一、投資邏輯：網際網路公司發展進程中的對用戶活躍度及商業化能力的認知偏差可能會帶來投資機會
我們認為市場目前對快手的用戶和商業化能力可能存在認知偏差，而互聯 網公司發展進程中的對用戶活躍度及商業化能力的認知偏差可能會帶來投 資機會。我們認為市場對快手可能存在的認知偏差具體包括兩個層面，一 是由於目標用戶群體受限導致投資者可能對於快手用戶活躍度的認知偏差， 二是我們預計快手未來業績將由「直播驅動」轉變為「廣告驅動」、銷售費 用率降低可能帶來的對其商業化能力提升速度的認知偏差。以微博來看， 在步入商業化加速階段後，其淨利率的提升呈現非線性高速增長，我們認 為微博其淨利率從 15 年的 7%升至 17 年的 30%僅用時 3 年，但市場從 16 年 開始才認識到其快速提升的商業化能力，16 年 2 月-18 年 2 月其股價從 12.09 元升至 142.14 元，漲幅 1175.68%。我們認為快手的淨利率目前還處 於初步提升階段，未來其淨利率的提升有望類似微博淨利率的提升，呈現 出非線性高速增長態勢。
1.1 用戶活躍度認知偏差：從 DAU 來看，快手與抖音日活差距比預期差距小， 用戶使用時長几乎無差別
1.1.1 對標微博用戶偏差：投資者作為非目標用戶群體的偏差可能導致對用 戶活躍度認知產生偏差
對標微博用戶活躍度認知偏差，我們認為投資者對用戶活躍度認知偏 差主要來自於目標用戶群體的局限性。從心理學的角度，大眾更容易 接受與自己教育、生活背景接近的東西並基於此形成認知，我們把用 戶偏差定義為由於用戶群體的局限性所導致的對於特定應用用戶活躍 度的認知偏差。2014 年微博上市，由於目標用戶群體偏差，投資者很 多認為微博缺乏用戶活躍度，但實際上微博的 DAU 和人均使用時長一 直在增長，2015 年微博 DAU 仍保持 35%的高速增長並突破 1 億大關， 人均單日使用時長也較 2014 年同比增長 12%，突破 30 分鐘。
1.1.2 快手：高位日活和穩健提升的用戶使用時長有待更高效的變現
我們認為投資者大多處於一、二線城市，與抖音相比快手可能存在投 資者用戶偏差。根據抖音和快手的官方數據， 9 月份抖音+抖音火山版 日活破 6 億，快手系 6 月份整體日活 3.02 億，考慮到一個季度的日活 增長，預計以官方披露數據來看抖音和快手的日活差距不到 2 倍；根 據第三方數據 QuestMobile，抖音（抖音+抖音極速版+抖音火山版） 和快手（快手+快手極速版）的日活差距更小，約為 1.26 倍，從人均 單日使用時長來看，幾乎沒有差距，目前抖音的快速發展並沒有影響 快手核心用戶的使用時長。
快手高位日活和穩健提升的用戶使用時長所代表的流量基礎和用戶粘 性有待通過更高效的方式變現。根據 QuestMobile，2020 年下半年， 快手 DAU 同比增長率維持在 25%上下，高於抖音的 15%， 2020 年 11 月快手用戶平均單日使用時長為 91 分鐘，同比增長 19.33%，人均 單次使用時長 5.7 分鐘，同比增長 31.18%，且仍在維持平穩增長，預 計未來仍有突破。我們認為用戶的使用時長在考慮變現時具有重要意 義，快手目前的用戶使用時長並未受到抖音的衝擊，仍處於平穩增長 的階段。
1.2 商業化能力偏差：廣告業務處於起步階段，淨利率有望快速提升
1.2.1 對標微博：網際網路公司淨利率提升速度可能呈現非線性高速增長態勢
從微博來看，由於需要時間驗證，網際網路公司業務發展初期市場對其 淨利率的提升認知具有滯後性。微博基本上於 15 年廣告收入增速企穩， 但淨利率的提升主要從 16 年開始加速。市場對網際網路公司淨利率的提 升認知可能存在滯後性，從淨利率來看，微博淨利率從 15 年的 7%升 至 17 年的 30%僅用時 3 年，但市場從 16 年開始才認識到其快速提升 的商業化能力。
1.2.2 快手：廣告業務仍在加速成長，商業化加速有望實現
