王，如澳大利亞必和必拓（BHP Billiton,全球最大的多樣化資源公司）和力拓礦業公司（Rio Tinto），才有能力創造自己的護城河。
但也不能對所有工業企業一帶而過——很多投資者恰恰就是這樣做的。
只要願意挖掘，任何地方都能找到璀璨奪目的寶石。最有趣的是，很多工業股的投資者對它們一視同仁，對所有行業都一概而論，只要經濟形勢走強就買進，反之就拋出。誠然，在這個領域裡，確實有很多企業對經濟形勢極為敏感，但把孩子（有護城河的企業）和洗澡水（沒有護城河的企業）一起倒掉的做法，卻為我們這些尋找競爭優勢的投資者創造了機會。這個領域畢竟是利基市場控制型企業的樂園，如固瑞克（工業泵）和納爾科（Nalco, 水處理），也不缺少鋼鐵動力公司（鋼鐵製造） 和沃爾肯（Vulcan,建築集料）這樣的成本優勢型企業，當然還有通用動力公司（General Dynamics,國防）和精密鑄件公司（高級金屬鑄造）之類受益於轉換成本的企業。所以，老行業也不是沒有護城河，只不過你要知道到哪裡去找。
從表面上看，能源股更類似於金屬商品，但這裡的護城河遠比你想像的要多，原因有兩種。首先，專門從事天然氣生產的公司會得益於遠距離傳輸的困難。儘管銅和煤炭等材料通過船運等方式可以輕而易舉地實現全球運輸，但天然氣卻只能採取管道實現經濟化輸送——而管道是無法越洋的。
因此，北美洲的天然氣廠商就可以低成本優勢創造護城河，因為它們根本就不必擔心中東地區超低成本帶來的威脅。那麼，北美洲的天然氣公司就可以通過開發處於成本曲線低端、具有合理開採壽命的氣田，為自己打造一條堅不可摧的護城河。
其次，與天然氣不一樣，石油交易則是全球性的。還有一點和天然氣不同的是，作為一個卡特爾形式的組織，石油輸出國組織(OPEC )在保持高油價方面的作用功不可沒。開發油田需要的巨大投資使得石油生產成為極少數超級資本巨人的樂園，再加上居高不下的油價，讓石油商肥得流油，對它們來說，無論多高的資本回報率都不為過。
我們還在能源領域中一個不太引人矚目的縫隙裡發現了大護城河——管道運輸。實際上，很多經營管道網絡，從事天然氣、汽油、原油和其他各種能源類產品的公司均已上市，它們的業務質量之高令人難以置信。
總體而言，管道建設需要監管機構的批准，這本身就不容易，更重要的是，很多管道網絡還得益於前面說過的利基市場優勢：兩個點之間的業務量不足以支撐多家管道網絡同時盈利，因此這家公司就可以在局部範圍內實現壟斷，在允許條件下採取最高的收費標準。
現在，我們再來看看公用事業。從經濟護城河角度看，這個領域沒有什麼值得期待的。對特定地理範圍內的自然壟斷似乎可以為它們帶來寬闊無比的護城河，不過，管制機構早就看到了這一點，所以才為它們設立了相對較低的最高收費——這對消費者來說絕對是福音，但卻是投資者的災難。
所以，寬容大度的管制機構，就是公用事業企業最寶貴的財產，這在美國各地區之間差異很大：東北部和西海岸地區的管制較為嚴厲，而西南部則稍微寬鬆。整體而言，儘管公用事業不是一個護城河豐富的市場，但只要抓準時機，看好價位，低成本的資產運營和寬鬆的管制依然可以給投資者帶來可觀的回報。
02
評估企業的盈利性
到此為止，希望各位能認識到：護城河之所以能增加企業的價值，在於它們可以幫助企業長時間地保持盈利狀態。
那麼，衡量企業盈利能力的最佳方式是什麼呢？很簡單，我們只要看看公司創造的利潤與投資額的比值即可。從很多角度看，這個指標都能讓業績優秀的企業顯得卓爾不凡，因為任何一個企業的工作，無非是籌集資金，再投入於項目、產品或服務中去賺更多的錢。從企業中流出的鈔票相對於流進企業的資金越多，就說明這個企業越賺錢。
