【天風研究】 孫彬彬/宋雪濤/劉晨明/吳先興/廖志明/夏昌盛/陳天誠
摘要：
一季度數據陸續公布，年報季報逐步公布，是喜是憂？歐美刺激政策繼續加碼，如何評判？原油減產協議落地，越南恢復大米出口，黃金創出新高，通脹還是通縮？天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢！
宏觀
過去4天（4月11日-4月14日），紐約州和全美單日新增確診病例持續回落，基本可以確認紐約州的疫情峰值出現在4月8日（11200），全美的疫情峰值出現在4月10日（35938），略早於我們之前模型預測的疫情拐點（全美4月16日）。沿用之前的推斷，新增確診在過峰之後緩慢回落，5月底美國疫情基本穩定，6-7月開始逐漸恢復生產。對於中美而言，疫情對於經濟的影響是兩個季度的巨大外生性衝擊和一到兩年逐漸衰減的周期性影響，下半年經濟應該呈現的是U型復甦，既不是V型，也不是L型，除非病毒出現變異導致經濟出現跨年停滯。
雖然美國疫情跨過峰值，但經濟基本面還在惡化階段，過去三周新增初請失業人數近1700萬，非農失業率已經接近15%。疫情對消費服務業就業的打擊最大，其中餐飲服務、運輸和個人護理等低技能服務業佔2010年以來美國新增非農就業的三分之一。這個就業人群的收入和儲蓄都處於最低階層，普遍存在「手停口停」的問題。參考中國2月底以來的消費服務業恢復情況，預計6-7月美國消費服務業的恢復也比較緩慢，因此疫情帶來的失業、房貸車貸違約、企業債違約、金融機構壞帳上升、以及信用收縮等尾部風險，還需要1個季度左右的時間才能完全暴露。目前而言基本面的損失仍然是已知的未知，海外市場並未完全消化基本面的肥尾風險，風險暴露之後市場的真正底部才會出現。
疫情結束後的「去全球化」和產業鏈脫鉤問題備受關注。第一，短期來看，疫情不會加劇「去全球化」，因為各國經濟元氣大傷之後，都想儘快恢復運轉，最好的辦法還是依賴全球化的高效分工體系，儘快恢復全球化秩序。「去全球化」意味著需要重建生產線、重新配套產業鏈、培訓技術工人，這需要大量時間和資本開支，短期內不可能發生的。第二，長期來看，一些和公共衛生、基本民生關係緊密的商品，比如口罩、呼吸機、抗生素等生產部門可能逐漸本土化。另一方面，疫情造成的貧富差距進一步拉大、自由主義退潮、民族主義升溫，將會增加各國內政的不穩定因素，並可能對外延伸為國際政治風險，將影響全球化的根基。第三，長期來看，疫情不僅不會讓外企大規模撤出中國，反而提升了中國對於外資的吸引力。中國在疫情期間所體現出的社會秩序、管理能力和產業鏈完備性，是率先戰勝疫情並恢復生產的關鍵，也是一旦全球進入常態化防疫階段，中國相對於其他新興市場的製造業優勢。疫情之後，全球產業鏈的集聚化趨勢可能會加強，對於中國是有利的。
策略一、前言：從Q2行業配置策略和日曆效應背後的邏輯說起
今年Q2開始，與往年類似的情況也開始出現，微觀流動性和風險偏好都開始不如Q1：
（1）與2-3月持續大幅淨申購相比，過去兩周科技類ETF淨申購規模持續萎縮。
（2）公募基金3月發行規模創2015年後的新高，但周度發行規模，3月下旬以來出現明顯環比回落。
（3）SHIBOR隔夜和DR007等銀行間利率水平，過去一周顯著抬升。
因此，遵循Q2日曆效應和其背後的邏輯——宏觀流動性大部分時候邊際上不能繼續擴張、微觀層面成交萎靡，對應市場風險偏好明顯下降，於是市場給予當期業績的權重更高，我們重點梳理了哪些細分板塊一季報不錯且能延續，哪些細分板塊一季報不好但大概率趨勢性改善。（詳見報告正文的表格）