目前快手的廣告業務仍處在起步階段，業績增長預計由「直播驅動」 轉為「廣告驅動」，預計銷售費用率降低可能大幅提升淨利率（目前市 場對淨利率的線性預期或存在低估情況）。2018/2019 年快手的廣告業 務收入同比增速均在 300%以上，收入佔比從 2017 年的 4.68%提升至 2019 年的 18.96%，廣告業務在快手內部的戰略地位得到顯著提升。1）從毛利率來看，預計業績增長驅動力改變後毛利率將改善，「廣告驅動」 的毛利率大幅高於「直播驅動」：根據我們的測算，從利潤貢獻來看， 直播打賞成本高，毛利率不到 30%，廣告業務毛利可達 80%左右，預 計未來廣告業務收入的提升將釋放更多利潤，推動業績加速；2）從淨 利率來看，預計未來銷售費用率可能降低或大幅釋放利潤，目前市場 對於淨利率的預期相對較為線性，或存在低估其淨利率提升能力的情 況：2020H1 快手的銷售費用率大幅增加，達到 54.14%，根據微博近 年來的銷售費用率來看，最高在 35%左右，因此我們認為隨著快手業 務進入穩態發展，銷售費用率有望降低 15~20 個百分點，因此在利潤 釋放上或存在較大的認知偏差。從微博的商業化變現來看，穩態情況 下，以廣告驅動的盈利模式淨利率能夠達到 30%以上，預計快手未來 轉為「廣告驅動」後，淨利潤將大幅上升。
二、為什麼短視頻用戶增長進入平穩期？——從滲透率、重合度、使 用時長看用戶增長與潛力
目前，短視頻行業總體滲透率已達 80%，抖音和快手作為兩大巨頭，整體 用戶規模（MAU）已分別達到 7.2 億（抖音+抖音極速版+抖音火山版）與 5.7 億（快手+快手極速版），用戶增長已進入平穩期，在用戶方面，怎樣 繼續吸引用戶從而實現增長是兩平臺的戰略核心。快手 K3 戰役後，K3 戰 役的總指揮馬宏彬換任商業化部門，這也說明了目前快手的發展重心已從 用戶積累轉變為商業化變現。接下來我們將從兩平臺用戶滲透率、重合度 及使用時長的角度看其中的突破方向和發展機會。
2.1 從滲透率看：短視頻 APP 滲透率高，市場增長模式已趨於成熟
在經歷了行業發展初期的高速增長後，短視頻行業的整體滲透率已達較高 位置，但不同等級城市滲透率不均，個別區域發展空間仍較大。我們將具 體分析抖音和快手的用戶地域分布及其中隱含的潛力。
2.1.1 快抖市場滲透率較高，預計未來平穩增長
快手和抖音經歷了近年來的用戶高速增長階段，據 QuestMobile，主 站 DAU 分別已達 3.04 億與 2.25 億，目前在各個城市均有較高的滲透 率。抖音的滲透率較為均衡，在各等級城市的滲透率均接近或高於 40%。 快手由於平臺的早期策略，用戶分布具有明顯地域性，多分布在三線 及以下城市，其中五線及以下城市的市場滲透率超過抖音的 45%，達到 52%。而快手在一線及新一線城市的市場滲透率則明顯低於抖音，均未 達 35%。
在活躍用戶數及滲透率增長方面，快手與抖音將較難維持起步階段的 超高增長率，預計未來將平穩增長。目前快手系產品的活躍用戶數及 產品滲透率均低於抖音，其增長空間和增長率較抖音而言還有較大空 間。根據 QuestMobile，過去一年抖音系用戶規模同比增長 6.7%，快 手系用戶規模同比增長 25.2%，整體在移動網際網路大盤的滲透率達到 43.5%，我們認為該滲透率已處於較高水平，預計未來滲透率將以平 穩的速度提升。
2.1.2 抖音與快手在一、二線城市用戶滲透率的差異主要在於品牌調性的不 同，需通過關注其品牌定位來看未來快手在一、二線城市的增長潛力
快手在一、二線城市的滲透率與抖音有較大差距，其中一線城市滲透 率僅 20%，新一線及二線城市滲透率也只有 30%左右，而抖音則基本 達到了 40%以上，在市場空間上快手具有更大潛力。我們認為有以下 幾個原因，1）快手以往的雙列交互模式需要用戶主動選擇視頻觀看， 所需時間成本較大，適合完整休閒時間較多的下沉市場用戶，而一、 二線城市用戶的特點是碎片化時間較多，抖音的大屏模式無需選擇， 沉浸感更強，時間成本更小；2）快手以往更注重「草根生活」的內容 策略與一、二線城市用戶的距離更遠，抖音「音樂+時尚」的定位更吸 引一、二線城市用戶。
目前快抖在界面和內容上差距已經不大，快手在產品體驗與視頻內容 上都進行了升級，「草根」、「土味」等標籤正在慢慢褪去，快手有望通 過繼續調整品牌「調性」形成一、二線市場的突破：
