來源：投資時報
神州細胞年均淨流出現金已近億元，而未來將要投入多少研發費用仍無法預測。雖然該公司核心產品有望開闢國產血友病藥品的先河，但拜耳等多家國際巨頭的相關產品已入市多年，新產品未來的盈利性仍得打個問號
《投資時報》研究員 時雨
2018年初至今年8月底，醫療健康行業快速成為了資本市場關注的焦點，就香港市場而言，這段時間內該版塊融資規模已超過30億美元。這得益於港交所去年開始實施的新政，即允許未盈利的生物企業上市，港股生物製藥行業的風潮也由此掀起。
而今年，已有未盈利醫療企業登陸科創板，這一消息也無疑加快了生物醫藥行業上市科創板的步伐。
類似於港股市場，科創板的第五套上市標準（預計市值不低於人民幣 40 億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展 II 期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件），為具備創新實力的生物醫藥企業開闢了證券市場全新的融資通道。
9月16日，又一家採用第五套上市標準的醫藥生物企業——北京神州細胞生物技術集團股份公司（下稱神州細胞）的科創板上市申報被受理。
資料顯示，神州細胞是一家創新型生物製藥研發公司，專注於惡性腫瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遺傳病等多個治療和預防領域的生物藥產品研發和產業化。
據招股書描述，本次神州細胞擬發行股票數量不超過6800萬股，佔公司發行後總股本的比例不低於10%，擬募資19.82億元，投向產品臨床研究項目(16.77億元)和補充流動資金(3.05億元)，保薦機構為中金公司。
與其他採用第五套上市標準的醫藥公司相似，神州細胞目前幾乎沒有盈利手段，成立12年來大量金額投入研發費用而產品仍在研發並未獲上市批准，這無疑是該公司最大的風險所在。同時，這些產品前途未卜，公司本身也無法確定其未來的盈利性。
償債壓力大
若僅從財務數據來看，任誰都會疑惑，這真是一家準備上市的公司嗎？
招股書數據顯示，2016年、2017年、2018年及2019年1—3月（下稱報告期），神州細胞的營業收入分別為9812萬元、599萬元、294萬元、86萬元；對應淨利潤分別為-1395.15萬元、-1.46億元、-4.6億元、-1億元。可以看出公司營收水平持續下滑，淨利潤情況也不容樂觀。
在經營活動產生的現金流量淨額方面，神州細胞報告期內分別淨流出4028萬元、9328萬元、8802萬元及7021萬元。
目前，神州細胞能夠維持日常經營很大程度上依賴接收到的政府補貼，報告期內，該金額分別達到1587.59萬元、5204.39萬元、5913.89萬元及1978.47萬元，2017年以來，其接受的補助甚至超過其營業收入。
同時，截至2019年3月底，神州細胞累計未分配利潤為-7.45億元。招股書中明確表示，公司尚未盈利且存在累計未彌補虧損，主要原因是公司仍處於產品研發階段、研發支出較大。
報告期內，該公司的研發投入全部費用化，分別為1.2億元、1.89億元、4.35億元和1.04億元，均遠超當期營收。
神州細胞稱，公司未來將持續投入研發在研藥品，並在藥品取得上市批准後持續進行市場推廣，如藥品商業化後公司收入未能按計劃增長，可能導致虧損進一步增加。而未來虧損淨額的大小將取決於公司藥品研發項目的數量及範圍、與該等項目有關的成本、獲批產品進行商業化生產的成本、公司產生收入和利潤的能力等方面。
此外，分析人士指出，「如果神州細胞在研藥品未能完成臨床試驗、未能取得監管機構批准，或未能獲得市場認可及商業化，可能將始終無法盈利；即使未來能夠盈利，亦可能無法保持持續盈利，公司經營會受到嚴重影響。」
此外，神州細胞的償債能力也不算理想。
報告期各期末，該公司的資產負債率分別為80.94%、65.53%、104.42%和58.21%。債務水平較高。從短期償債能力來看，公司的流動比率在2016年至2018年處於較低水平，分別為1.1、1.59和0.36，償債壓力較大。
暫無獲批上市產品
