CWT INT'L:多因素共催高增長,業績與估值修復共振

2020-11-26 騰訊網

停牌近18個月後，一代國際物流巨擘終於迎來了復牌時刻。

9月24日，CWT International Limited (以下簡稱：CWT INT'L，股票代碼：00521.HK) 發布公告稱，公司已滿足所有復牌條件，將於25日復牌。

資料顯示，CWT INT'L的現時業務均來自新加坡的全資子公司CWT Pte. Limited (以下簡稱：CWT SG )。CWT SG是一家跨多個市場及地區的集成物流服務領先供應商，其在1970年註冊成立，曾於1993年在新加坡交易所上市 (當時股票代碼：C14.SG)。2017年，海航集團旗下的海航實業集團股份有限公司 (即現稱CWT INT'L) 以約13.99億新幣的價格成功收購CWT SG，同年CWT SG於新加坡退市，該項收購案彼時一度被視為現象級「蛇吞象」式收購，被看作是海航集團實現物流產業鏈國際化戰略中的重要一環。

目前，海航集團通過海航集團(國際)及香港海航實業兩家子公司間接持有CWT INT'L約58.43億股的股份，佔CWT INT'L已發行股本約51.26%，仍為該公司的控股股東。

另值得一提的是，CWT INT'L還於復牌前夕剛剛獲得海航集團(國際)提供的高達7.16億港元資金支持，償清了外部貸款，一舉甩掉了歷史包袱，實現輕裝上陣。

復牌在即，讓我們深入探究CWT INT'L的價值幾何？

一、核心業務經營穩健，融資成本高企釀虧

資料顯示，CWT SG在1970年註冊成立，1993年於新加坡交易所上市，為一家跨多個市場及地區的集成物流服務領先供應商。

具體業務上，CWT SG基於物流服務、商品貿易、金融和工程服務方面的行業領域能力、全球規模和資源提供整體商業解決方案，對應分別涵蓋物流倉儲、運輸、貨物拼裝及供應鏈管理；銅、鉛、鋅等實物、結構性貿易及供應鏈管理；金融經紀、結構性貿易及資產管理服務；設施、車輛及設備管理與維護、工程產品供應及安裝、物業管理及物流物業設計與建造等等多種業務。

9月 10日，CWT INT'L披露2020年中報。報告期內，CWT INT'L持續經營業務實現收入177.11億港元；錄得毛利7.12億港元；公司擁有人應佔虧損繼續收窄，同比縮減65%至0.95億港元 (含終止業務)。

作為CWT INT'L的核心板塊，物流服務期內收入達到22.12億港元，除稅前利潤0.43億港元，反觀市場環境及業內表現，全球新冠肺炎疫情持續擴散，世界經濟下行風險加劇，多國封鎖及邊境關閉嚴重限制了貨物的流動，供應鏈中斷下物流業受到較大負面影響，港股物流板塊中，與CWT INT'L同為綜合物流服務商龍頭的公司，期內業績大多出現不同程度的下滑。

其他業務方面，商品貿易板塊在疫情及國際貿易緊張局勢雙重背景下，依然維持了合理表現，期內創收93.32億港元，貢獻最多營收；金融服務板塊收入同比增長25.38%，達到59.43億港元，除稅前利潤同步實現正向增長；工程服務板塊目標市場穩定，雖收入下滑，但除稅前利潤達0.29億港元，同比增長超50%。

我們看到，於今年上半年的複雜市場環境中，CWT INT'L充分凸顯其行業龍頭的經營韌性，物流主業穩健，其他各業務板塊表現不乏亮點；那麼公司為何會維持虧損呢？

通過研讀本期、往期財報後發現，CWT INT'L近年的持續經營業務毛利水平相對穩定，行政、銷售等各類成本支出逐年變化並不大。而2018-2019年中報期間，CWT INT'L的融資成本分別達到4.23億港元、3.80億港元，佔據公司第二大成本之位，直接導致業績虧損。也就是說，CWT INT'L的業績表現，在很大程度上受制於併購貸款利息帶來的高融資成本。

（來源：公司往期、本期中報）

二、資產處置聚焦主業，股東助力甩掉包袱

上文提到，經過財報研讀，我們發現融資成本是CWT INT'L過往業績表現中最大的制肘因素。而本報期內，我們發現CWT INT'L償債及去槓桿化效果理想，隨著融資成本同比縮減36%至2.42億港元，有效削弱了融資成本對整體業績的影響，公司虧損也出現了大幅收窄。