1） 九月份快手 8.0 上線後，默認界面採用抖音的大屏模式：在信息展示 上，快手目前採用了類似於抖音的單列瀑布流，這使得用戶無法以主 觀意願規避廣告，而是順應信息流，被動接受廣告植入，且初始 CTR （點擊率）為 100%，從而獲得更高的人均廣告觀看量。同時，單列 形式省去了用戶選擇視頻的時間，人均 VV（每人每天觀看視頻數）將 得到提高，廣告曝光率與廣告收入將提高：
單列廣告營收=DAU×AD LOAD×人均 VV×100%×CTR ×CPC
雙列廣告營收= DAU×AD LOAD×曝光量×CTR × CTR ×CPC
（備註：CTR 為從廣告封面到視頻內容的點擊率，CTR 為用戶觀看 視頻後點擊進入詳情頁的點擊率）單列廣告變現路徑更短，有利於廣 告變現，其廣告變現效率相比雙列產品更高，使用單列瀑布信息流的 有望成為提高廣告收入的突破口。
2） 快手也通過明星籤約、精準內容推薦、官方帳號合作等方式進行了內 容升級，在開拓一、二線城市客戶方面取得了亮眼的成績。明星內容 方面，近年來快手引進了黃子韜、林更新、周杰倫等，打破天佑等草根明星給快手貼下的標籤；據快手官方分析，一、二線城市用戶更偏愛旅遊及技能類視頻，可進行精準內容推薦；同時，快手也與人民日 報等官方媒體合作推出更多「正能量」、「文化感」的內容，打破「惡 搞」、「低俗」的刻板印象，實現品牌升級。「內容升級」中的快手，已 在一、二線城市及以前相對薄弱的南方取得了不錯的成績，未來有望 持續拓展中高端市場。
2.2 從用戶重合度看：短視頻用戶重合度高，用戶增長平緩，有望通過「激勵+ 社交裂變」拉新用戶
根據智氪研究院數據，抖音和快手用戶重合度在 2018 年僅為 18.7%，而 隨著行業的發展，用戶及內容創作者的增多，內容同質化現象日趨嚴重， 用戶重合度快速提高，根據 QuestMobile，目前已在 50%左右。兩大平臺目前在內容及形式上的差別已經不大，因此我們認為重點在於如何維持用 戶粘性和拉新用戶：1）穩固差異化主播是穩固用戶的關鍵；2）通過「激 勵+社交裂變」的拉新方式推動滲透率進一步提升。
2.2.1 用戶重合度約 50%，視頻內容逐漸趨同，差異化主播是不同平臺穩 固用戶的關鍵
從 MAU 角度看，根據 QuestMobile，兩平臺（抖音&快手主站）的重 合用戶數已達 2.23 億，以快手為參考，重合度達 52%，其中抖音擁有 3.06 億獨佔用戶，快手擁有 2.06 億獨佔用戶，如何維持現有獨佔用戶 成為平臺關注重點，我們認為依靠差異化的主播生態與吸引其他平臺 頭部主播成為穩固用戶關鍵。從內容生態角度看，抖音和快手經歷了 幾年前的高速增長，形成了各自的內容優勢，但隨著如今短視頻行業 用戶數逐漸穩定，市場逐漸飽和，抖音快手化，快手抖音化的趨勢越 來越明顯，內容差異度迅速較小。從 11 月粉絲數排行看，抖音的頭部 主播以搞笑、知識資訊、遊戲及明星為主。而快手的遊戲、影視娛樂 及音樂類主播則佔據大部分頭部位置。這種差異體現了抖音更注重專 家與紅人的生活分享，快手則提倡「看見每一種生活」。兩種模式催生 的主播都有其固定的核心受眾，由於兩平臺的頭部聚集效應均十分明 顯，頭部主播粉絲量與禮物數都佔比巨大，因此與頭部主播保持長期 合作，是穩固現有用戶，保持收入增長的必要手段。
抖音和快手憑藉強大的流量基礎、運營能力及優惠的公會政策吸引其 他平臺主播是吸引新用戶的方式之一。目前直播行業總體用戶規模增 速放緩，吸引其他平臺主播，帶動其用戶轉移成為用戶增長的主要途 徑。吸引主播的關鍵在於建立主播和平臺之間的粘性，知名主播大多 和公會綁定，因此流量、薪資及優惠公會政策是吸引主播的關鍵。快 抖在流量與資金方面均屬行業巨頭，同時，抖音和快手都建立起了完 善的工具支持公會進行管理，如經營分析、績效管理、多維度成員分 析等多樣化運營工具。因此，藉助既有優勢吸引各平臺主播是快抖可 行的用戶增長手段之一。
2.2.2 用戶增長模式從「自然增長」轉為「激勵驅動」，極速版 APP 通過 「激勵+社交裂變」發展下沉市場
