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原標題:
20衛星02: 浙江
衛星石化股份有限公司2020年面向合格投資者公開發行
公司債券（第一期）信用評級報告
公司債券信用評級報告
浙江
衛星石化股份有限公司 2
關注
1．丙烯酸及酯產品市場價格表現出與石油
化工行業景氣度較強相關的周期性，行業產能
過剩問題仍然存在，業內企業競爭激烈。同時，
公司安全生產管理工作水平需持續關注。
2．公司在建項目規模較大，相關項目的產
能釋放程度以及項目能否實現預期收益存在一
定不確定性。同時存在較大的資本支出壓力，
預計在項目建設過程中，
公司債務負擔將顯著
加重。
3．截至 2018 年底，
公司債務全部為短期
債務，存在一定短期償債壓力，債務結構有待
優化。
4．公司原材料進口規模較大，未來匯率的
波動將對公司的盈利能力產生影響，且也需關
注公司可能存在的海外貿易摩擦風險。
分析師
王文燕
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樊 思
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一、主體概況
浙江
衛星石化股份有限公司（以下簡稱「
衛星石化」或「公司」）前身為成立於 2005 年 8 月的
浙江衛星丙烯酸有限公司，初始註冊資本為 726 萬美元。2008 年 12 月，浙江衛星丙烯酸有限公司
更名為「浙江衛星丙烯酸製造有限公司」。2010 年 9 月，浙江衛星丙烯酸製造有限公司整體變更為
股份有限公司，並更名為現用名。2011 年 11 月，公司首次公開發行 A 股並上市，股票簡稱「衛星
石化」，股票代碼「002648.SZ」，註冊資本增至 4 億元。經數次轉股增資，截至 2018 年底，公司股
本總數為 106,561.08 萬股，公司註冊資本增加到 106,561.08 萬元，浙江衛星控股股份有限公司（以
下簡稱「衛星控股」）為公司控股股東，直接擁有本公司的持股比例為 39.89%，楊衛東、楊亞珍（YANG
YA ZHEN）夫婦為公司實際控制人。
圖 1 截至 2018 年底公司股權結構圖
資料來源：公司年報
公司經營範圍：丙烯酸、丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸正丁酯、丙烯酸異辛酯、丙烯酸及
酯類重組分、織物塗層膠(以上產品憑有效的《嘉興市危險化學品生產、儲存批准證書》生產)、高吸
水性樹脂、噴水（汽）織機防水漿料、小雪膠片的生產，不帶儲存經營（票據貿易）危險化學品（範
圍詳見《危險化學品經營許可證》），聚丙烯、對羥基苯甲醚、2-辛醇、化工機械設備、零配件、
輔材料的批發及其進出口業務、分包裝業務。以上商品不涉及國營貿易、進出口配額許可證、出口
配額招標、出口許可證等專項管理的商品。
截至 2018 年底，公司下設董事會辦公室、董事長辦公室、戰略投資中心、人資行政中心、研發
中心、財務中心、採購中心、生產安環中心、營銷中心、審計委員會共 10 個職能部門；公司擁有子
公司 12 家；在職員工 2,125 人。
截至 2018 年底，公司合併資產總額 137.39 億元，負債合計 56.91 億元，所有者權益（含少數股
東權益）合計 80.47 億元，其中，歸屬於母公司的所有者權益 80.40 億元。2018 年，公司實現營業
收入 100.29 億元，淨利潤（含少數股東損益）9.35 億元，其中，歸屬於母公司所有者的淨利潤 9.41
億元；公司經營活動產生的現金流量淨額 7.52 億元，現金及現金等價物淨增加額 13.05 億元。
公司註冊地址：浙江省嘉興市嘉興工業園區步焦路；法定代表人：楊衛東。
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二、本期
公司債券概況
1．本期債券概況
本期債券名稱為「浙江
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公司債券（第一
期）」，（以下簡稱「本期債券」）。本期債券發行規模為不超過 9 億元（含）。本期債券分為兩個品種，
品種一為 3 年期固定利率債券（以下簡稱「品種一」）；品種二為 3 年期固定利率債券，附第 2 年末
發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權（以下簡稱「品種二」）。兩個品種間可以進行相互
回撥，回撥比例不受限制。由發行人與主承銷商協商一致，決定是否行使品種間回撥權。本期債券
票面金額為 100 元，按面值發行；採用固定利率，票面利率將根據簿記建檔詢價結果，由公司與主
承銷商按照國家有關規定協商一致，在利率詢價區間內確定；本期債券擬面向合格投資者公開發行；
採用單利按年計息，不計複利。
本期債券無擔保。
2．本期債券募集資金用途
本期債券的募集資金扣除發行費用後，擬將 5 億元用於
連雲港石化有限公司年產 135 萬噸 PE、
219 萬噸 EOE 和 26 萬噸 ACN 聯合裝置項目，包括項目建設、償還項目借款、補充項目營運資金等，
剩餘部分用於補充公司流動資金。
三、行業分析
公司主要從事丙烯酸及酯和相關產品的生產和銷售，屬於丙烯酸及酯行業，是有機化學原料制
造業的一個子行業。
1．行業概況
丙烯酸是一種重要的基礎有機原料，主要用於生產丙烯酸酯，以及高吸水性樹脂（SAP）、特種
丙烯酸酯、水處理劑、助洗劑等產品。全球丙烯酸最大的消費領域為丙烯酸酯，佔 50%以上，業內
企業一般都配套建設丙烯酸及丙烯酸酯生產裝置，以保障丙烯酸酯的原料供應。
丙烯酸酯通常由丙烯酸與相應的醇酯化製得。丙烯酸酯是重要的聚合單體，以其為主體聚合或
與其他單體共聚製備的聚合物、共聚物被廣泛應用於塗料、紡織、化纖、膠粘劑、皮革、洗滌、造
紙、塑料、橡膠、醫療、油田化學等眾多行業，滲透到國民經濟的日常生活和高、新材料等各個領
域，具有較為廣闊的市場空間。
2017 年全球丙烯酸產能約為 796.1 萬噸/年，開工率保持在 70%左右，存在一定程度上的供給過
剩。2007－2017 全球丙烯酸消費量年均複合增速為 4.0%。2017 年總消費量大約為 566.4 萬噸，同比
增長 4.9%，隨著下遊塗料、膠粘劑以及 SAP 等應用的不斷增長，預計丙烯酸全球需求將保持穩步增
長的態勢，且未來亞太地區將成為丙烯酸需求的主要增長點。
2013 年，原油價格維持高位震蕩，對丙烯酸及酯形成較強支撐，加之國內廠商爆炸事故和國際
廠商停車事件影響，丙烯酸價格上衝至階段性高位。其後，隨著原油價格持續下跌，產能過剩矛盾
進一步凸顯，丙烯酸價格進入下行階段，由 2013 年 9 月的 15,000 元/噸高位，持續下跌至 2015 年
11 月的 4,400 元/噸低點。2015 年，丙烯酸生產企業大面積虧損，停產現象較為嚴峻，全年國內產能
利用率不足 50%。進入 2016 年，隨著國際油價反彈，丙烯酸價格企穩回升，期間巴斯夫、上海華誼
和江蘇三木等非常規事件影響部分產能退出和國內環保政策持續出臺，丙烯酸供需矛盾得以緩和，
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下半年丙烯酸價格持續上漲，並於年底飆升至 11,000 元/噸以上。2017 年全年，丙烯酸價格維持震
蕩走勢，行業產能過剩仍較為突出，多方博弈背景下產品價格波動較大。2017 年丙烯酸市場整體呈
現先漲後跌再漲的趨勢，2017 年 1－2 月份丙烯酸原料市場保持強勢，對丙烯酸具有支撐，丙烯酸
市場高勢運行。2017 年 3－8 月份，丙烯酸市場價格波動下降。2017 年 8－9 月，國內丙烯酸市場價
格出現上漲，主要系基於美國颶風影響下，導致美國丙烯酸行業開工驟降，國內丙烯酸出口貿易利
好所致。2017 年 10－12 月，丙烯酸市場進入持續穩定狀態，平均價格維持在 8,400 元/噸。2018 年，
丙烯酸年初價格 7,500 元/噸左右，到年末以 8,600 元/噸左右收尾，年均價在 8,400 元/噸附近，與 2017
年均價基本持平。2018 年 1－9 月，下遊需求穩定，受原油價格上漲影響，丙烯酸價格波動上漲。
2018 年四季度，受原油價格暴跌及下遊需求不及預期影響，丙烯酸價格迅速下滑。2019 年一季度，
受下遊開工率較低且恢復時間較長影響，丙烯酸價格繼續下滑。
圖 2 近年我國國內市場丙烯酸及 WTI 原油期貨價格（單位：元/噸、美元/桶）
資料來源：Wind
進出口方面，近幾年丙烯酸進出口規模均較小，佔產量比例小於 3%，海外市場對國內整體供需
格局影響很小。
總體看，因其下遊應用領域的廣泛性，丙烯酸及酯行業未來仍有較大發展空間；丙烯酸及酯市
場價格表現出與石油化工行業景氣度較強相關性；行業產能過剩仍較為突出，多方博弈背景下產品
價格波動較大。
2．上下遊情況
丙烯酸及酯是 C3 產業鏈的重要一環，其上遊主要是丙烯行業，屬於化工行業中石油化工領域。
近年來，隨著技術水平的不斷發展，丙烯由以裂解和催化裂化為主要製取方式，逐步發展為裂化、
裂解、丙烷脫氫、煤（甲醇）制烯烴等多種方式並存的產業格局。
價格方面，丙烯價格與原油價格存在高度的相關性，2016 年以來，丙烯價格持續震蕩上行，截
至 2017 年底，丙烯價格回升至 8,200 元/噸以上。2018 年，國內丙烯市場寬幅震蕩，價格重心延續
上移趨勢。山東丙烯 10 月份達到去年最高價格 10,200 元/噸，11 月份達到全年最低價格為 7,100 元/
噸。2018 年 1 月，原油價格上漲在成本面給丙烯市場帶來較大利好支撐。部分產能檢修，丙烯市場
供應偏緊。同時，下遊節前備貨意願高漲，丙烯整體需求旺盛。各方利好因素疊加，帶動丙烯市場
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高位運行。2018 年 2－3 月，丙烯市場價格大幅回落，春節期間下遊開工率較低，且節後開工負荷
恢復緩慢，下遊整體採購積極性較低。同時，煉廠長期出貨不暢，背負高位庫存壓力，持續讓利出
貨導致丙烯市場價格大幅走低。2018 年 4－10 月，丙烯價格波動上漲，下遊開工保持高位、原油價
格上漲、煉廠檢修、風及暴雨天氣影響等多重利好推動丙烯價格上漲，創下 2014 年 9 月份以來的最
高價位。2018 年 10 月下旬至 11 月底丙烯價格重心大幅回落，東北丙烯商品量大幅增加，下遊需求
同步轉淡，聚丙烯行情低迷，部分環氧丙烷及丁辛醇裝置停工。11 月份，原油價格持續暴跌，外盤
丙烯價格偏低，下遊裝置檢修繼續增加，丙烯供應繼續增加。市場利空因素疊加，丙烯價格持續回
落，山東丙烯主流價格最低跌至 7,100 元/噸，創年內新低。
圖 3 近年我國山東地區丙烯市場價（主流價）與布倫特原油現貨價情況（單位：美元/桶、元/噸）
資料來源：Wind
供應量方面，近年來，我國丙烯產量和進口量增長顯著。2012 年，全國全年丙烯產量 1,593 萬
噸，淨進口量 215 萬噸；2016 年，全國丙烯產量增長至 2,273 萬噸，淨進口量 290.2 萬噸。早年，
國內丙烷製備基本以催化裂化和原油裂解工藝為主導，兩者合計佔比超過 90%，隨著丙烷脫氫制丙