往期公告也顯示，CWT INT'L通過一系列動作對於解決導致業績虧損的核心、根本阻礙問題—財務成本高企，發揮了重大作用。

一方面，公司剝離非核心業務，於停牌期間相繼出售了其位於英國、美國及中國內地的多項非核心資產，涉及交易金額超過17.7億港元，CWT INT'L自償部分債務後，其財務成本負擔明顯減小，本報期融資成本、負債總額、期間虧損等科目均有反應。同時據悉，公司未來將延續非核心資產剝離計劃，不斷聚焦於物流倉儲領域。

另一方面，公司於近日獲得大股東高達7.16億港元的資金支持，帳上未償還貸款本息全部出清，融資協議項下提供的所有抵押獲得解除。CWT INT'L承諾將於生效日期後滿兩年當日支付本金總和，每半年支付一次利息，並以年利率5%核算未支付本金總和利息，公司可選擇於利息支付日期推遲支付利息，可見此筆借款條件極其優惠。由2020年中期報告及9月3日公告可知，償付上市公司總部的融資協議（經修訂及補充）項下之債務後，較2017年底相比，貸款及借款結餘下降65%。相信得到大股東資金支持後，CWT INT'L的財務成本勢必將繼續大幅降低，未來盈利能力勢必進一步加強。

三、新加坡物流巨擘，基本面紮實未來可期

CWT INT'L (當時稱海航實業集團股份有限公司)於2017年併購CWT SG時，正是看重其行業龍頭地位和領先優勢。彼時在新加坡上市的CWT SG已然是新加坡物流巨擘。幾乎為所有關鍵行業提供過綜合物流解決方案，其多元化的客戶群包括世界領先的石油、天然氣、化工服務商、主要航運公司及國際貨運代理商等等。憑藉其物流綜合實力，CWT SG曾多次斬獲業內大獎，如亞太區最佳物流服務供應商，新加坡年度國內物流服務提供商，新加坡年度倉儲服務供應商等等。

目前，CWT SG在物流領域已基本實現三個「全球化」。其一，CWT SG擁有近6000名員工和龐大的網絡服務夥伴運作，業務輻射全球六大洲。其中，物流服務及商品貿易分布在全球範圍，運營地主要位於新加坡、中國、其他亞太地區等地區；工程服務主要運營於新加坡；其二，CWT SG已基本搭建起全球性質的貨運網絡，連接200個海島與1600個內陸城市；其三，CWT SG實現了全球倉儲，管理超過1100萬平方米的倉庫空間。

就公司物流業務來看，CWT SG的基本面十分紮實，其行業地位領先，業務體系兼具寬度、廣度，過往以來的發展一直較為穩健，於逆勢之中亦能充分彰顯韌性，上半年實現盈利，釋放出巨大的、可挖掘的價值潛能。

就宏觀層面來看，全球疫情環境下人流被極大限制，這同步催生出更大的物流需求，倒逼後疫情時代中的物流行業迎來反轉局面，逐漸走向爆發。於CWT SG而言，這是一個良好的發展契機。

因此，隨著CWT SG業務聚焦化，物流主業增長預期將更加清晰，或存在較大機會步入上升軌道，拉動公司進入正向循環的發展階段。

四、價值釋放提速，估值修復機遇已至

綜合以上，CWT INT'L的資產質量明顯恢復健康，持續經營能力顯著提高，已進入闊步向前的新發展階段，對應良好的未來預期。一如開篇所提，CWT INT'L的潛在價值釋放已提速。

但從市場的角度來看，CWT INT'L正處低估階段。我們關注到，CWT INT'L上半年的流動、非流動負債水平相應有所下降，截至報告期末的資產淨值超過42.05億港元，公司股本實行全流通，而CWT INT'L停牌前市值卻僅為15億港元。

（來源：公司中報）

理論上，淨資產代表股東在公司的權益，與股票的資產價值直接掛鈎，市值低於淨資產被看作是安全指標之一, 說明該股票被明顯低估, 或具備一定投資價值。CWT INT'L停牌前市值已不足其當前淨資產的一半，不乏被市場低估的可能。

參考CWT SG(C14.SG)從新加坡交易所退市前的表現，其總市值達到14億新幣，折合超過港幣70億元。隨著CWT INT'L不斷聚焦物流業務，其內在價值或也應愈發趨於原有水平，這二者之間四、五倍的估值差距，意味著CWT INT'L (00521.HK)顯然被市場低估，且存在著較為理想的上升空間。

故此，CWT INT'L未來大概率會實現業績與估值雙升，走上價值回歸的道路。其後續動向，值得密切關注。

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