短視頻 APP 下沉市場的用戶增長已經渡過了「自然增長」階段，目前 主要靠「激勵驅動」，根據 QuestMobile，目前下沉用戶已經佔據中 國移動網際網路大盤的 58%（6.69 億），抖音極速版、火山版和快手極 速版 APP 的「激勵+社交裂變」模式符合下沉用戶使用心理，滲透率 有望進一步提升。短視頻 APP 在滲透下沉市場方面具備先天優勢，據 QuestMobile 數據，下沉市場用戶有 70.6%對短視頻感興趣，僅次於社交的 71.7%。快抖的極速版 APP 憑藉拉新激勵、看視頻得現金等補 貼措施，和其熟人社交的傳播理念，更受休閒時間較多、現金獎勵敏 感度較高、熟人關係較豐富的下沉市場用戶喜愛。根據 QuestMobile， 快手和抖音極速版 APP 在下沉市場中的活躍滲透率 TGI 分別達到 111.9 和 107.3，均高於主站。而在滲透率方面，則遠不及主站 APP， 因此通過極速版 APP 拓展對主站來說較飽和的下沉市場成為了兩大巨 頭的共同選擇。
2.3 從使用時長來看：下沉市場用戶使用時長未飽和，快手重度用戶佔比高， 用戶被遷移可能性相對較低
2.3.1 下沉用戶規模大但用戶使用時長未飽和，預計其空閒時間更多使用時 長有望繼續提升
根據 QuestMobile，儘管下沉市場用戶已佔中國移動網際網路用戶的 58%，但其月人均使用時長僅為 140 小時，成長空間巨大。相比一、 二線城市用戶的快節奏生活，下沉市場用戶擁有更多休閒時間使用手 機娛樂，目前下沉市場用戶的使用時長仍低於全國平均的 145 小時， 成長空間較大。
2.3.2 快手重度用戶佔比更高構建用戶壁壘，高使用時長提高廣告容忍度， 有望為廣告展示創造更多機會
快手重度用戶佔比高，用戶遷移可能性低於抖音，我們認為重度用戶 對廣告具有更高容忍度，在廣告變現的潛力上更大。使用時間較短的 用戶往往對廣告的忍耐度較低，而長時間觀看短視頻的用戶往往對 15 秒左右的短視頻廣告有較高的接受度。因此，隨著用戶使用時長的增 加，平臺的整體廣告加載率有望提高。據抽樣統計，快手目前的廣告 加載率最高能夠達到 20%左右，但大部分用戶的廣告加載率可能在 10% 以下。我們認為主要原因不在於使用時長較長的用戶較少，而是因為 目前快手的廣告供給端的廣告主較少，因此廣告加載率的提升受到一 定限制。按單次使用時長計，快手「重度用戶」比例遠遠高於抖音， 超 56%用戶每次使用 30 分鐘以上，這部分用戶對廣告容忍度較高， 整體廣告加載率提升空間大。
三、商業化加速的驅動力是什麼？——預計由「直播驅動」轉為「廣告驅動」
我們預計 2021 年快手將完成業績由「直播驅動」向「廣告驅動」的轉變， 廣告業務收入佔比的提升將釋放更多利潤，推動業績加速。快手的直播業 務一直是收入的主要組成部分， 2017/2018/2019/2020H1 年直播業務貢獻營收佔比分別為 95.32%/91.70%/80.37%/68.52%。但由於主播分成過高， 直播業務成本較高，根據我們測算毛利率不到 30%，利潤貢獻率低，而廣 告業務的毛利可達 80%左右，盈利能力顯著高於直播業務。當前快手廣告 業務處於起步期，增速可觀，2018/2019/2020H1 年快手廣告業務收入同 比增速分別為 326.31%/345.53%/223%，2017/2018/2019/2020H1 收入佔 比 4.68%/8.20%/18.96%/28.29%。2020H1 廣告收入佔比已達到 28%，預計 2021 年快手將實現「直播驅動」向「直播+廣告雙輪驅動」的轉變，廣告業 務將成為快手業績新的重要支撐。
3.1 廣告業務發展分為 2 個維度：增加廣告主和提高效率
我們認為對於廣告業務的發展，可以關注 2 個維度，1）廣告主：主要關注 如何獲得廣告主以及對頭部廣告主的吸引力；2）廣告效率：主要關注通過 何種方式提高廣告業務運營效率和廣告投放效率。對於廣告業務發展早期 的公司，增加廣告主更為重要，而對於已經得到廣告主認可的公司，提升 廣告效率更為重要。
廣告主是平臺發展廣告業務最關鍵的因素，廣告主的增長一般從初期 「主動拉取」到後期「自然獲得」，當前快抖分處兩個階段。抖音布局廣 告業務時間早，節奏快，當前廣告已是其強勢業務，已擁有豐富的廣 告客戶資源，目前抖音廣告業務的主要增長點在於如何提效，巨量引 擎已提供較完備的人群標籤系統供廣告主精準定位投放人群，在廣告 算法精度上的提高是抖音的主要任務，廣告主已可通過品牌力「自然 獲得」。快手目前的廣告客戶相較抖音仍顯不足，主要目標仍在加強廣 告業務團隊建設，「主動拉取」廣告主以獲得增長。