烯技術的不斷成熟和應用推廣，有效拓寬了丙烷供應方式。丙烷脫氫相較煤制烯烴、甲醇制烯烴等
裝置具備技術優勢和成本優勢，其主要成本來自於原料丙烷，丙烷價格越低廉，項目盈利越可觀。
頁巖氣革命以來，乙烷、丙烷供應量大幅提升，價格下跌明顯，為丙烯產業規模拓展奠定了良好基
礎，加之下遊應用領域隨技術發展及社會生活水平的提升而不斷擴展、延伸，丙烯產量有望持續增
長。2017 年，我國丙烯產能為 3,137 萬噸/年，產量達到 2,596 萬噸，開工率為 82.8%。
丙烯酸主要應用在兩個方面，包括製作丙烯酸酯（佔比 60%以上）和製作高吸水性樹脂（SAP）。
其中，SAP 的應用主要在生產嬰兒紙尿褲、成人失禁用品、衛生巾等產品方面。現階段衛生巾產品
的滲漏率較高，但嬰兒紙尿褲和成人失禁用品滲透率尚處於提高階段；數據顯示，現階段我國嬰兒
紙尿褲消費量年均增速超過 10%；成人失禁用品前期滲透率低，未來消費增長潛力較大。
丙烯酸酯應用廣泛，涉及表面塗料、粘合劑、壓敏膠、紡織業用劑和塑料添加劑等多個領域，
其中具有代表性的為丙烯酸塗料和丙烯酸酯類壓敏膠。丙烯酸塗料主要用於建築、汽車、容器、工
業等的漆面塗裝，在耐候性、保光性、保色性、防腐性和裝飾性能等方面表現較好，且施工方便、
常溫固化。根據國家發改委統計數據，2018 年，房地產開發投資 120,264 億元，增長 9.5%，增速比
上年同期提高 2.5 個百分點。為了加快建立多主體供應、多渠道保障、租購併舉的住房制度，讓全
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體人民住有所居，各地區房地產建設，尤其是長期租賃住房和保障性安居工程的建設仍將大力推進，
塗料市場仍具有較好的發展空間。
丙烯酸酯類壓敏膠主要應用於包裝領域。隨著網購滲透的加強，快遞包裝打包使用的壓敏膠成
為丙烯酸酯類壓敏膠增量的主要來源。根據國家郵政局發布的郵政行業運行情況，2018 年，全國快
遞服務企業業務量累計完成 507.1 億件，同比增長 26.6%；業務收入累計完成 6,038.4 億元，同比增
長 21.8%。快遞業的迅速發展拓寬了丙烯酸酯類壓敏膠的市場空間，對上遊丙烯酸及酯行業增長起
到較為有力的帶動作用。
總體看，丙烯酸及酯上遊原材料丙烯產品供應充足、較為有保障，2018 年丙烯價格寬幅震蕩；
下遊塗料市場和膠黏劑市場發展空間較大，拓展趨勢良好，帶動丙烯酸及酯產業規模快速增長。
3．競爭格局
2012 年起我國丙烯酸及酯行業長期處於供大於求格局。2015 年國內開工率已不足 50%，行業處
於高度產能過剩；2016 年下半年伴隨著各大企業的裝置檢修及巴斯夫、上海華誼和江蘇三木等非常
規事件影響，實際產能縮減顯著，降低至 295 萬噸，產量 191 萬噸，表觀消費量為 188 萬噸，企業
開工率反彈至 65%。2016 年以來我國丙烯酸產能增速放緩。經歷了長達三年的全行業低迷，部分國
內丙烯酸企業退出，且幾乎沒有新增產能，2017 年國內丙烯酸名義產能共計 306.5 萬噸/年，開工率
回升至 65.3%，若去除部分長期停產及臨時搬遷的產能，則實際開工率超過 70%。
受行業競爭激烈等因素影響，業內部分產能長期停車，名義產能出現收縮；據統計，截至 2017
年底，國內丙烯酸有效產能約 257 萬噸，前五名分別為
衛星石化（48 萬噸）、江蘇裕廊（46 萬噸）、
揚子巴斯夫（34 萬噸）、臺塑（32 萬噸）和煙臺萬華（30 萬噸），前五大企業產能合計佔比 73.93%，
集中度很高。2018 年，丙烯酸市場產能較上年增長 24 萬噸，新增產能將在 2019 年逐步釋放，且新
增的丙烯酸酯等下遊產能基本能平衡新增的丙烯酸產能。總體看，新增丙烯酸產能對市場影響不大。
經歷了多年的低迷，丙烯酸及酯行業景氣度自 2016 年迎來拐點。目前行業供需中丙烯酸供給端
不斷有產能退出，新增產能增速放緩，下遊 SAP、塗料以及膠粘劑等行業景氣向好，需求有望穩步
增加，整體產品價格有望企穩。
總體看，業內部分產能長期停車，丙烯酸行業集中度很高，丙烯酸及酯行業景氣度自 2016 年迎
來拐點，隨著產能出清及新增產能的放緩，下遊需求的增長，產品價格有望企穩。
4．行業政策
相較於整個石油化工行業，丙烯酸行業規模較小，近年來，具有針對性的丙烯酸行業政策出臺
較少。2016 年 3 月，國家發展改革委和商務部發布了《關於印發市場準入負面清單草案（試點版）
的通知》，丙酮氰醇法丙烯酸生產裝置和新建、改擴建聚丙烯酸酯類通用型膠粘劑生產裝置均被納入
禁止新建的石化化工項目，負面清單系統籌考慮國家安全、生態環境、群眾利益、安全生產等方面
的因素而形成。
在供給側改革背景下，丙烯酸行業面臨更多的是安全環保方面政策影響，近年來，化工行業環
保政策持續收緊，加之國際、國內頻繁出現重大安全事故，丙烯酸生產企業規範經營壓力進一步加
劇。
總體看，儘管針對丙烯酸行業的相關政策較少，在供給側改革和安全環保監管趨嚴的背景下，
業內企業面臨較大政策壓力。
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5．行業關注
產能過剩
丙烯酸行業曾因產能無序擴張，產品供應增長過快，導致產能過剩。丙烯酸生產企業競爭激烈，
在 2015 年石油價格持續下跌背景下，業內企業一度喪失價格話語權，出現大面積虧損和停產。
原油價格波動風險
近期原油市場逐步回暖，帶動全產業鏈產品價格回升。考慮到未來地緣政治、技術變革、自然
災害等多方面因素對原油價格波動帶來的不確定性影響，可能進而抬高丙烯酸企業生產成本，或者
引發產業鏈產品價格持續下跌，侵蝕企業利潤空間，丙烯酸企業仍需面臨較大的原油價格波動風險。
安全環保壓力加劇
化工行業環保政策持續收緊，加之國際、國內頻繁出現重大安全事故，丙烯酸生產企業規範經
營壓力進一步加劇。
6．行業發展
隨著技術水平進步和社會生活物質水平提升，丙烯酸需求有望持續提升，帶動行業規模平穩增
長。隨著我國環保政策趨嚴，一批效益突出、技術先進、安全經營、環境友好的丙烯酸企業和丙烯
酸項目將在激烈的市場競爭中脫穎而出，取得較為領先的行業地位，同時，業內競爭過於激烈、企
業話語權低的現狀將有所改善。
未來，隨著技術發展的不斷提升，我國丙烯酸企業將向產業鏈上下遊不斷縱深拓展。原材料方
面，丙烷脫氫制丙烯項目的不斷引進，將有利於推進進口替代，緩解丙烯供應壓力。下遊產品方面，
業內企業積極拓展紙尿褲等終端消費領域，努力培育先進技術，依託產業鏈優勢不斷開發高附加值
產品，提升我國企業在國際市場的綜合競爭力。
從成本端看，目前原料丙烯市場供應壓力較大，2019 年傳統石油路線、PDH 和煤(甲醇)制丙烯
路線新裝置將迎來大規模投產，多種路線的市場博弈更趨激烈，供應增加局面下丙烯價格或將承壓，
對丙烯酸成本支撐可能減弱。
總體看，丙烯酸行業未來將更健康有序的發展，技術科研的不斷投入以及上下遊產業鏈的不斷
縱深，將有利於提升企業綜合競爭實力。另外，原料丙烯市場供應壓力較大，丙烯價格對丙烯酸成
本支撐可能減弱。
四、基礎素質分析
1．規模與競爭力
公司一直專注於 C3 產業鏈的發展，打造「丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物」全產業鏈布局，
業務已覆蓋丙烯、丙烯酸、丙烯酸酯、丙烯酸酯紡織乳液、高吸水性樹脂等產品的研發、生產與銷
售，是國內首家引進美國 UOP 的丙烷脫氫制丙烯技術的生產企業，現已成為國內最大、全球前五的
丙烯酸生產企業、國內最大的聚丙烯酸酯紡織化學品生產企業、國內最大的顏料中間體生產商和中
間體合成原料的集中供應商。公司產品應用於成人/嬰兒紙尿褲、高性能環保塗料、膠粘劑、紡織、
水處理等下遊領域。2018 年
中國石油和化工企業 500 強排名中公司排第 164 名。
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圖 4 公司所處的丙烯酸及酯行業及其上下遊
資料來源：公司年報
產能方面，公司丙烯酸及酯產能 48 萬噸，有效產能居國內第一，綜合成本低於行業平均水平，
公司的丙烯酸及酯業務規模優勢和成本優勢明顯。截至 2018 年底，公司已擁有年產 45 萬噸丙烯裝
置、年產 48 萬噸丙烯酸裝置、年產 45 萬噸丙烯酸酯裝置、年產 21 萬噸高分子乳液裝置、年產 9 萬
噸高吸水性樹脂（SAP）裝置、年產 2.1 萬噸有機顏料中間體裝置、年產 30 萬噸聚丙烯裝置和年產
22 萬噸雙氧水裝置。另外，年產 45 萬噸 PDH 二期項目已於 2018 年底建成並於 2019 年 2 月投產，
年產 15 萬噸聚丙烯二期項目、年產 6 萬噸高吸水性樹脂技改三期項目、年產 36 萬噸丙烯酸及 36 萬
噸丙烯酸酯項目正在按計劃推進，預計 2019 年將陸續建成。上述項目建成後，公司以丙烷為原料的
C3 產業鏈進一步完善，未來公司收入和淨利潤有望提高。
成本優勢方面，公司丙烯項目為國內首套引進美國 UOP 丙烷脫氫制丙烯技術的生產裝置，2014
年 8 月，公司年產 45 萬噸丙烷脫氫制丙烯項目（以下簡稱「PDH 項目」）一次性開車成功。與油制
丙烯和煤制丙烯路線相比，公司丙烷脫氫制丙烯（以下簡稱「PDH」）路線有著顯著的成本優勢和環
保優勢，PDH 裝置盈利能力強。公司平湖兩大基地內部廠區之間採取管道輸送物料的方式，有效節
省物流成本，另外，公司還開設了《合理化建議和技術改進、技術創新獎勵管理辦法》，平均每年收
到 100 多項合理化建議和優化改進措施，使得公司主要產品的單耗和消耗低於行業平均水平，產品
成本上具有一定優勢。
在原料運輸方面，丙烷的運輸均採用船運，運輸周期一般為 30 天；外購的丙烯和丁醇通過船運
和車運相結合，運輸周期一般為 2~3 天。同時，公司配套的丙烷脫氫項目建設 3 臺 60,000m3的雙防
冷凍罐可以有效保障丙烷的存放，依託平湖獨山港優良的港口條件，保障原料的及時供應。
2016－2018 年，公司環保投入分別為 70.13 萬元、1,791.96 萬元和 3,673.25 萬元，2017 年以來，
公司加大環保投入。
公司具有全產業鏈優勢，目前已形成了以丙烷為原料到丙烯酸，並深加工成為高分子材料的全
產業鏈，可較好地應對丙烯與丙烷價差的波動，調整下遊產品銷售結構。受行業內部分產能退出及
環保因素以及下遊需求增長影響，丙烯酸及丙烯酸酯供需矛盾有所緩解，公司成為國內最大的丙烯
酸生產企業，行業龍頭影響力不斷增強。
總體看，公司在行業內具備較高的知名度，目前已打造「丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物」
全產業鏈布局，丙烯酸及酯有效產能居國內第一，具有較強的規模優勢和成本優勢。
2．技術水平
技術方面，公司重視技術的研發，2016－2018 年，公司研發投入分別為 2.84 億元、3.03 億元和
4.40 億元，佔營業收入的比重分別為 5.30%、3.70%和 4.38%。截至 2018 年底，公司研發人員共 238
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人，公司共擁有專利 55 項，其中發明專利 21 項，新型實用專利 34 項，公司主持參與紙尿褲和衛生