認識一個企業利用單位資本投入所創造出的經濟利潤，可以告訴我們這個企業運用資本的效率如何。資金使用效率越高的企業，就是越賺錢的企業，當然也是越值得期待的投資，因為它們能以更快的速度為股東創造財富。
不妨可以這樣想：一個公司的管理者就像共同基金的經理。共同基金經理拿到投資者的資金後，再投資於股票或債券，為投資者創造回報。和一個資本回報率只有8%的基金相比，能創造12%資本回報率的基金顯然能讓投資者的財富更快地增加。企業也沒有什麼特別的地方，它們也需要通過投資股東的資金來創造財富。理解一個企業實現的資本回報率，我們就可以知道，這個企業是否能有效地把資本轉化為利潤。
那麼，我們又應該怎樣來衡量資本的回報率？最常見的三種方式是資產收益率（ROA）、股東權益回報率（ROE）、投資資本回報率（ROIC）。每個指標都可以為我們提供相同的信息，只不過方式略有不同而已。
資產收益率指企業利用每1美元所創造的收益，如果所有公司的資金都屬於資產的話，資產收益率顯然是再恰當不過了。這個指標很常見，而且也很實用，我們可以在晨星或是其他網站上查詢到任何一家公司的資本收益率。從非常廣義的角度來看，如果非金融公司的資本收益率能始終達到7% ,它就有可能在競爭中傲視群雄。
但是，很多企業都不可避免地要通過債券融資，這就要求我們在衡量資本回報率時還要考慮另一個因素：股東權益回報率。它同樣是衡量資本回報率的一個綜合性指標。股東權益回報率體現了公司對股東資金的使用效率，具體等於單位股東權益所創造的利潤。
股東權益回報率的一個缺陷是：企業可以在盈利能力沒有提高的情況下，通過大量舉債提高股東權益回報率，因此，我們應該把股東權益回報率和企業的負債規模同時考慮。
和資本收益率一樣，我們可以在任何一個財經網站上找到絕大多數公司的股東權益回報率。同樣，根據總體經驗判斷，我們可以把15%作為衡量競爭能力的臨界值——只要企業的股東權益回報率長期達到或超過15%,那麼，它就更有可能比那些低於該臨界值的企業擁有護城河。
最後是投資資本回報率，它綜合了以上兩個指標的優點。投資資本回報率是投資於企業的全部資本實現的報酬率，不考慮資本的來源是資產還是負債。因此，它雖然包含了負債——這一點不同於資產收益率，但剔除了高槓桿公司通過負債提高股東權益回報率的弊端。
此外，它還通過不同形式的利潤，避免了企業融資決策（負債或權益）帶來的影響，這樣， 我們就可以藉助於投資資本回報率最大限度地逼近企業經營結果的真實狀態。我們可以通過多種方式計算投資資本回報率，而且計算公式也有可能很複雜，因此，投資資本回報率不太可能像資產收益率和股東權益回報率那樣，隨處可以查到。
但歸根結底，我們還是要像解讀資產收益率和股東權益回報率那樣去認識投資資本回報率：投資資本回報率越高越好。
03
哪有錢，就去哪
護城河之所以會增加企業價值，是因為它能讓企業長久地保持盈利狀態。因此，我們更習慣於用資本回報率來衡量企業的盈利能力，因為只有一個能有效利用資本的企業，才能夠更快地增加股東財富。這聽起來似乎合情合理，但護城河的作用絕不僅限於用來尋找更強大、更有價值的公司，它還應該成為投資者選股過程的核心內容。
但請務必牢記：在股票市場上，沒有必要面面俱到，因為你不可能投資於每一種股票。不加思考地隨大流，不考慮行業本身是否有吸引力， 絕對不是好思路。銀行劫匪威利·薩頓(Willie Sutton )之所以能「名垂青史」，就是因労他的那句話：「我搶劫銀行，是因為那兒有錢。」
作為一名投資者，你一定要牢記：有些行業在本質上就比其他行業更賺錢，它們就是尋找護城河的好去處，它們就是你的長期投資資金更該去的方向。