3.2 從廣告主角度來看：目前快手頭部廣告主偏少，未來通過流量優勢有望獲取更多頭部廣告主
與抖音相比，快手的廣告業務當前處在起步階段，擁有的各行業頭部 廣告主（各行業廣告投放量前十的廠家）數量明顯落後於抖音，但從日活和用戶使用時長來看，快手的流量基礎與抖音差距低於預期差距， 我們認為快手的頭部廣告主獲取具有明顯的邊際改善區間，未來隨著 更多行業的頭部廣告主增加在快手的廣告投放，快手的廣告業務有望 迎來快速增長。
3.2.1 快抖擁有的各行業頭部廣告主差距較大，該情況改善有望迅速提升廣 告收入
對比快抖擁有的各行業頭部廣告主數量，以及頭部廣告主在快抖投放 廣告數量，快手與抖音差距明顯。快手 2011 年上線以來，經歷 6 年 「佛系」發展，至 2016 年 DAU突破 7000 萬卻鮮有商業化嘗試，在廣告 業務板塊布局較少。過去兩年時間中，快手吸引了更多的社交類、音 樂類、娛樂類頭部廠家。從 19 年至 20Q3，快手累計承載頭部廣告主 數量位列前三的行業分別為閱讀、遊戲、社交、購物。根據 App Growing，快手頭部廣告主數量整體上 2020 年多於 2019 年，但對於 各行業頭部廣告主在快抖投放廣告數量佔比，從頭部廣告主在兩個平 臺的投放量來看抖音目前佔據絕對優勢，是絕大多數廣告主投放廣告 的重心（APP Growing 為抽樣數據，部分 APP 投放量過小可能無法抓 取，在投放量絕對值上可能放大差距，存在一定誤差）。根據 APP Growing，20 年 Q3 頭部客戶在抖音投放廣告量與快手相差較大，對 標抖音來看，快手仍有較大的提升潛力。
3.2.2 快手擁有獲取廣告主的流量基礎，廣告主投放有望轉向快手
抖音人均廣告收入為快手的 5 倍以上，對標抖音，快手的商業化變現 空間明確。根據艾媒諮詢，2017/2018/2019 年快手 DAU 在短視頻行 業佔比分別為 47.18%/33.24%/35.48，擁有絕對的流量基礎，從人均 廣告收入上來看，2018/2019 年快手分別為 14.53 /42.05 元，抖音為 86.96 元/221.40 元，兩者差距 5 倍以上。2019 年快手的人均廣告收入 表現出了一定的增長，但總體還是明顯落後於抖音，考慮到快手的流 量基礎，未來廣告主投放有望轉向快手，商業化變現進程有待加速。 我們認為快抖目前在產品設計、用戶和廣告類型上已不具備太大的差 距，因為預計未來在抖音流量價格提升趨勢下，頭部廣告主會部分將 廣告預算轉投快手，從而促成快手廣告業務的加速。
3.2.3 商業化團隊架構調整有望提升找廣告主效率：快手更換馬宏彬為商業 化負責人，字節更新 7 條業務線
快手商業化團隊組織架構不斷優化，相比結構調整前，快手在商業化 的戰線上多了一位經驗豐富的「老將」馬宏彬，預期商業化業務將持續優化、加速。快手偏愛技術型人才，2016 年之前，快手商業化團隊 幾乎全部由研發人員構成，隨著 2016 年底抖音上線及公司擴張，快手 引進了以馬宏彬為代表的大量產品、戰略、管理、運營和商業化方面 人才，經過 K3 大戰，公司各職能部門逐漸完善。2018 年 7 月，快手 正式建立商業化團隊，由嚴強負責，向 CTO 陳定佳匯報，下設商品研 發、創新業務中心、廣告業務、商業生態、業務運行、商業市場中心、 商業審核中心等多個二級部門。在快手 20 年 5 月宣布的組織架構調整 中，原運營負責人馬宏彬將與原商業化負責人嚴強調換崗位。架構調 整前，馬宏彬是快手高級副總裁。馬宏彬出身於 BCG，擅長戰略分析， 曾在美團外賣做提供運營業務相關的商業分析和策略支持的工作，熟 諳網際網路商業化之道。根據望京老馬公眾號，我們從馬宏彬個人角度 分析，1）業務價值觀層面，馬宏彬是堅定的「數據控」，深信以數據 發現和解決問題，是資深的商業分析師；2）從團隊管理風格看，馬宏 彬注重整體願景構建與激進的激勵體系，不搞「大鍋飯」的態度充分 激發了團隊內關鍵人物的工作熱情與效率，有利於快手 「佛性發展」 的風格逐漸轉變。