巾用高吸收性樹脂的國家標準制定，浙江省
衛星石化高分子新材料研究院被認定為浙江省級企業研
究院。通過對丙烷脫氫制丙烯技術的消化吸收和研發創新，完成對丙烷脫氫制丙烯技術的改進，並
運用於二期裝置。丙烯酸及酯生產技術不斷優化，生產成本達到行業領先。推進下遊高分子新材料
的研發，實現聚酯漿料、超細纖維綿綸漿料、水性聚氨酯乳液等新產品的開發，拓展公司在紡織服
裝高端領域的應用，鞏固行業領導優勢。
總體看，公司擁有較強的技術研發實力，技術儲備較充足，並已經取得了多項專利和產品認證，
整體技術水平較高，技術競爭力和可持續發展能力較強。
3．外部環境
（1）地域優勢
區位優勢方面，公司工廠主要位於嘉興生產基地與平湖獨山港生產基地，靠近
長三角和長江中
下遊地區；福建、廣東地區是服裝與衛生用品的重要市場，也是公司主要的銷售區域。公司通過港
口與水運優勢，覆蓋國內主要市場並輻射全球；公司具有較強的區位優勢。
（2）財稅優惠
稅收優惠方面，
衛星石化和浙江友聯化學工業有限公司（以下簡稱「友聯化學」）、平湖石化有
限責任公司（以下簡稱「平湖石化」）、浙江衛星新材料科技有限公司（以下簡稱「衛星新材料」）已
獲得高新技術企業認證，有效期均為 2018 年 11 月－2021 年 11 月；子公司浙江衛星能源有限公司（以
下簡稱「衛星能源」）已獲得高新技術企業認證，有效期均為 2016 年 11 月－2019 年 11 月。上述企
業在優惠期間均享受高新技術企業 15%的所得稅稅率優惠政策。
總體看，公司所處地理環境為其經營發展提供了便利條件，公司離消費市場近，靠近港口，具
有較強的區位優勢；公司及部分子公司為高新技術企業，享受相應的優惠政策。
4．人員素質
公司現有董事及高層管理人員均在公司工作多年，具有豐富的管理經驗。公司擁有高層管理人
員 6 名，其中總裁 1 人，副總裁 5 人。
公司總裁楊衛東先生，1968 年生，專科學歷，高級經濟師，浙江省人大代表，曾獲浙江省優秀
企業家、嘉興市優秀社會主義事業建設者、嘉興市十大優秀企業經營者等榮譽。1995 年，楊衛東先
生創辦浙江衛星化工有限公司並任董事長，後歷任浙江科禹龍實業股份有限公司董事長兼總經理、
浙江衛星丙烯酸製造有限公司董事兼總經理、浙江山特萊德化工有限公司董事、嘉興茂源投資有限
公司董事長兼總經理。現任公司董事長、總裁併兼任下屬公司的董事或者董事長。
公司副總裁兼財務總監王滿英女士，1970 年生，本科學歷，註冊會計師；曾就職於浙江中銘會
計師事務所，歷任浙江衛星丙烯酸製造有限公司財務總監，現任公司董事、副總裁、財務總監。
截至 2018 年底，公司在職人員 2,125 人，其中生產人員佔 71.20%，銷售人員佔 5.22%，技術人
員佔 7.34%，財務人員佔 1.93%，行政人員佔 14.31%。從文化程度看，高中及以下學歷佔 46.49%，
大專學歷佔 30.92%，本科學歷佔 19.53%，碩士及以上學歷佔 3.06%。從年齡結構看，30 歲以下佔
38.07%，30~50 歲佔 52.89%，50 歲以上佔 9.04%。從職稱上看，獲得職稱共計 295 人，佔 13.88%，
其中初級職稱 82 人，中級職稱 192 人，高級職稱 21 人。
總體看，公司高級管理人員具有較長時間的行業從業經歷和豐富的管理經驗；員工人員構成滿
足業務經營需求。
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五、公司管理
1．治理結構
公司根據《公司法》及其他法律法規和規範性文件的規定，設立股東大會、董事會、監事會和
高級管理人員組成的公司治理架構，建立了較為完善的公司治理結構。
公司設立股東大會，股東大會是公司最高的權力機構，股東大會決定公司的經營方針和投資計
劃，選舉和更換由非職工代表擔任的董事、監事，審議批准董事會、監事會的報告，審議批准公司
的年度財務預算方案、預算方案等。
公司設立董事會，董事會是公司經營管理的最高決策機構，目前董事會由 7 名董事組成，其中
獨立董事 3 名，設董事長 1 人。董事由股東大會選舉或變更，董事每屆任期三年，可以連選連任。
董事會履行召集股東大會並向股東大會報告工作，執行股東大會決議；制訂公司發展戰略規劃、決
定公司經營計劃和投資方案；制訂公司的年度財務預算、決算方案等職能。
公司監事會由 3 名監事組成，監事會設主席 1 人，監事會主席人選由全體監事過半數選舉產生。
監事會包括 2 名股東代表和 1 名職工代表，監事會中的職工代表由公司職工通過職工代表大會、職
工大會或者其他形式民主選舉產生。監事會是公司的監督機構，對董事、高管人員執行公司職務的
行為進行監督，對董事會編制的公司定期報告進行審核及提成書面審核意見。
公司設總裁 1 名，由董事會聘任或解聘。總裁任期三年，總裁連聘可以連任，總裁對董事會負
責，主持公司日常生產經營管理工作，組織實施公司年度計劃和投資方案，並向董事會報告工作。
總體看，公司法人治理結構相對完善，能夠滿足目前的業務運營需求。
2．管理體制
公司根據所處行業、經營方式、資產結構等特點，結合公司業務具體情況，在財務管理、生產
管理、融資管理、子公司管理和環保管理等方面建立了相應的內部控制制度，涵蓋公司經營管理的
主要環節。
採購管理方面，公司制定了《採購中心日常管理辦法》《採購中心合同審批管理辦法》《採購中
心付款管理辦法》《供應商管理辦法》等。採購中心統一管理物料採購工作，制定部門年度工作目標
及物資戰略採購規劃。採購管理包括物料採購計劃、實施、倉儲、供應等全過程的管理、控制和監
督。
財務管理方面，公司制定了《資金資金管理制度》《貨幣資金支付管理辦法》《固定資產管理制
度》《存貨損失管理辦法》等制度，通過規範、完整的財務管理控制制度以及相關的操作規程，做好
各項財務收支的計劃、控制、核算、分析和考核等財務基礎工作，依法合理籌集資金，如實反映公
司財務狀況和經營成果。
在投資管理方面，公司建立了較完善的重大經營與投資決策機制，制定了《重大經營與投資決
策管理制度》，為規範投資決策，規避投資風險提供了行為規範。第八條公司發生重大交易事項的，
應當經公司董事會批准後實施。
子公司管理方面，公司嚴格依照有關法律法規對控股子公司進行管理，控股子公司根據《公司
法》的要求依法管理和監督經營活動。公司根據發展需要，對子公司的收入、利潤、投資及籌資等
實行年度預算管理。子公司涉及收購兼併、對外投資、銀行借貸、對外擔保、資產處置、收益分配、
增加註冊資本、自身經營項目開發投資及重大固定資產投資等重大事項的，應按子公司及公司相關
規定的程序和權限進行，並事先報告公司董事會。
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對外擔保管理方面，公司制訂了嚴格的擔保內控決策程序，明確了擔保的相關要求。第四條以
公司本部或控股子公司名義進行的所有擔保，均由公司統一管理，未按照《公司章程》的規定經由
公司董事會（或股東大會）批准，公司不得對外提供擔保。公司的一切對外擔保行為，必須經公司
股東大會或董事會批准。由股東大會審議批准的擔保事項，必須經董事會審議通過後，方可提交股
東大會審議。
在安全生產管理方面，公司制定了《安全生產責任制度》《安全教育管理規定》《安全檢查管理
規定》《安全生產監督管理規定》《危險化學品管道定期巡線及安全管理制度》等安全生產管理制度。
公司各廠（公司）負責人對本生產廠（公司）的安全生產和勞動保護負全面責任，公司已建立起一
套自上至下的安全管理人員組織體系。
在環境保護方面，公司制定了《環境保護管理規定》《汙染事故管理規定》《廢物排放管理規定》
《垃圾分類管理規定》《危險廢物管理制度》《廢水管理制度》《固廢管理制度》《廢氣管理制度》等
環境保護管理制度，公司生產安環中心負責指導全公司環境保護管理，並監督檢查執行情況。
總體看，公司管理體制合理，內部制度較為健全，運作較為規範，管理運作情況良好。
六、經營分析
1．經營概況
公司主營業務為丙烯、丙烯酸、丙烯酸酯、丙烯酸酯紡織乳液、高吸水性樹脂等產品的研發、
生產與銷售，其中丙烯酸及酯是公司收入及利潤的主要來源。其他業務主要包括生產和銷售顏料中
間體、SAP、聚丙烯、雙氧水等，對公司貢獻較小。
2016－2018 年，公司營業收入逐年增長，年均複合增長 36.86%。2017 年，公司營業收入較上
年增長 52.91%至 81.88 億元，主要系丙烯酸及酯量價齊升、公司 30 萬噸聚丙烯及 6 萬噸 SAP 裝置
產能逐步釋放所致。2018 年，公司營業收入較上年增長 22.49%至 100.29 億元，主要系公司主要產
品價格上漲所致。2016－2018 年，公司實現淨利潤分別為 3.07 億元、9.35 億元和 9.35 億元，持續
增長。2017 年，公司實現淨利潤大幅增長，主要系丙烯價格和丙烯酸及酯價格回升、原料丙烯與丙
烷（公司平湖基地通過丙烷脫氫制丙烯）價差進一步擴大以及新增產能釋放所致。2018 年一季度，
嘉興基地受園區蒸汽供應方事故影響，造成年產 16 萬噸丙烯酸和年產 15 萬噸丙烯酸酯裝置、年產
9 萬噸高吸水性樹脂裝置、年產 2.1 萬噸顏料中間體裝置停車，停車時間約為 2 個月，影響產量，公
司計提停工損失 0.32 億元入管理費用。2018 年，公司主要產品價格有所上漲，但疊加嘉興基地停工
影響，公司 2018 年淨利潤較上年持平。
在營業收入及構成方面，公司營業收入主要來源為丙烯和丙烯酸及酯。2016－2018年，公司丙
烯酸及酯產品銷售收入逐年增長。2017年，受益於行業景氣度持續上升的影響，公司丙烯酸及酯收
入同比增長32.09%至52.80億元。丙烯酸及酯產品收入佔公司營業收入的比重高，是公司的最主要收
入來源。2016－2018年，丙烯收入逐年增長；2017年，丙烯收入同比增長200.57%至18.42億元，主
要系公司30萬噸聚丙烯及6萬噸SAP裝置產能逐步釋放所致。2018年，聚丙烯產品量價齊升，公司（聚）
丙烯收入較上年增長35.40%。2016－2018年，丙烯收入佔比逐年提高。2016－2018年，高分子乳液
收入逐年增長，年均複合增長25.76%，主要系市場需求增長，同時公司積極開拓客戶所致。高分子
乳液收入佔比較小，但仍是公司利潤的重要來源。其他業務收入主要為SAP、顏料中間體和雙氧水
銷售收入，受下遊需求增加及2018年8月雙氧水投產影響，其他業務收入較上年增長119.23%至11.97
億元。
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毛利率方面，2016－2018 年，公司丙烯酸及酯毛利率分別為 22.07%、24.42%和 22.51%，變化
不大。2016－2018 年，公司丙烯毛利率分別為 17.41%、22.74%和 14.97%，2017 年受原料丙烯與丙
烷（公司平湖基地通過丙烷脫氫制丙烯）價差回升的影響，公司丙烯毛利率較上年提升 5.33 個百分
點。2018 年，受原材料成本上漲影響，公司（聚）丙烯毛利率較上年下滑 7.77 個百分點。2016－2018
年，公司高分子乳液毛利率分別為 36.72%、32.64%和 33.72%，毛利率維持較高水平。2018 年，公