同時，我們標註出了各個細分板塊頭部公司的PB估值歷史分位數，引發了比較多的討論，分歧也比較大，這也是我們本篇報告所要討論的重點。
二、正題：估值和盈利哪個更重要？
對於不同類型的資金，相對收益or絕對收益、中短期資金or長期資金，估值和盈利的理解不同，側重點和有效性也不同。經過大量的數據和模型回測，我們得到以下結論：
（1）相對收益的視角，景氣度決定排名，大部分時候與估值幾乎無關
① 細節1：一年維度，景氣度絕對水平的高低，決定了股價的排名，不管是牛市/熊市/震蕩市，也不管市場風格是藍籌/成長/周期。
② 細節2：以典型的電子和醫藥行業為例，買入時點估值的高低，與股票在行業內部未來的漲跌排名無關。
③ 細節3：高景氣度但增速下滑的公司，能獲得的超額收益仍然高於大部分公司。
④ 細節4：絕對高增長和絕對負增長情況下，估值對漲跌幅沒有區分度；但0-30%的增長區間，估值高低對超額收益排名影響較大。
（2）絕對收益的角度，估值的位置決定了股價上漲的空間
① 一旦買入的估值絕對水平或者是分位數水平過高，那麼未來股價繼續上漲的絕對空間就比較有限了。比如08年初、10年初、11年初、16年初，這幾個買入時點都對應了高PE和高PB分位數，那麼隨後一年，股價的絕對收益都非常低，甚至為負。
② 通過DDM股利折現模型，模擬海天和茅臺(600519)在不同估值買入後，長期獲得的回報率，很好的顯示了，對於絕對收益而言，高估值和低估值買入一個公司，中長期絕對回報的區別。（詳見報告正文圖表的測算）
（3）長線資金的角度，是均值回歸的邏輯，除了要買到好公司，還要買得更便宜。
相對低估值對長期收益率的影響較明顯，長期擇股除了買到好公司，更應該挑選便宜的好公司。因為對於長線資金來說，均值回歸是重要的邏輯支撐。只要公司質地沒問題，並且買入時估值分位數足夠低、持有周期足夠長，那麼公司的估值大概率會向歷史中樞水平回歸。
固收自上周以來，短端和長端利率均有所調整，市場有一些擔憂：清明節前後的一系列操作、其他的一些政策調整以及疫情可能即將確認的拐點等因素疊加，是不是短端的資金利率已經見底？如果短端見底，而曲線很難做平，那麼目前這個位置上長端利率還能下行嗎？
短端利率的方向實際上就是由兩個因素決定：
第一，資金利率一定由政策利率決定，那就要看央行是不是有進一步的政策引導，即從量和價上引導短端往下走。
第二，要看整個市場結構，短端利率不是一個單純央行引導的結果，央行的目的也不是簡單的去引導市場利率下行，所有政策的最終目的一定是為了刺激經濟，修復疫情衝擊的影響。所以，這就要看貨幣向實體、向信用傳導的效率。我們可以跟2019年做一個對比，因為此前短端進入到比較低的位置或者說上一個低點就是落在2019年7月。當時的背景是中美貿易戰、包商銀行事件之後央行大量流動性注入，之後整個市場資金利率不斷下行。當然還有一個背景，包商銀行事件衝擊導致金融機構之間的信用分層，流動性分層，所以資金沒有有效的傳導，當時資金利率無限逼近超額存款準備金利率。
就著這樣一個現象和邏輯來談資金利率就會比較清晰：第一，央行有沒有進一步注入流動性；第二，機構的行為，包括信用傳導是否有效。即央行還能不能給錢？以及錢會不會停留在銀行間？
我們認為這兩個方面的因素目前都具備，足以推動資金利率進一步下行。第一，從貨幣政策的邏輯來講，在二季度內繼續維持量價積極的方向是確定的。逆周期調節、維護金融安全等，都需要央行做積極的引導，以維護系統性風險的底線。第二，從財政來看，無論是從財政貨幣化或者現代貨幣理論去理解，財政的資金最終還是要依靠貨幣政策來賦予政策空間。綜合這兩個角度來說，貨幣政策目前仍然處於幹預、預防、應對以及刺激等多種訴求都並存的狀況下，政策大概率是積極。具體的措施取決於宏觀環境和政策訴求，可能在結構上有一定的變化，但是方向和重心上應該不會有大的變化。