同時，根據晚點 LatePost，抖音將更新 7 條業務線，更細分的業務線 劃分方式預計在廣告主的對接上提升效率：原本的 KA（全國大客戶）、 LA（本地大客戶）和 SMB（中小客戶）三條業務線將進行合併，再按 照字節廣告客戶所在的具體行業，垂直劃分出 7 條新業務線，分別為： 大眾消費業務、垂直業務、內容消費業務、投資消費業務、本地直營 業務、渠道銷售管理和呼叫中心自助產品。每條業務線將設立一個專 門的負責人，統一向字節跳動商業化銷售副總裁浦燕子匯報，這有利 於抖音對每一條單獨的業務線進行深度挖掘，使商業化變現潛力最大 化，同時不會與其他業務線產生交叉衝突。
3.3 從提效角度來看：快抖算法平臺的升級有望為後續廣告業務的精細化運營增添助力
3.3.1 算法平臺升級：磁力引擎 VS 巨量引擎，構建生態聯盟助力廣告業務， 磁力是未來增長點
快手將營銷平臺升級為磁力引擎，對標抖音巨量引擎，我們認為快手 未來渡過廣告主「主動獲取」階段後，磁力引擎將有助於廣告業務效 率的提升。巨量引擎是字節跳動旗下綜合的數位化營銷服務平臺，整 合了今日頭條、抖音、西瓜視頻、懂車帝、Faceu 激萌、輕顏、皮皮 蝦等字節系多元產品的營銷能力，穿山甲主要負責外部非字節系產品 的投放。磁力引擎中的「磁力」二字，脫胎於快手的「老鐵經濟」。快 手不止希望「用流量變現」，而是想從用戶間基於信任感的「人+內容」 中，挖掘出更大的商業價值。所謂「磁力引擎」，是快手通過強化 AI+DA 的技術能力，以人、內容、流量、創意為四大驅動力，全面打 通公域和私域流量，為客戶提供從流量效率到留量沉澱的「雙 LIU」營銷 價值。「磁力引擎」的磁力，實則來源於快手深耕 8 年，始終將用戶體 驗至於首要位置，而形成的巨大社交能量。可以說，社交磁力是快手 營銷、電商以及全部商業化的底色，也構成了拉動快手向前的巨大力 量和實際引擎。如今，快手已形成支撐磁力引擎高效運轉的四大核心： 人、內容、流量、創意。
快手推出快手聯盟對標穿山甲，從技術、產品、內容、匹配、效果、 變現六個角度為廣告業務提效。快手作為短視頻+直播時代的天然流量 入口，推出快手聯盟整合廣告主與開發者 APP 資源，旨在精準匹配廣 告主投放意願與對應流量資源。一方面，快手依託技術和廣告主優勢 幫助開發者夥伴實現流量變現，讓流量主「多掙錢」，另一方面，快手 聯盟利用海量流量優勢幫廣告主尋找最合適的 APP，讓廣告主「少花 錢」，以此達到同時拓展廣告主資源與為聯盟廣告提效的作用。
快手粉條作為快手主播推廣平臺，通過粉絲運營的方式，幫助快手打 通了人、流量、業態三大連結。目前，快手粉條商業曝光日均超 30 億 次，日均連結粉絲關係超 700 萬次，直播間日均引流超 3 億人次。與 快手生態中的老鐵、原生達人、快手商家、品牌主等每一位用戶實現 連結、共生、共贏。
3.3.2 磁力引擎是快手用社交邏輯實現營銷價值最大化的重要嘗試，生態聯 盟的構建將在未來快手進入廣告發展提效階段時極大助力廣告業務。
磁力引擎將高效的營銷產品和長效的流量價值連接起來，把平臺內的人、 內容、品牌及社交關係，真正的圈到生態體系裡面，實現更好地打通。通 過實現私域流量和公域流量的全鏈路打通，形成公域流量帶動私域流量， 私域流量反哺公域流量的正循環。此前快手有兩大針對客戶的解決方案，一個是高效流量的體系，包括信息流廣告以及其他廣告形式，為客戶實現 高效轉化；另一部分是超級快接單、商家號等營銷產品，兩部分產品較為 分離。2019 年，快手商業磁力引擎超額完成業績目標，頭部客戶數量超過 1000 個，幫助 20 萬快手創作者獲得廣告收益，商業流量規模提升 600%， 活躍商家數突破 100 萬，完成了綜合品牌、汽車、電商行業的收入突破。 圍繞平臺創作者的私域流量，磁力引擎以超級快接單、快直播、快任務等 產品，建立創作者與用戶的緊密連接。超過 20 萬名創作者獲得廣告收益， 僅快接單一個產品就服務了超過 3 萬名創作者，收入分成超 10 億元，作 品日曝光量超 4 億次。單條短視頻為商戶帶來的收益均值提升至 1.1 萬元， 幾乎是 2018 年的 10 倍。我們認為「磁力引擎」的搭建將為未來快手進入 以「提高廣告效率」為主的廣告發展階段時提供強有力的推動。
3.4 對標抖音：以現有基數來看快手廣告業務擁有 5 倍空間