司其他業務中 SAP、顏料中間體銷量增長，同時雙氧水投產，帶動其他業務毛利率提升至 11.93%。
受上述因素影響，公司綜合毛利率持續增長，近三年分別為 22.28%、24.50%和 20.69%。
表 1 公司營業收入構成及毛利率情況（單位：億元、%）
項目
2016 年 2017 年 2018 年
收入 佔比 毛利率 收入 佔比 毛利率 收入 佔比 毛利率
（聚）丙烯 6.13 11.44 17.41 18.42 22.49 22.74 24.94 24.87 14.97
（甲基）丙烯酸及酯 39.97 74.64 22.07 52.80 64.48 24.42 58.06 57.89 22.51
高分子乳液 3.37 6.29 36.72 5.21 6.36 32.64 5.33 5.31 33.72
其他業務 4.09 7.63 19.72 5.46 6.67 23.40 11.97 11.93 17.97
合計 53.55 100.00 22.28 81.88 100.00 24.50 100.29 100.00 20.69
資料來源：公司提供，聯合評級整理。
總體看，近三年，公司營業收入逐年增長，產品盈利能力受行業景氣度影響較大。2016 年，受
公司主要產品丙烯酸及酯銷量增長以及丙烯-丙烷價差回升的影響，公司實現扭虧為盈。2017 年以來，
隨著市場的回暖和產能的釋放，各產品收入均有所增長。公司營業利潤主要來自於丙烯酸及酯和丙
烯，高分子乳液業務毛利率高。
2．生產情況
公司目前已形成了以丙烷為原料到丙烯酸，並深加工成為高分子材料的全產業鏈，截至 2018 年
底，公司擁有 45 萬噸丙烯產能、48 萬噸丙烯酸產能、45 萬噸丙烯酸酯類產能、21 萬噸高分子乳液
產能、9 萬噸 SAP 產能、30 萬噸聚丙烯產能、顏料中間體 2.1 萬噸/年和雙氧水 22 萬噸/年，公司的
全產業鏈流程如下圖所示。
圖 5 公司全產業鏈流程圖
資料來源：公司提供
（1）丙烯及聚丙烯
公司丙烯項目為國內首套引進美國 UOP 丙烷脫氫制丙烯技術的生產裝置，2014 年 8 月，公司
年產 45 萬噸丙烷脫氫制丙烯項目一次性開車成功，2014 年 9 月，該項目正式投產。丙烯生產由位
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於平湖生產基地的衛星能源負責，截至 2018 年底，公司丙烯產能為 45 萬噸。年產 45 萬噸 PDH 二
期項目已於 2019 年 2 月投產，目前公司丙烯產能提升至 90 萬噸。
丙烷脫氫主要反應原理是丙烷在 Pt-Al2O3 催化劑作用下發生脫氫反應，再經過分離和精餾得到
產品丙烯。另外，在高溫條件下，部分丙烷發生裂解生成甲烷、乙烯等副產物。
公司丙烯項目自 2014 年 9 月投產運營，截至 2018 年底丙烯產能維持 45 萬噸/年。2016－2018
年，公司丙烯產量分別為 36.02 萬噸、36.88 萬噸和 35.08 萬噸，產能利用率分別為 80.04%、81.96%
和 77.96%， 受 2018 年一季度公司供應商嘉興市富欣熱電有限公司事故影響，公司產能釋放不足，
2018 年丙烯產能利用率有所下降。
2017 年，公司擴大聚丙烯產能至 30 萬噸/年。隨著產能的逐步釋放，2018 年，公司聚丙烯產能
利用率達到 104.17%。
表 2 近年公司丙烯及聚丙烯生產情況（單位：萬噸，%）
項目 2016 年 2017 年 2018 年
丙烯
產能 45 45 45
產量 36.02 36.88 35.08
產能利用率 80.04 81.96 77.96
聚丙烯
產能 5.00 30.00 30.00
產量 3.79 26.35 31.25
產能利用率 75.89 87.83 104.17
資料來源：公司提供
（2）丙烯酸及酯
丙烯酸及酯主要由子公司平湖石化和
衛星石化本部負責，公司具有的 48 萬噸丙烯酸產能分別為
平湖石化的 32 萬噸產能和
衛星石化本部的 16 萬噸產能，45 萬噸丙烯酸酯產能分別為平湖石化的 30
萬噸產能和
衛星石化本部的 15 萬噸產能。公司目前在建年產 36 萬噸丙烯酸及 36 萬噸丙烯酸酯，項
目建成後，公司丙烯酸、丙烯酸酯產能將分別達到 84 萬噸和 81 萬噸，與 PDH 二期及 SAP 三期相
協同。2018 年 8 月，年產 22 萬噸雙氧水技改項目已完工投產，可以有效消化 PDH 產生的廢氫。擴
建的丙烯酸及酯生產裝置採用改良後的工藝，將進一步降低生產成本。
丙烯酸的生產工藝較為簡單，丙烯和空氣混合後，從第一反應器的頂部進入，反應生成丙烯醛，
然後進入第二反應器，反應生成丙烯酸。丙烯酸在急冷塔被水吸收成丙烯酸水溶液從塔底排出，並
進到輕組分分餾塔，與加入的甲苯共沸蒸餾，塔頂脫出的甲苯經泵進入甲苯回流罐，在塔底將水和
副產的醋酸直接脫出。
公司丙烯酸及酯產品主要採取以產定銷的方式組織生產。公司丙烯酸及酯採用規模化、自動化
的生產裝置 24 小時連續生產，其中丙烯酸乙酯和甲酯能夠共線生產。除正常停車檢修、增加產能和
不可抗力因素影響外，其餘時間丙烯酸及酯生產裝置保持滿負荷運行狀態。公司一般在年底根據產
能、設備狀況和銷售計劃制定下一年度的生產計劃，各工廠根據年度生產計劃和月銷售計劃，以及
計劃期內的生產狀況和設備狀況確定月生產計劃，報總裁審批後執行。
產能方面，2016－2018 年，公司丙烯酸和丙烯酸酯類的產能維持 48 萬噸/年和 45 萬噸/年。
產量方面，2016－2018 年，公司丙烯酸產量分別為 47.96 萬噸、50.99 萬噸 50.90 萬噸，丙烯酸
酯類產量分別為 47.70 萬噸、50.37 萬噸和 51.24 萬噸，隨著產能的釋放及行業景氣度的回暖，丙烯
酸酯類產量逐年增長。
產能利用率方面，2016－2018 年，公司丙烯酸產能利用率分別為 99.92%、106.23%和 106.04%，
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丙烯酸酯類產能利用率分別為 106.00%、111.93%和 113.87%。公司通過優化改進提升設備產能，超
過原有設計產能，丙烯酸及酯產能利用率超過 100%。受益於行業景氣度持續回暖，公司產能利用率
維持高位，在行業內屬於較高水平。
表 3 近年公司丙烯酸及酯產品生產情況（單位：萬噸，%）
項目 2016 年 2017 年 2018 年
丙烯酸及酯
丙烯酸
產能 48 48 48
產量 47.96 50.99 50.90
產能利用率 99.92 106.23 106.04
丙烯酸酯類
產能 45 45 45
產量 47.70 50.37 51.24
產能利用率 106.00 111.93 113.87
資料來源：公司提供
總體看，近年來公司主營業務整體運營形勢向好，公司向產業鏈上遊延伸，綜合生產能力擴張，
有利於生產成本的控制，促進了市場競爭力的提高。同時，未來在建產能將陸續投產，產業鏈結構
不斷優化，未來隨著產能釋放，公司收入規模有望進一步提升。公司丙烯酸和丙烯酸酯類的產能利
用率維持高位，處於行業內較高水平。
3．原材料採購及能源使用
（1）原材料採購
公司各產品構成一定的上下遊產業鏈關係，實際對外採購的原料主要為丙烷、丙烯、正丁醇和
乙醇。
在採購流程方面，公司每年年底制訂下一年度生產計劃，採購部門據此與供應商籤訂合同；生
產部門根據月度生產計劃和庫存情況提出下月物資需求計劃，按規定流程確認或備案後由採購部門
具體負責執行。公司依託穩定的生產需求，建立了一支具備專業化的採購團隊，與中國、韓國、日
本、歐洲等生產商與貿易商保持了良好的合作與溝通，具備較高的敏感性和豐富的採購經驗。
在採購模式方面，公司對丙烷、丙烯、正丁醇、乙醇等原材料，採用
衛星石化統一採購模式。
在輔料方面，由子公司自行採購，子公司在採購的招投標過程中，統一受到
衛星石化在價格、質量
和供應商資質等方面的監督。
原材料丙烷的主要供應商主要為SK等公司，公司主要的丙烷供應商佔2018年丙烷採購總金額的
比重較高。在採購定價方面，公司丙烷的採購合約採用CP或者MB價格加貼水的模式。
原材料丙烯主要從國內供應商採購，國內採購佔比和國外採購佔比大約分別為63.20%和36.80%，
丙烯籤訂合同的主要方式有合約和現貨兩種方式，合約採用公式定價，主要是參照ICIS東北亞丙烯
周均價加貼水，現貨基本都是固定價格，一單一談。
原材料丁醇籤訂合同的主要方式有合約和現貨兩種，合約一般一年一籤，現貨採用一單一談的
方式。
在安全庫存方面，公司為降低原材料對資金的佔壓，原則上以低庫存為主，視原料屬性和採購
周期不同而安全庫存的天數不一，庫存一般維持中低位。
採購量方面，隨著產能的釋放和公司主要產品產量的增長，2017年丙烷和丙烯採購量分別增長
9.79%和163.08%。2018年，公司丙烯採購量較上年增長20.49%，主要系聚丙烯產能釋放，聚丙烯產
量增長所致。2016－2018年，公司正丁醇採購量基本保持穩定。
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採購價格方面，原材料丙烷、丙烯、正丁醇和乙醇採購價格隨行就市。原油市場於2014年6月達
到階段高點後經歷一輪大幅下跌，持續下降至2016年一季度，2017年原油價格震蕩上行，帶動公司
主要原材料採購價格逐年上漲。2016－2018年，公司丙烷、丙烯和正丁醇採購均價年均複合上漲
29.95%、16.68%和21.26%。2018年，上述原材料採購均價分別為3,980元/噸、7,397元/噸和6,543元/
噸。
表 4 近年公司產品原材料採購情況（噸、元/噸）
原材料種類
2016 年 2017 年 2018 年
採購量 均價 採購量 均價 採購量 均價
丙烷 515,600 2,357 566,098 3,258 534,447 3,980
丙烯 100,862 5,433 265,348 6,261 319,706 7,397
正丁醇 222,140 4,450 220,274 5,638 223,125 6,543
乙醇 21,754 4,129 26,149 4,368 24,408 4,775
資料來源：公司提供
採購結算方面，公司進口的原材料丙烷以美元結算，主要以到貨後30天的信用證方式支付；對
國內供應商付款主要分為款到發貨和貨到付款兩種形式，主要以銀行承兌匯票方式支付，並以人民
幣結算。
在供應商集中度方面，2016－2018年，公司前五大原材料供應商採購金額分別為13.18億元、27.46
億元和32.96億元，佔年度採購總額的比重分別為34.13%、44.34%和45.16%，佔比逐年提高，採購集
中度較高。
表5 2016－2018年公司原材料前五大供應商情況（單位：萬元，%）
年份 供應商名稱 購買金額 佔年度採購總額比重
2016 年
供應商 1 62,333.14 16.14
供應商 2 23,253.54 6.02
供應商 3 19,463.65 5.04
供應商 4 15,095.79 3.91
供應商 5 11,667.76 3.02
合計 131,813.88 34.13
2017 年
供應商 1 176,103.77 28.43