財務數據表現不佳的根本原因就在於神州細胞目前尚無已經獲批上市的生物藥或化藥產品。對於一個醫藥生物企業來說，這也代表著目前其並未擁有市場競爭力。
但招股書描述，神州細胞部分研發項目已經進入臨床階段。據悉，神州細胞目前的生物藥產品管線包括21個創新藥品種和2個生物類似藥品種，並正在開展7項III期臨床研究、5項II期臨床研究和4項I期臨床研究。
所有的在研藥品種中，進展最快的是的SCT800（重組凝血八因子蛋白）和SCT400（CD20單抗），這兩款產品均已完成III期臨床研究，正在進行上市準備。另外，貝伐珠單抗、阿達木單抗兩種生物類似藥也在進行III期臨床研究。
相關資料顯示，SCT800是神州細胞的核心產品，用於治療甲型血友病，目前尚未有國產同類產品獲批上市。神州細胞於報告中指出，國內甲型血友病患者眾多且呈現持續增加的趨勢，需求增加的情況下，重組人凝血八因子藥物正穩步成為甲型血友病治療市場的主導選擇藥品。
但即使該項產品能順利上市，也將面臨不小的競爭壓力。《投資時報》研究員注意到，目前國內已有4種進口重組凝血八因子藥品獲批上市，包括拜耳的拜科奇和科躍奇、百特的百因止以及輝瑞的任捷。同時，羅氏公司的進口雙特異性抗體也在2018年獲批上市。
除此之外，還有國內外多個廠家（包括正大天晴、Octapharma等）的重組凝血八因子已遞交上市申請或處於臨床III期階段。
未來產品上市後，如何在一眾藥企中脫穎而出，也是神州細胞需要重點解決的問題。
此外，神州細胞已獲得14價人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗（SCT1000）的臨床試驗批件，並正在進行I/II期臨床研究準備工作。
神州細胞在招股書中表示，目前美國默克公司的佳達修九價HPV疫苗佔領了中國HPV疫苗市場的全部份額，國內尚無本土企業HPV疫苗品種獲批上市，而神州細胞的SCT1000是目前全球獨家已進入臨床研究的14價HPV疫苗。
值得一提的是，雖然暫無獲批上市產品，神州細胞也已提前準備好了備用的生產線。
據公司公告描述，神州細胞已經參照GMP標準，建立了1條用於工藝放大和臨床樣品生產的哺乳動物細胞培養的中試生產線，同時建成了2條基於動物細胞培養技術的原液生產線、1條成品灌裝/凍幹生產線。
分析人士指出，「若神州細胞的生物藥產品順利獲批，投產並上市售賣的速度將非常快，同時，其藥品在國產市場中暫無可競品，這將是其優勢之一。」
多家股東突擊入股？
資料顯示，神州細胞是一家創新型生物製藥研發公司，專注於單克隆抗體、重組蛋白和疫苗等生物藥產品的研發和產業化，成立於2007年，由新諾生物出資設立，而新諾生物的實控人也是現神州細胞的實控人——謝良志。
公開資料顯示，謝良志出生於1966年，1997年2月畢業於麻省理工學院化學工程系，獲博士學位，2002年謝良志回國創業，並成立神州細胞工程（現神州細胞控股子公司），此後17年間，其一直於生物製藥領域奮鬥。
截至招股說明書籤署日，謝良志直接持有神州細胞4.3265%的股權，間接控制74.6983%。據此，謝良志合計控制神州細胞79.025%的股權，為公司實控人。
神州細胞成立12年來，一共經歷了四次增資以及四次股權轉讓，通過頻繁的資本操作，神州細胞已通過融資獲得約5.89億元。
其最近一次融資活動在今年3月，鼎暉孚冉、清松穩勝、集桑醫療及盼亞投資以28.7671元/股的價格入股神州細胞，四家企業認購神州細胞新發行普通股股份合計2033.57萬股，變更及增資款繳納完成後，鼎暉孚冉、清松穩勝、集桑醫療及盼亞投資的持股比例分別為3.09%、2.32%、1.16%、0.97%。
目前該公司總股本為3.85億股，若以上述價格來計算，神州細胞的估值約為110.75億元。
《投資時報》研究員注意到，除集桑醫療外，鼎暉孚冉、清松穩勝、盼亞投資均是投資機構，新股東在公司遞交上市申請前夕加入股東名單存在「突擊入股」的可能。
有分析指出，上市前增資擴股引入知名投資機構，可能是為了儘快滿足第五套上市標準，而且還存在利益輸送的可能性；同時，這也代表著市場投資機構對神州細胞未來經營情況的看好，但若要真的達到市場預期，產品順利上市是其需要邁過的第一道坎。