快手目前的廣告收入相比抖音仍有較大差距：20H1 抖音快手 DAU 差距約 1.5 倍，但廣告收入差距超過 6 倍，若以抖音目前廣告業務的水平作為快 手廣告業務的天花板，則快手廣告業務至少翻 6 倍，考慮到雙方團隊等差 距，假設達到 8 成，則有 5 倍空間。
從國內外各大網際網路公司的人均廣告收入來看，快手的人均廣告收入增長 迅速，雖然未達到抖音及國外一線社交平臺 FB 的體量，但商業化水平已 經處於腰部位置，預計 20 年距離頭部有近 5 倍空間。短視頻 APP 用戶對 告的容忍度較高，人均廣告收入應顯著高於微信等社交平臺。
四、直播未來將如何發展？——打賞步入成熟期，帶貨貨幣化率有望 提升
快手直播收入增速放緩，電商生態逐步升級。我們認為快手直播收入在行 業內擁有較大體量的原因是快手主播和粉絲之間的高粘性而並非產品設計 上 的 差異。快手直播收入在 2017/2018/2019/2020H1 分別為 79/186/314/173 億元，增速已由 2017 到 2018 年的 134%下降至 2019H1 到 2020H1 的 17%，我們預計未來直播業務將由高增長模式轉變為平穩增 長。快手電商業務目前仍處於生態構建期，2020 年 H1 電商 GMV 達到 1096 億元，而收入僅有 8.1 億元，對優質商家的補貼和直播+產業供應鏈 的生態構建是目前快手的主要戰略，我們預計短期內電商收入不會成為業 績貢獻助力，未來電商收入將逐步增長。
4.1 直播打賞主播間「內循環」比例高，預計將平穩增長
直播打賞目前形成了一種以「土豪」帶頭打賞，普通用戶跟進的模式，主 播間的「內循環」打賞比例上升。目前，抖音和快手的「土豪」用戶有很 多是機構號或本身為平臺主播。以往這些「土豪」帶頭送禮會感染普通觀眾跟進送禮，但隨著對觀眾消費意願和能力的深入開發，目前普通觀眾的 送禮增速已較難提高，職業主播和合作商家機構的送禮佔比都相對較高， 形成了平臺中的「內循環」，因此我們預計在該模式下直播打賞未來將以平 穩速度增長。
4.1.1 直播打賞整體市場增速平穩，吸引其他平臺知名主播是實現增長的關 鍵
直播行業的總體營收增速已較為平穩，挖掘平臺內部潛力難度增高， 吸引外部用戶成為增長關鍵。傳統直播平臺中，只有鬥魚、虎牙這類 細分領域的專業（遊戲）直播平臺仍能維持較高增速，但如 YY、陌陌、 映客等泛娛樂秀場直播平臺實現增長已較困難。抖音和快手的直播收 入在體量巨大的情況下仍能維持增長，但整體增速已經趨緩，通過現 有主播生態實現高速增長已較為困難，尋求外部機會的重要性日益顯 現。
從禮物收入的分布量及粉絲數上看，頭部主播的吸金能力和粉絲量均 具有絕對優勢。據飛瓜數據，快手單月共有 8135 名主播登上禮物打賞榜，共收到禮物 8.82 億人民幣，而總榜單前 500 名主播收到禮物 6.38 億，佔比 72%。而後 50%的主播禮物收入僅 280 萬，佔比 0.2%，月 均禮物收入扣除平臺抽成後不足 400 元。抖音方面，500 名上榜主播 共收到禮物 8.57 億，比快手前 500 名主播收到的禮物量多 34.3%，頭 部聚集效應同樣明顯。因此，挖角其他平臺頭部主播以吸引其固有用 戶是快抖實現直播收入繼續增長的途徑之一。
4.1.2 打賞榜前 10「土豪」均為職業主播，禮物佔比近 50%，在主播間的 「打賞內循環」模式下預計平穩增長
快抖禮物「內循環」程度高，快手打賞更集中，掛榜禮物為大主播直 播收入主要來源。根據飛瓜數據，用戶打賞榜前 100 名的土豪在抖音、快手分別送出禮物 2.58 億與 2.71 億。其中，抖音有兩位土豪打賞人 數超 800 人，14 位土豪打賞人數超 300 人。快手方面，僅有一位土豪 打賞主播超 200 人，預計抖音 MCN 帳號集中度較高。而在打賞聚集 程度上，快手則更為集中，前 5 名土豪共打賞 1.45 億，佔前 100 位土豪的 53%，而抖音前 5 名土豪僅打賞 3670 萬，佔比 14%。據統計， 抖音及快手用戶打賞榜前 100 的打賞土豪基本均為職業主播或電商主 播。一方面，打賞是進行結交人脈和鞏固自身聯盟最直接的方法，同 一公會的主播間會相互打賞，互相助力對方漲粉。另一方面，直播帶 貨主播之間相互打賞、掛榜助推賣貨，已經成為快手特殊的專屬付費 推廣模式。據飛瓜數據，以快手 11 月收到打賞最多的前 10 名主播來 看，每個主播禮物收入的前 10 名均為其他職業主播或合作電商，前 10 名打賞平均佔比超過 50%，我們認為該模式下，未來維持高增速較 為困難。