供應商 2 32,365.76 5.23
供應商 3 24,528.36 3.96
供應商 4 22,657.56 3.66
供應商 5 18,967.05 3.06
合計 274,622.51 44.34
2018 年
供應商 1 139,508.30 19.12
供應商 2 65,503.55 8.98
供應商 3 51,982.03 7.12
供應商 4 38,276.79 5.25
供應商 5 34,317.94 4.70
合計 329,588.61 45.16
資料來源：公司提供
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（2）能源耗用情況
公司生產過程中主要消耗的能源為電能、蒸汽、天然氣和柴油。2016－2018年，公司外購電金
額分別為2.03億元、2.32億元和2.38億元，年均複合增長8.17%，主要系生產規模擴大，以致用電需
求增長。2016－2018年，蒸汽耗用金額波動下降，2018年蒸汽耗用金額下降6.64%，主要系2018年一
季度公司供應商嘉興市富欣熱電有限公司發生事故導致公司嘉興基地短暫停工所致。
表6 近年公司能源耗用情況（單位：萬元、元/度、元/立方米、元/噸）
項目
2016 年 2017 年 2018 年
耗用金額 單價 耗用金額 單價 耗用金額 單價
電能 20,343 0.60 23,213 0.60 23,804 0.59
蒸汽 5,631 145.87 9,730 179.52 9,084 176.94
天然氣 1,088 2.96 3,555 2.51 4,997 2.34
煤 99 465.09 -- -- -- --
柴油 175 4,244.30 338 4,937.45 243 6,071.29
資料來源：公司提供
總體看，隨著產能的逐步釋放，2017 年公司主要原材料採購規模擴大，2018 年，隨著聚丙烯產
能釋放，公司增加丙烯採購量；近三年，受原油價格調整影響，公司主要原材料採購均價逐年上漲。
公司前五大供應商集中度較高。
4．產品銷售
公司下遊客戶集中在華東和華南地區，公司具有較強的區域優勢，其下遊應用領域主要包括嬰
兒紙尿褲、成人紙尿褲、婦女護理用品、紡織、塗料、膠粘帶和膠粘劑等。
在銷售模式方面，公司大部分產品均通過公司銷售部門直接和客戶籤訂合同進行銷售，僅有少
量產品通過經銷商銷售。
公司丙烯與聚丙烯採取「以產定銷」的銷售模式，公司生產的產品價格隨行就市，主要根據接
受訂單時公司在化工貿易網上的公開報價，同時參考其他主要生產商的報價和即時市場行情，協商
確定銷售價格。
從銷售區域看，公司產品銷售以國內為主，國內銷售區域主要集中在浙江、江蘇、廣東、福建、
山東、上海地區，銷量佔比在 70%以上。上述省份紡織服裝、建築塗料、膠帶（壓敏膠）等丙烯酸
及酯行業下遊產業發達，對於公司產品的整體需求量較穩定，有利於保持公司產銷率處於較高水平。
此外，公司主要產品銷售區域集中在江浙地區，一定程度上有利於運輸成本以及產品在途時間的控
制，有利於公司市場競爭優勢的鞏固。另外，2016－2018 年公司外銷產品收入佔營業收入比重別為
7.80%、11.57%和 8.00%，佔比較小且有所波動，出口地區主要為印度、土耳其、韓國、美國等。
銷售價格方面，2016－2018 年，隨著行業景氣度的提升，（聚）丙烯、丙烯酸、丙烯酸酯類和
高分子乳液銷售價格的銷售價格逐年增長，2018 年上述產品銷售價格分別增至 7,923 元/噸、7,603
元/噸、8,875 元/噸和 4,188 元/噸。
銷量方面，2017 年，受聚丙烯產能釋放影響，公司（聚）丙烯銷量較上年增長 114.46%至 26.40
萬噸，2018 年，受聚丙烯產能利用率提高影響，（聚）丙烯銷量較上年增長 19.24%至 31.48 萬噸。
2016－2018 年，公司聚丙烯及酯銷量基本保持穩定。2017 年，隨著下遊需求的回暖和公司積極拓展
客戶，公司高分子乳液銷量較上年增長 19.69%至 10.46 萬噸。
公司債券信用評級報告
浙江
衛星石化股份有限公司 19
表 7 近年公司主要產品銷售價格情況（單位：萬噸、元/噸、%）
項目 2016 年 2017 年 2018 年
（聚）丙烯
銷售量 12.31 26.40 31.48
平均價格 4,977 6,975 7,923
產銷率 30.92 41.75 47.46
丙烯酸及酯
丙烯酸
銷售量 18.52 17.41 17.28
平均價格 5,354 7,055 7,603
產銷率 38.62 34.58 33.95
丙烯酸酯類
銷售量 47.32 48.23 50.62
平均價格 6,301 8,400 8,875
產銷率 99.20 94.59 98.79
高分子乳液
銷售量 10.46 12.52 12.72
平均價格 3,218 4,160 4,188
產銷率 100.39 100.00 105.12
註：公司生產的丙烯及丙烯酸主要用於進一步加工丙烯酸酯類，其餘部分外銷；部分丙烯酸酯作為高
分子乳液原材料，（聚）丙烯、丙烯酸及酯產量中包含部分自用，導致上表中（聚）丙烯、丙烯酸產銷
率較低。
資料來源：公司提供
在產品產銷率方面，2016－2018 年，（聚）丙烯產銷率分別為 30.92%、41.75%和 47.46%，丙烯
是丙烯酸的主要原材料，公司自用丙烯佔比較大，少部分外銷，因此公司丙烯產銷率維持較低水平。
丙烯酸主要用於自用生產丙烯酸酯類，丙烯酸產銷率較低，近三年來維持在 35%左右。丙烯酸酯類
除對外銷售外，少部分自用生產高分子乳液等產品，公司丙烯酸酯類產銷率維持較高水平；高分子
乳液產銷率維持高水平。總體看，最近三年，公司剔除自用部分後終端產品產銷率基本達到 100%。
在銷售結算方面，由於公司各類產品的下遊客戶較分散，市場認可程度較高，交易優勢地位明
顯，因此公司在產品銷售過程中具備一定的議價能力，丙烯酸及酯款到發貨，國內客戶結算以銀行
承兌和電匯為主，外貿客戶結算以信用證收款為主，存在少部分長期客戶的帳期為 30 天。高分子乳
液的客戶分散且體量較小，一般貨到付款，電匯付款，平均帳期為 100 天。
在客戶集中度方面，2016－2018 年，公司前五大客戶集中度分別為 10.18%、13.21%和 11.87%，
所佔比重較低；同時公司前五大客戶的銷售額佔比分散，公司整體客戶集中風險低。
表8 2016－2018年公司前五大客戶情況（單位：萬元，%）
年份 銷售客戶 銷售金額 銷售額佔比
2016 年
客戶 1 14,565.69 2.72
客戶 2 11,084.69 2.07
客戶 3 10,559.39 1.97
客戶 4 9,524.33 1.78
客戶 5 8,790.60 1.64
合計 54,524.70 10.18
2017 年
客戶 1 29,837.03 3.64
客戶 2 22,263.62 2.72
客戶 3 21,171.87 2.59
客戶 4 18,702.85 2.28
客戶 5 16,180.86 1.98
合計 108,156.24 13.21
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浙江
衛星石化股份有限公司 20
2018 年
客戶 1 28,988.44 2.89
客戶 2 27,637.09 2.76
客戶 3 23,144.97 2.31
客戶 4 22,609.89 2.25
客戶 5 16,637.17 1.66
合計 119,017.56 11.87
資料來源：公司提供
總體看，公司地處
長三角地區，下遊產業發達，銷售客戶較為穩定，客戶集中度較低，擁有客
戶區域集中、運輸成本較低的優勢；公司規模優勢明顯，具備一定議價能力。近年來，受產能的釋
放和下遊需求增加的影響，公司主要產品的銷量有所增長或保持穩定，丙烯酸酯類和高分子乳液產
銷率維持較高水平。
5．在建項目
截至 2018 年底，公司主要的在建工程項目為衛星能源年產 320 萬噸烯烴綜合項目、年產 45 萬
噸丙烯及 30 萬噸聚丙烯項目、年產 36 萬噸丙烯酸及 36 萬噸酯技改項目、年產 12 萬噸高吸水性樹
脂擴建項目和禾興碼頭 43-45 液體散貨泊位疏浚工程。計劃投資總金額為 360.83 億元，截至 2018
年底已完成投資 23.76 億元，剩餘投資金額為 337.07 億元。公司 2017 年 8 月通過非公開發行股票募
集資金 30.00 億元，其中「年產 45 萬噸丙烯及 30 萬噸聚丙烯項目」使用募集資金 21.95 億元，「年
產 12 萬噸高吸水性樹脂擴建項目」的二期項目使用募集資金 3.63 億元，節餘募集資金用於永久補
充流動資金。
公司年產 45 萬噸丙烯及 30 萬噸聚丙烯項目為總投資為 12.22 億元。該項目主要採用美國 UOP
公司的丙烷脫氫制丙烯和華福工程公司專利技術或工藝，購置並安裝反應產物壓縮機、膨脹機、機
泵等動設備 56 臺套，反應器、塔器、容器等 156 臺套等國產設備，項目建成後形成年產 45 萬噸丙
烯及 30 萬噸聚丙烯二期項目的生產能力。30 萬噸聚丙烯項目於 2016 年 12 月完工投入使用。年
產 45 萬噸丙烯項目於 2018 年 12 月完成試生產備案，於 2019 年 2 月進入試生產階段，已於 2019 年
3 月 1 日轉固。
連雲港石化公司年產 320 萬噸烯烴綜合項目為公司目前最重要的在建項目，為國內首套純乙烷
進料裂解生產制乙烯裝置，
連雲港石化輕烴綜合利用項目分兩階段建設，第一階段項目計劃投資
186.31 億元，第二階段項目計劃建設投資 118.55 億元。第一階段項目主要包括 4 套生產裝置，分別
為：125 萬噸/年輕烴裂解聯合裝置、72/91 萬噸/年 EO/EG 裝置、40 萬噸/年 HDPE 裝置、50 萬噸/
年 LLDPE 裝置。第一階段項目計劃建設期為 2018 年 8 月至 2020 年 8 月。2018 年 8 月，土建開工；
2020 年 3 月，項目機械交付；2020 年 8 月，裝置投料試車，月底建成投產。第二階段項目包括 4 套
生產裝置：125 萬噸/年輕烴裂解裝置、72/91 萬噸/年 EO/EG 裝置、40 萬噸/年 LDPE 裝置、26/8.6
萬噸/年丙烯腈聯合裝置。第二階段項目計劃建設期為 2020 年 9 月至 2022 年 12 月。項目資金來源
方面，企業自籌 30%，貸款 70%，目前，公司已啟動
公司債及中期票據融資，募集資金主要用於該
項目，預計發債規模均為 28.00 億元，合計 56.00 億元。此外，針對
連雲港項目，公司已與多家銀行
達成融資合作，組建銀團進行貸款，預計銀團融資金額不超過 230 億元，預計在項目建設過程中，
公司債務負擔將顯著加重。
連雲港項目建設方面，公司著力推進
連雲港石化 320 萬噸輕烴綜合利用加工項目建設，基本實
現原料保障。2018 年 3 月 15 日，公司旗下 SATELLITE PETROCHEMICAL USA CORP.（
衛星石化 公司債券信用評級報告
浙江
衛星石化股份有限公司 21
（美國）公司，以下簡稱「美國衛星」）與 SUNOCO PARTNERS MARKETING & TERMINALS L.P.
（以下簡稱「SPMT」）在北京籤署乙烷原料供應及運輸相關合同。原料供應方面，美國衛星擬與 SPMT
共同出資在美國設立新合資公司，其中 SPMT 和美國衛星佔比分別為 53%和 47%，合資公司在美國
德克薩斯州建設乙烷出口設施，並進行運營和管理，同時 SPMT 為
連雲港石化提供乙烷原料供應保
障。乙烷運輸方面，2018 年 7 月公司正式籤訂首批乙烷專用運輸船的租賃協議。目前公司乙烷裂解
項目的原料問題基本解決。國內方面，乙烷儲罐區和碼頭正在建設。項目設計、長周期設備採購及
相關審批手續有序推進，整個項目正在實質性建設過程中。
從在建項目的最新進度看，年產 45 萬噸丙烯項目已於 2018 年底建成並於 2019 年 2 月投產，年
產 15 萬噸聚丙烯裝置將於 2019 年 4 月建成投產，公司產能將進一步提升，C3 產業鏈將更加完善。
表 9 截至 2018 年底公司主要在建項目情況（單位：億元）
項目名稱 總投資
資金籌措方案 截至 2018 年底已
投資金額
計劃投資金額
貸款 自籌 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
衛星能源年產 45
萬噸丙烯及 30 萬
噸聚丙烯項目
12.22 -- 12.22 11.63 0.59 -- -- -- --
年產 12 萬噸高吸
水性樹脂擴建項目
4.00 -- 4.00 2.82 1.18 -- -- -- --
平湖石化年產 36
萬噸丙烯酸及 36
萬噸酯技改項目
14.00 -- 14.00 2.13 7.57 4.30 -- -- --
連雲港石化年產
320 萬噸烯烴綜合
項目
325.32 227.72 97.60 7.11 99.98 148.66 51.46 15.95 2.16
禾興碼頭 43-45 液
體散貨泊位疏浚工
程
5.29 -- 5.29 0.07 3.69 1.53 -- -- --
合計 360.83 227.72 133.11 23.76 113.01 154.49 51.46 15.95 2.16
資料來源：公司提供
總體看，隨著年產 45 萬噸丙烯項目的完工，公司產能提升，C3 產業鏈進一步完善。若公司其
他在建項目能順利投產，公司的產能將進一步擴大、業務布局將更加完善。
連雲港石化有限公司 320
萬噸/年輕烴綜合加工利用項目建成後，將極大的提升公司的業務規模、完善公司的業務模式和產業
鏈結構。但另一方面，公司在建項目仍存在一定的資金支出壓力，預計在項目建設過程中，
公司債務負擔將顯著加重。公司主要項目建設周期較長，若未來市場環境發生變化，可能導致投資收益不
及預期，相關項目的產能釋放程度以及項目能否實現預期收益存在一定不確定性。
6．重大事項
非公開發行股票
2017 年 5 月，公司非公開發行股票獲得中國證監會核准批覆。7 月，公司非公開發行股票完成
資金募集，公司該次發行人民幣普通股共 2.60 億股，募集資金淨額為 29.70 億元。8 月，該次非公
開發行股票於深圳證券交易所上市。該次非公開發行股票有利於公司資本實力提升，有助於後續項
目建設和產業鏈拓展。
重大投資項目
2017 年 9 月，公司與國家東中西區域合作示範區（
連雲港徐圩新區）管委會籤署了《年產 400
萬噸烯烴綜合利用示範產業園項目合作框架協議書》。後經過可行性研究，公司確定向相關項目審批
部門的正式申報項目名稱為
連雲港石化有限公司 320 萬噸/年輕烴綜合加工利用項目。該項目在徐圩
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衛星石化股份有限公司 22
新區石化產業園內，規劃總用地面積約 5,000 畝，一期約 3,000 畝，後方預留發展備用地。項目總投
資約 300 多億元，將分期進行，項目建設內容包括但不限於以下內容：利用進口乙烷、丙烷，採用
世界先進生產工藝與技術，規劃建設乙烷裂解乙烯裝置，並配套聚乙烯、環氧乙烷/乙二醇、醋酸乙
烯等下遊裝置。拓展公司丙烷脫氫制丙烯的 C3 產業鏈優勢，規劃建設丙烷脫氫制丙烯裝置，配套聚
丙烯、環氧丙烷、丙烯腈、丙烯酸及酯等下遊裝置。若順利投產，將有助於提高公司收入及利潤規
模和提升公司的行業地位及綜合實力，但擬建項目建設、實施、項目預期收益等方面尚有較大不確
定性。
總體看，公司完成非公開發行股票募集資金，有利於公司資本實力提升，有助於後續項目建設
和產業鏈拓展；公司擬建設大規模烯烴綜合利用項目，有助於提升自身綜合競爭力，但擬建項目建
設、實施、項目預期收益等方面尚有較大不確定性。
7．經營效率
2016－2018 年，公司應收帳款周轉率波動增長，分別為 19.46 次、22.64 次和 23.21 次，指標保
持較高水平。2016－2018 年，公司存貨周轉次數分別為 8.58 次、10.11 次和 12.09 次，逐年增長，
主要系隨著行業景氣度的提升，公司主要產品銷量增長，營業成本大幅增長所致。2016－2018 年，
公司總資產周轉次數分別為 0.73 次、0.93 次和 0.84 次。
總體看，公司整體經營效率較高。
8．經營關注
產業鏈延伸和拓展的風險，存在一定資本支出壓力
公司已形成「丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物」全產業鏈布局，並持續擴建項目優化產品
結構。產業鏈的延伸和拓展對公司的管理、營銷、技術等方面提出了更高要求，目前，公司在建及
擬建項目規模較大，後續的資金投入壓力較大，公司存在一定資本支出壓力。同時，相關項目的產
能釋放程度以及項目能否實現預期收益存在一定不確定性。
原材料和產品價格波動的風險
丙烯酸及酯行業的經營業績受國際原油價格波動影響明顯。影響國際油價的因素較多，原材料
和產品價格寬幅波動將增大公司存貨管理的難度，以致面臨存貨跌價損失的風險；丙烯酸行業集中
度高，行業內競爭激烈，公司盈利穩定性受到一定影響。
安全及環保風險
丙烯酸及酯在生產過程中會產生一定量的廢水、廢氣和廢渣等汙染物，隨著整個社會環境保護
意識的不斷增強，政府可能會頒布更為嚴格的環保法規，從而加大公司經營成本，此外，公司可能
因管理疏忽、操作不當、不可抗力等因素造成環境汙染而受到政府主管部門的行政處罰。丙烯酸及
酯工藝流程複雜，在生產、運輸、銷售過程中存在一定的安全風險。
匯率波動風險
近幾年，公司在丙烷採購、產品銷售過程中均涉及海外市場，同時公司海外市場主要以美元等
幣種結算。目前，人民幣匯率呈現雙向波動趨勢，匯率波動對公司盈利狀況可能存在一定影響。
海外貿易摩擦
隨著中國經濟與國際經濟融入度的加深，反傾銷、反補貼等國際貿易中的「剛性」壁壘不時衝
擊中國，使我國進入經貿摩擦頻發時代。公司的原材料丙烷的進口金額較大，公司擬建的烯烴綜合
利用項目需向美國等國進口乙烷，如公司原材料進口業務遭遇貿易摩擦，將對公司的生產穩定性產
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衛星石化股份有限公司 23
生不利影響，進而影響公司的盈利能力。
9．未來發展
公司致力於國內輕烴綜合利用行業。一、在C3產業鏈上，穩步推進「一個願景、六大板塊、四
大支撐」的產業戰略及核心能力建設，實現丙烷脫氫制丙烯技術進一步消化吸收，確保裝置長周期
穩定運行；實現丙烯酸及酯裝置產能潛力評估，確保可控成本最優化；實現各類在建裝置按計劃投
產，確保C3產業布局更加完整，行業影響力和核心競爭力進一步得到提升。實現
衛星石化在丙烷脫
氫制丙烯技術、丙烯酸生產技術在國內領先，達到國際先進。二、在C2產業鏈上，加快實施乙烷裂
解制乙烯及配套下遊產品項目。國內與國外項目同步發力，實現乙烷罐區、碼頭項目高效推進，緊
抓國內領先擁有乙烷資源的優勢，推進美國ORBIT項目順利建設，落實項目前期準備工作，實現全
面開工，準時投產。三、在研發上，以創新引領生產，實現丙烯酸酯高分子乳液新裝置建設，豐富
丙烯酸酯下遊高端化學品；高吸水性樹脂釜式反應裝置按計劃投產，反向懸浮工藝實現工業化設計。
推動中高端聚烯烴產品催化劑的研發，實現聚烯烴產品高質量發展。
總體看，公司根據自身資源和能力優勢，制訂了切實可行的發展計劃，能夠適應行業變化，提
升自身經營規模和經營質量。公司相關經營思路穩健務實，隨著項目的不斷建成投產，公司市場競
爭力將不斷增長；考慮到公司的行業地位、技術水平，公司未來發展前景較好。
七、財務分析
1．財務概況
公司提供的 2016－2018 年財務報告已經天健會計師事務所(特殊普通合夥)審計，均出具了標準
無保留審計意見。公司財務報表按照財政部頒布的最新企業會計準則及其他相關規定（合稱「企業
會計準則」）的要求編制。2016 年，公司新納入合併範圍子公司 2 家，不再納入合併範圍子公司 1
家；2017 年，公司新納入合併範圍子公司 3 家，不再納入合併範圍子公司 2 家。2018 年，通過新設
子公司，公司合併範圍新增 2 家子公司。截至 2018 年底，公司合併範圍內子公司共 12 家。近年來，
公司合併範圍變化較小，財務數據可比性較強。
截至 2018 年底，公司合併資產總額 137.39 億元，負債合計 56.91 億元，所有者權益（含少數股
東權益）合計 80.47 億元，其中，歸屬於母公司的所有者權益 80.40 億元。2018 年，公司實現營業
收入 100.29 億元，淨利潤（含少數股東損益）9.35 億元，其中，歸屬於母公司所有者的淨利潤 9.41
億元；公司經營活動產生的現金流量淨額 7.52 億元，現金及現金等價物淨增加額 13.05 億元。
2．資產質量
2016－2018 年，公司資產規模逐年增長，年均複合增長 35.76%，主要系流動資產增長所致。截
至 2017 年底，公司資產合計 137.39 億元，較年初大幅增長 34.91%，其中流動資產 68.02 億元（佔
49.51%），非流動資產 69.36 億元（佔 50.49%），資產結構較均衡。
流動資產
2016－2018 年，公司流動資產逐年增長，年均複合增長 56.78%，主要系貨幣資金、應收票據及
應收帳款增長所致。截至 2017 年底，公司流動資產合計 68.02 億元，較年初大幅增長 30.45%；流動
資產主要由貨幣資金（佔 45.94%）、應收票據及應收帳款（佔 36.31%）、存貨（佔 8.14%）和其他流
動資產（佔 6.73%）構成。
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圖 6 截至 2018 年底公司流動資產構成
數據來源：公司年報
2016－2018 年，公司貨幣資金逐年增長，年均複合增長 105.62%。截至 2017 年底，公司貨幣資
金 16.96 億元，較年初大幅增長 129.45%，主要系公司 2017 年非公開發行股票募集資金 29.70 億元
到位所致。截至 2018 年底，公司貨幣資金為 31.25 億元，較年初大幅增長 84.26%，主要系部分理財
產品到期及期末增加借款未使用所致。公司貨幣資金由銀行存款（佔 97.81%）和其他貨幣資金（佔
2.19%）構成；受限貨幣資金（含部分銀行存款）佔比為 17.86%，為保函質押的定期存款及保證金。
2016－2018 年，公司應收票據及應收帳款分別為 12.60 億元、15.78 億元和 24.70 億元，年均復
合增長 40.00%，主要系隨著公司營業收入增長，應收票據增長所致。其中，2016－2018 年，公司應
收票據分別為 9.46 億元、12.17 億元和 20.26 億元，年均複合增長 46.35%，主要系營業收入增加以
及公司承兌收款增加所致。2018 年公司銷售收入增長，同時公司以資金成本最低原則，對應收票據
採用背書轉讓、貼現、質押貸款等不同使用方式，導致公司應收票據較上年底增長 66.46%至 20.26
億元。公司應收票據均為銀行承兌匯票。2016－2018 年，公司應收帳款分別為 3.14 億元、3.61 億元
和 4.43 億元，年均複合增長 18.85%，主要系隨著營業收入的增加，相應應收貨款增加所致。截至
2018 年底，公司按信用風險特徵組合計提壞帳準備的應收帳款（佔應收帳款餘額合計的 99.74%）中，
1 年以內的佔 95.17%，1 至 2 年的佔 2.60%，其餘為兩年以上；公司應收帳款壞帳準備合計計提 0.33
億元，綜合計提比例 7.01%；公司應收帳款餘額欠款方前 5 名金額合計佔比為 13.49%，集中度較低。
2016－2018 年，公司存貨波動增長，年均複合增長 9.95%。截至 2017 年底，公司存貨帳面價值
為 7.62 億元，較年初大幅增長 66.25%，主要系公司產銷規模增加相應存貨量增加，同時原材料和產
品價格上行貨值增加所致。截至 2018 年底，公司存貨帳面價值為 5.54 億元，較年初大幅減少 27.29%，
主要系原材料價格有所下降同時庫存減少所致。截至 2018 年底，公司存貨主要由原材料（佔 54.25%）
和庫存商品（佔 39.52%）構成。
2016－2018 年，公司其他流動資產波動增長，年均複合增長 55.29%。截至 2017 年底，公司其