4.2 快手帶貨受頭部主播驅動，貨幣化率有較大提升空間
快手入局電商兩年，GMV 高速增長，2018、2019 及 2020H1 分別為 9660 萬、596 億、1096 億元，但與之對應的收入卻極低，提升空間較大。即使將 2019 年與 2020 上半年的其他收入全部記為電商收入，貨幣化率也 僅有 0.44 和 0.74%，對比主流電商，貨幣化率極低。原因主要是快手目前 仍在扶持優質商家以提高品牌形象，並通過補貼實現 GMV 快速增長與吸 引頭部品牌入駐。同時，對於產業+直播的生態鏈投資也使得快手支出巨大， 利潤率較低。目前快手仍處在以較低貨幣化率換 GMV 高速增長的階段， 待建立完整良性的電商生態圈後，貨幣化率有望提高。
4.2.1 快抖帶貨品牌符合用戶屬性，快手積極吸引優質商家
從品牌來看，兩平臺帶貨的重合品牌較少，快手平臺的暢銷品牌多為 平價或低端品牌，抖音則擁有更多的中高端品牌，主打年輕時尚風格。
根據飛瓜數據，從兩平臺前 100 位帶貨達人的代理產品來看，直播帶 貨品類差異不大，主要集中在服飾鞋包和美容護膚品兩類，其中服飾 鞋包在抖音和快手分別佔比 60%與 51%，美容護膚則分別達 16%及 25%。
在擁有眾多平價品牌的同時，快手也積極進軍高端市場。2020 年 4 月， 快手舉辦了「美妝超級品牌日」活動，不同於以往人們對於快手商品 「低質」的印象，這次活動多以雅詩蘭黛、蘭蔻等國際品牌為主，單 場銷售額破 5 億。其後，董明珠、丁磊等企業家也紛紛在快手帶貨， 主流品牌紛紛入駐標誌著快手不滿足於下沉市場，開始全方面「產品 升級」，進軍主流市場。依託內容格調提升與商業產品的變化，快手的 客戶數與客戶質量均得到了提升。在 2020 磁力引擎大會上，快手公布 了年度品牌榜單，雅詩蘭黛、小米、一汽大眾等主流品牌紛紛上榜。
4.2.2 快手「六大家族」GMV 約佔比 25%，賦能中小主播有望形成更好的 生態
快手「六大家族」單月帶貨額近 50 億，我們認為大主播帶貨額的高佔 比有利於提升主播議價能力，因此積極賦能中小主播是快手提升議價 能力的主要策略。根據飛瓜數據，僅 11 月單月，快手最大主播辛巴就 帶貨近 29 億，以上半年快手單月平均 GMV 來看，11 月份「六大家族」 帶貨額可佔全平臺 GMV 的 25%（考慮到下半年及雙十一 GMV 增長， 實際值可能小於 25%），聚集效應十分明顯。這種情況一方面導致了家 族議價能力過強，沉澱過多私域流量而公域流量極少，中小主播發展 困難。另一方面，超大主播的不確定性也成為平臺最大風險隱患事件， 如辛巴的「燕窩門」或導致快手長期受損。在家族模式難於管理，單一依靠超大主播風險較大的情況下，快手開始重點扶持中小主播，積 極賦能新生態。在 9.22 日快手的首個「電商開放日」上，快手推出了好 物聯盟、小店通、服務商合伙人計劃等多項服務，為腰尾部主播提供 官方背書的供應鏈生態。同時，快手也通過磁力引擎積極打通公域+私 域流量，幫助中小主播獲得公域流量曝光及私域流量沉澱。
快手 9 月份數據顯示，每月有 50 萬達人在好物聯盟選品，其中多為粉 絲數 10-100 萬的腰尾部播主，通過 50 萬達人可以觸達到一億的消費 者，效果不亞於超級大 V。
4.2.3 快手貨幣化率不及 0.74%，對標主流電商，仍有較大上漲空間
快手目前貨幣化率僅有 0.74%，而國內主流電商普遍可達到 4%-5%， 電商業務仍有較大空間。快手目前仍在補貼商家以吸引入駐的階段， 待頭部品牌商家加入快手，快手對第三方平臺的依賴性降低，議價能 將加強，貨幣化率有望提高。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方/作者：國金證券，楊曉峰）
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