他流動資產 10.55 億元，較年初大幅增長 455.58%，主要系公司購買理財產品 10.00 億元所致。截至
2018 年底，公司其他流動資產為 4.58 億元，較年初大幅減少 56.59%，主要系部分理財產品到期所
致；主要由理財產品（佔 87.34%）和待抵扣增值稅（佔 11.11%）構成。
非流動資產
2016－2018 年，公司非流動資產逐年增長，年均複合增長 21.66%，主要系在建工程增加所致。
截至 2017 年底，公司非流動資產合計 69.36 億元，較年初大幅增長 39.59%；非流動資產主要由長期
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股權投資（佔 7.36%）、固定資產（佔 47.29%）、在建工程（佔 29.24%）和無形資產（佔 5.94%）構
成。
圖 7 截至 2018 年底公司非流動資產構成
數據來源：公司年報
2016－2018 年，公司長期股權投資分別為 0.96 億元、0.96 億元和 5.11 億元，年均複合增長
130.43%。截至 2018 年底，公司長期股權投資為 5.11 億元，較年初大幅增長 429.47%，主要系子公
司衛星美國公司投資乙烷能源管道公司（ORBIT GULF COAST NGL EXPORTS LLC)增加所致。公
司長期股權投資由對被投資單位乙烷能源管道公司（佔 83.31%）和湖南康程護理用品有限公司（佔
16.69%，以下簡稱「湖南康程公司」）構成。其中，2018 年，湖南康程公司由於未完成業績承諾，
存在減值跡象，根據減值測試結果，公司計提資產減值準備 569.75 萬元。
2016－2018 年，公司固定資產逐年減少，年均複合減少 2.86%，主要系計提折舊所致。截至 2018
年底，公司固定資產帳面價值為 32.81 億元，較年初減少 0.07%；固定資產主要由房屋及建築物（佔
14.48%）和機器設備（佔 84.52%）等構成；固定資產成新率為 61.26%，成新率一般。公司因年產 3
萬噸高性能吸水性樹脂技改項目虧損存在明顯減值跡象，計提減值準備 0.52 億元。
2016－2018 年，公司在建工程逐年增長，年均複合增長 157.28%，主要系各工程項目建設推進
所致。截至 2017 年底，公司在建工程帳面價值為 6.54 億元，較年初大幅增長 113.43%，主要系子公
司衛星能源二期項目投入增加所致。截至 2018 年底，公司在建工程帳面價值為 20.28 億元，較年初
大幅增長 210.14%，主要系衛星能源公司年產 45 萬噸丙烯二期項目及 30 萬噸聚丙烯項目、
連雲港石化公司年產 320 萬噸/年輕烴綜合加工利用項目投資增加所致；在建工程主要由年產 45 萬噸丙烯
二期項目及 30 萬噸聚丙烯項目（佔 57.34%）和年產 320 萬噸/年輕烴綜合加工利用項目（32.76%）
構成。其中，年產 45 萬噸丙烯二期項目已於 2019 年 2 月投產。
2016－2018 年，公司無形資產波動增長，年均複合增長 4.38%。截至 2018 年底，公司無形資產
帳面價值為 4.12 億元，較年初增長 9.47%，主要系土地使用權增加所致。公司無形資產幾乎全部為
土地使用權。
截至 2018 年底，公司受限資產合計 19.91 億元，佔公司資產總額的 14.49%，受限佔比較低。
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衛星石化股份有限公司 26
表10 截至2018年底公司資產受限情況（單位：億元，%）
項目 帳面價值 受限原因
貨幣資金 5.58 用於保函質押的定期存款及保證金
應收票據 14.33 用於短期借款和開立銀行承兌匯票質押
合計 19.91 --
資料來源：公司年報
總體看，近年來，公司資產規模逐年增長；資產結構較均衡，流動資產中貨幣資金及應收票據
佔比較高，非流動資產中固定資產和在建工程佔比較高，受限佔比較低；公司於 2017 年完成非公開
發行股票，資產規模大幅提升，資產流動性顯著提高，結合公司設備先進性及行業地位等綜合考慮，
公司整體資產質量較高。
3．負債及所有者權益
負債
2016－2018 年，公司負債規模波動增長，年均複合增長 18.30%，主要系非流動負債增長所致。
截至 2017 年底，公司負債規模合計 56.91 億元，較年初大幅增長 91.42%，其中流動負債 56.38 億元
（佔 99.06%），非流動負債 0.53 億元（佔 0.94%），負債結構以流動負債為主。
2016－2018 年，公司流動負債波動增長，年均複合增長 20.19%。截至 2017 年底，公司流動負
債合計 56.38 億元，較年初大幅增長 92.49%，主要系短期借款、應付票據及應付帳款增加所致；流
動負債主要由短期借款（佔 63.64%）、應付票據及應付帳款（佔 27.10%）構成。
2016－2018 年，公司短期借款波動增長，年均複合增長 44.23%。截至 2018 年底，公司短期借
款為 35.88 億元，較年初大幅增長 108.81%，主要系公司項目投資增加，同時增加流動資金借款所致。
短期借款以質押借款（佔 15.31 %）、保證借款（佔 18.87%）和信用借款（佔 63.02%）為主。
2016－2018 年，公司應付票據及應付帳款分別為 12.83 億元、8.46 億元和 15.28 億元，年均復
合增長 9.15%，主要系應付帳款增加所致。2016－2018 年，公司應付票據逐年減少，年均複合減少
42.81%，主要系公司加大使用應收票據背書結算應付票據所致。2016－2018 年，公司應付帳款分別
為 7.02 億元、6.06 億元和 13.38 億元。截至 2018 年底，公司應付帳款較年初增長 120.83%，主要系
隨著
連雲港石化項目推進，公司應付材料款和工程設備款增加所致。
2016－2018 年，公司非流動負債分別為 1.64 億元、0.44 億元和 0.53 億元，年均複合減少 42.98%，
主要系長期借款減少所致。截至 2017 年底，公司非流動負債合計 0.53 億元，較年初增長 20.48%；
公司非流動負債由遞延收益（佔 64.97%）和其他非流動負債（佔 34.94%）構成。
2016－2018 年，公司遞延收益分別為 0.32 億元、0.34 億元和 0.35 億元，均為與資產相關的政
府補助。
2016－2018 年，公司其他非流動負債分別為 0.17 億元、0.10 億元和 0.19 億元，均由股票回購
義務形成。
2016－2018 年，公司全部債務規模波動增長，年均複合增長 11.92%。截至 2018 年底，公司全
部債務 37.81 億元，較年初增長 90.93%，主要系短期借款增加所致；
公司債務全部為短期債務。2016
－2018 年，公司資產負債率分別為 54.56%、29.20%和 41.42%；公司全部債務資本化比率分別為
47.12%、21.55%和 31.97%；公司長期債務資本化比率分別為 3.23%、0.00%和 0.00%。整體看公司
債務負擔較輕，但
公司債務全部為短期債務，存在一定短期債務償付壓力，債務結構有待優化。
總體看，隨著公司長期債務的償還，負債以流動負債為主，2017 年完成非公開發行股票後，公
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衛星石化股份有限公司 27
司完成部分債務償還，債務負擔有所減輕；
公司債務負擔較輕，但存在一定的短期償債壓力，債務
結構有待優化。未來隨著
連雲港項目的建設，公司存在一定的資本支出壓力，
公司債務負擔將有所
加重。
所有者權益
2016－2018 年，公司所有者權益逐年增長，年均複合增長 54.13%，主要系股本和未分配利潤增
加。截至 2017 年底，公司所有者權益合計 72.11 億元，較年初增長 112.87%，主要系公司 2017 年 7
月完成非公開發行股票以及未分配利潤增加所致。截至 2018 年底，公司所有者權益合計 80.47 億元，
較年初增長 11.61%，主要系公司利潤留存增加所致；歸屬於母公司所有者權益合計 80.40 億元，佔
99.90%；其中，股本佔 13.25%，資本公積佔 51.92%，盈餘公積佔 3.50%，未分配利潤佔 31.29%，
公司所有者權益穩定性尚可。
總體看，近三年，公司權益規模逐年增長，2017 年完成非公開發行股票，所有者權益大幅增長，
所有者權益穩定性尚可。
4．盈利能力
2016－2018 年，公司營業收入分別為 53.55 億元、81.88 億元和 100.29 億元，年均複合增長
36.86%， 2017 年，公司營業收入較上年增長 52.91%，主要系聚丙烯銷售量增加、丙烯酸及酯銷量
價格同比增長所致。2018 年，隨著主要產品價格的上漲，公司營業收入較上年增長 22.49%。2016
－2018 年，公司營業利潤率分別為 22.05%、24.12%和 20.29%，受原材料價格上漲影響，2018 年營
業利潤率下滑 3.83 個百分點。2016－2018 年，公司淨利潤分別為 3.07 億元、9.35 億元和 9.35 億元；
2017 年，隨著行業景氣度的提升及新增產能的釋放，公司淨利潤增長至 9.35 億元。
從期間費用來看，2016－2018 年，公司費用總額逐年增長，年均複合增長 13.36%，主要系公司
業務規模逐年擴大，同時研發項目增加所致。2018 年，公司費用總額 10.29 億元，較上年增長 19.00%，
主要系研發費用及管理費用增加所致；公司銷售費用、管理費用、研發費用和財務費用佔比分別為
24.22%、25.65%、42.72%和 7.41%，研發費用佔比較高。2016－2018 年，公司銷售費用逐年增長，
年均複合增長 10.92%，主要系銷售規模擴大帶動運輸費用和出口費用增加所致。2016－2018 年，管
理費用波動減少，2018 年公司管理費用較上年增長 32.13%至 2.64 億元，主要系公司供應商嘉興市
富欣熱電有限公司發生事故，暫停向公司及子公司友聯化學、衛星新材料供應蒸汽，產生停工損失
3,204 萬元，以及管理人員工資薪酬增加所致。2018 年，公司研發費用為 4.40 億元，較上年增長
45.16%，主要系公司自主創新研發項目增加所致。2016－2018 年，公司財務費用逐年減少，年均復
合減少 30.87%，主要系利息收入及匯兌收益同比增加所致。2016－2018 年，公司費用收入比分別為
14.96%、10.57%和 10.26%，逐年下降。
2016－2018 年，公司資產減值損失分別為 0.82 億元、0.06 億元和 0.13 億元。其中，2016 年，
公司固定資產減值損失 0.56 億元，在建工程減值損失 0.18 億元，當期資產減值損失對營業利潤產生
一定的影響。
從盈利指標來看，2016－2018 年公司總資本收益率分別為 7.05%、13.22%和 9.99%，總資產報
酬率分別為 6.02%、12.71%和 9.70%，淨資產收益率分別為 9.34%、17.65%和 12.26%。2017 年，隨
著行業景氣度回暖，公司銷售規模及價格顯著提升，盈利能力顯著提高。
總體看，受行業景氣度變化影響，公司收入規模逐年增長，盈利能力提升；未來，隨著公司在
建及擬建項目逐步完工投產，產業鏈布局將更加完善，平滑市場價格波動的能力將有所提升，公司
未來經營業績有望進一步提高。
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5．現金流
從經營活動看，2016－2018 年，公司經營活動現金流入逐年增長，分別為 50.96 億元、77.32 億
元和 84.36 億元，年均複合增長 28.66%，主要系收入增長，銷售商品、提供勞務收到的現金逐年增
加所致；公司經營活動現金流出逐年增長，分別為 43.54 億元、71.60 億元和 76.84 億元。綜上影響，
2016－2018 年，公司經營活動現金流量淨額分別為 7.42 億元、5.72 億元和 7.52 億元。從收入實現
來看，2016－2018 年，公司現金收入比分別為 93.04%、91.62%和 82.69%，考慮到票據結算影響，
公司收入實現質量較高。
從投資活動來看，2016－2017 年，公司投資活動現金流入分別為 0.27 億元和 0.31 億元，保持
較小規模。2018 年公司投資活動現金流入增長至 6.77 億元，主要系公司贖回理財產品 6 億元所致。
投資活動現金流出分別為 4.21 億元、16.03 億元和 21.75 億元，其中 2017 年和 2018 年公司投資活動
現金流出規模較大，主要系公司增加固定資產投資、利用閒置募集資金購買理財產品所致。綜上影
響，投資活動現金流量淨額分別為-3.95 億元、-15.71 億元和 14.98 億元。
從籌資活動來看，2016－2018 年，公司籌資活動現金流入分別為 32.61 億元、67.76 億元和 50.99
億元；2017 年，通過非公開發行股票募集資金，公司籌資活動現金流入大幅增長。2018 年，公司取
得借款收到的現金為 45.98 億元，收到其他與籌資活動有關的現金為 4.88 億元，主要為用於借款質
押的定期存款及保證金和有追索權的債權保理所取得的借款。籌資活動現金流出分別為 34.80 億元、
49.85 億元和 30.64 億元。綜上影響，籌資活動現金流量淨額分別為-2.19 億元、17.90 億元和 20.35
億元。
總體看，近三年隨著公司經營規模的擴大，公司經營活動現金流入逐年增長，銷售回款情況較
好；2017 年，公司完成非公開發行股票籌集資金，現金及現金等價物規模大幅提高，但考慮到公司
在建項目未來投資規模較大，公司仍存在較大的籌資需求。
6．償債能力
從短期償債能力指標來看，2016－2018 年，公司流動比率分別為 0.71 倍、1.78 倍和 1.21 倍，
速動比率分別為 0.59 倍、1.52 倍和 1.11 倍，現金短期債務比分別為 0.58 倍、1.47 倍和 1.36 倍。2017
年，受益於公司非公開發行股票，公司資金較充裕，流動負債減少，上述指標較上年均有較大提升。
現金類資產對短期債務和流動負債的覆蓋能力強，公司短期償債能力強。
從長期償債能力指標來看，2016－2018 年，公司 EBITDA 分別為 10.34 億元、16.69 億元和 17.03
億元，逐年增加，主要系受行業景氣度提升影響，公司盈利性逐年增強所致。2018 年，公司 EBITDA
中，利潤總額、折舊、攤銷和計入財務費用的利息支出佔比分別為 61.39%、24.69%、7.18%和 6.73%，
利潤總額佔比較高。2016－2018 年，公司 EBITDA 利息倍數分別為 7.40 倍、16.87 倍和 13.77 倍，
EBITDA 對利息的覆蓋能力強；EBITDA 全部債務比分別為 0.34 倍、0.84 倍和 0.45 倍，EBITDA 對
全部債務的覆蓋能力強。
截至 2018 年底，公司及其子公司無對外擔保。
根據中國人民銀行出具的企業信用報告，截至 2019 年 1 月 18 日，公司無未結清或已結清的不
良信貸信息記錄，過往債務履約情況良好。
截至 2018 年底，公司無重大未決訴訟、仲裁事項。
截至 2018 年底，公司共獲得銀行授信額度 93.94 億元，尚未使用額度 50.91 億元，間接融資渠
道較暢通；公司為上市公司，具備直接融資渠道。
總體看，行業回暖帶動公司盈利提升，公司完成非公開發行股票後資本實力顯著增強，公司償
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債能力指標處於較好水平，同時考慮到公司行業地位較高、產業鏈布局較完善等因素影響，公司整
體償債能力很強。
八、本期
公司債券償還能力分析
1．本期
公司債券的發行對目前負債的影響
截至 2018 年底，公司全部債務 37.81 億元，本期擬發行
公司債規模 9.00 億元，相對於公司目前
的全部債務規模，本期債券發行額度大。
以 2018 年底的財務數據為基礎，假設募集資金淨額為 9.00 億元，本期債券發行後，在其他因
素不變的情況下，公司資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別提升 3.60 個百
分點、4.81 個百分點和 10.06 個百分點至 45.03%、36.78%和 10.06%，債務負擔增加，但仍處於可控
範疇。
2．本期
公司債券償還能力分析
以 2018 年的財務數據為基礎，公司 2018 年的 EBITDA 為 17.03 億元，為本期
公司債券發行額
度（9.00 億元）的 1.89 倍，EBITDA 對本期債券的覆蓋程度強。公司 2018 年經營活動現金流入量為
84.36 億元，為本期
公司債券發行額度（9.00 億元）的 9.37 倍，公司經營活動現金流入量對本期債
券覆蓋程強。公司 2018 年經營活動現金淨流入 7.52 億元，為本期
公司債券發行額度（9.00 億元）
的 0.84 倍，公司經營活動現金流量淨額對本期債券覆蓋程尚可。
綜合以上分析，並考慮到公司作為全國領先的丙烯酸生產企業，在產能規模、行業地位、產業
鏈布局、技術裝備等方面具備競爭優勢，聯合評級認為，公司對本期債券的償還能力很強。
九、綜合評價
公司作為全國領先的丙烯酸生產企業，在產能規模、行業地位、產業鏈布局、技術裝備等方面
具備綜合競爭優勢。公司於 2017 年完成非公開發行股票，資本實力得到增強；受益於行業景氣度提
升，公司收入及利潤規模顯著提高。同時，聯合評級也關注到公司所處行業競爭激烈、匯率波動及
可能存在的海外貿易摩擦、在建項目規模較大及存在資本支出壓力、產業鏈拓展存在不確定性等因
素對公司信用水平帶來的不利影響。
未來，隨著公司項目建設逐步推進，以及新建產能逐步釋放，公司收入規模有望進一步提高。
聯合評級對公司的評級展望為「穩定」。
基於對公司主體長期信用及本期債券償還能力的綜合評估，聯合評級認為，本期債券到期不能
償還的風險很低。
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附件 1 浙江
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組織結構圖
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附件 2 浙江
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主要財務指標
項目 2016 年 2017 年 2018 年
資產總額（億元） 74.54 101.84 137.39
所有者權益（億元） 33.87 72.11 80.47
短期債務（億元） 29.06 19.80 37.81
長期債務（億元） 1.13 0.00 0.00
全部債務（億元） 30.19 19.80 37.81
營業收入（億元） 53.55 81.88 100.29
淨利潤（億元） 3.07 9.35 9.35
EBITDA（億元） 10.34 16.69 17.03
經營性淨現金流（億元） 7.42 5.72 7.52
應收帳款周轉次數（次） 19.46 22.64 23.21
存貨周轉次數（次） 8.58 10.11 12.09
總資產周轉次數（次） 0.73 0.93 0.84
現金收入比率（%） 93.04 91.62 82.69
總資本收益率（%） 7.04 13.22 9.99
總資產報酬率（%） 6.02 12.71 9.70
淨資產收益率（%） 9.34 17.65 12.26
營業利潤率（%） 22.05 24.12 20.29
費用收入比（%） 14.96 10.57 10.26
資產負債率（%） 54.56 29.20 41.42
全部債務資本化比率（%） 47.12 21.55 31.97
長期債務資本化比率（%） 3.23 0.00 0.00
EBITDA 利息倍數（倍） 7.40 16.87 13.77
EBITDA 全部債務比（倍） 0.34 0.84 0.45
流動比率（倍） 0.71 1.78 1.21
速動比率（倍） 0.59 1.52 1.11
現金短期債務比（倍） 0.58 1.47 1.36
經營現金流動負債比率（%） 19.02 19.54 13.34
EBITDA/本期發債額度（倍） 1.15 1.85 1.89
註：1、本報告中，部分合計數與各相加數直接相加之和在尾數上存在差異，系四捨五入造成；除特別說明
外，均指人民幣；2、本報告中數據如無特別註明均為合併口徑
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附件 3 有關計算指標的計算公式
指標名稱 計算公式
增長指標
年均增長率
（1）2 年數據：增長率=（本期-上期）/上期×100%
（2）n 年數據：增長率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
經營效率指標
應收帳款周轉率 營業收入/ [(期初應收帳款餘額+期末應收帳款餘額)/2]
存貨周轉率 營業成本/[(期初存貨餘額+期末存貨餘額)/2]
總資產周轉率 營業收入/[(期初總資產+期末總資產)/2]
現金收入比率 銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入×100%
盈利指標
總資本收益率
（淨利潤+計入財務費用的利息支出）/[（期初所有者權益+期初全部債
務+期末所有者權益+期末全部債務）/2]×100%
總資產報酬率
（利潤總額+計入財務費用的利息支出）/[（期初總資產+期末總資產）
/2] ×100%
淨資產收益率 淨利潤/[（期初所有者權益+期末所有者權益）/2]×100%
主營業務毛利率 （主營業務收入-主營業務成本）/主營業務收入×100%
營業利潤率 （營業收入-營業成本-營業稅金及附加）/營業收入×100%
費用收入比 （管理費用+營業費用+財務費用）/營業收入×100%
財務構成指標
資產負債率 負債總額/資產總計×100%
全部債務資本化比率 全部債務/（長期債務+短期債務+所有者權益）×100%
長期債務資本化比率 長期債務/（長期債務+所有者權益）×100%
擔保比率 擔保餘額/所有者權益×100%
長期償債能力指標
EBITDA 利息倍數 EBITDA/（資本化利息+計入財務費用的利息支出）
EBITDA 全部債務比 EBITDA/全部債務
經營現金債務保護倍數 經營活動現金流量淨額/全部債務
籌資活動前現金流量淨額債務保護倍數 籌資活動前現金流量淨額/全部債務
短期償債能力指標
流動比率 流動資產合計/流動負債合計
速動比率 （流動資產合計-存貨）/流動負債合計
現金短期債務比 現金類資產/短期債務
經營現金流動負債比率 經營活動現金流量淨額/流動負債合計×100%
經營現金利息償還能力 經營活動現金流量淨額/（資本化利息+計入財務費用的利息支出）
籌資活動前現金流量淨額利息償還能力 籌資活動前現金流量淨額/（資本化利息+計入財務費用的利息支出）
本次
公司債券償債能力
EBITDA 償債倍數 EBITDA/本次
公司債券到期償還額
經營活動現金流入量償債倍數 經營活動產生的現金流入量/本次
公司債券到期償還額
經營活動現金流量淨額償債倍數 經營活動現金流量淨額/本次
公司債券到期償還額
註： 現金類資產=貨幣資金+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產+應收票據
長期債務=長期借款+應付債券
短期債務=短期借款+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債+應付票據+應付短期債券+一年內到期
的非流動負債
全部債務=長期債務+短期債務
EBITDA=利潤總額+計入財務費用的利息支出+固定資產折舊+攤銷
所有者權益=歸屬於母公司所有者權益+少數股東權益
公司債券信用評級報告
浙江
衛星石化股份有限公司 33
附件 4 公司主體長期信用等級設置及其含義
公司主體長期信用等級劃分成 9 級，分別用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、
CC 和 C 表示，其中，除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用「+」、
「-」符號進行微調，表示略高或略低於本等級。
AAA 級：償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低；
AA 級：償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低；
A 級：償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低；
BBB 級：償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般；
BB 級：償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高；
B 級：償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高；
CCC 級：償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高；
CC 級：在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務；
C 級：不能償還債務。
長期債券（含
公司債券）信用等級符號及定義同公司主體長期信用等級。
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