沿著這樣一個思路來看，這次超額存款準備金利率降完以後央行大概率還會有進一步的行動。今天MLF調降20BP，只是跟隨行為，後續資金利率還是有進一步向下引導的訴求和客觀必要性。我們始終認為二季度內降存款基準利率的必要性很高，特別是從維護金融穩定的角度來看。
流動性的傳導要從幾個方面來看：
首先，這兩天HH事件引起了大家的關注，實際這是一個信用問題，但是背後有很多深層次的因素。中國改革開放這麼多年，但確實還是有很多方面需要進一步完善。我們的社會信用還沒有建立起制度保障，包括上周末大家關注的債券置換，也是這樣的問題。
此外，我們企業部門的槓桿在疫情前就很高，我們已經在風險暴露的過程中，處於一個局部信用收縮的狀態。再疊加疫情的衝擊，對方方面面構成了進一步的幹擾。我們梳理了已公布的年報和一季報的情況，已經披露的企業中虧損企業的比例處於2015年以來最高的水平，且主要集中在製造業。政策重心就是希望引導社會信用向中小企業特別是製造業傳導，但在疫情的衝擊下，大家特別謹慎，因而我們認為政策的傳導很難順暢，這和2008~2009年的狀況不一樣。金融機構會越來越愛惜自己的羽毛，會更謹慎，沒有人會跟風險作對。雖然一季度的社融數據很好，但是這是政策直接進行信用支持的結果，這樣的政策支持能不能起到四兩撥千斤的效果，然後逐步產生外部性的作用，還需要進一步觀察。所以綜合來看，資金利率在未來維持低位甚至進一步挑戰低點，可能性是存在的，也就是說不需要壓平利率曲線，長端利率還是有下行的空間。
綜合來看，我們認為二季度內，利率低點完全有可能進一步挑戰2002年的位置，所以，二季度債市久期策略仍然適用。
那麼未來信用利差還會收縮？因為最近一段時間利率快速下行，信用利差被動走擴。我們認為，信用利差下行應該是合理的，但是結構的情況不太可能完全改變。優質主體的信用利差將進一步收斂，城投、地產、產業債之間的行業利差、等級利差，國企、民企的分化，可能還是會客觀存在。
金工截止到上周五，從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續拉大，20日線收於4087點，120日線收於4223，短期均線繼續位於長線均線之下，兩線距離由上期的-2%大幅變為為-3.2%，均線距離絕對值大於3%的閾值，市場開始進入下行趨勢格局。市場進入下行趨勢格局，核心的變量在於兩點：第一市場的均線距離絕對值是否重新回到3%以內；第二市場的賺錢效應指標是否轉正，目前市場賺錢效應指標為-2.8%，均顯示需謹慎應對。從時間節點與季節效應上看，4月15日兩市一季度業績預告將披露結束，從近幾年的市場表現來看，2016年到2019年，每年從4月14日到4月30日期間均呈現不同程度下跌，2016年下跌4.43%，2017年下跌4.7%，2018年下跌2.94%，2019年下跌4.59%，從季節效應上也建議謹慎應對。從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300與中證500等寬基成分股PE、PB中位數目前都處於相對自身的估值40-60分位點附近，屬於正常估值區域，因此考慮長期配置角度，結合趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議權益倉位減倉至30%。
銀行1）經濟刺激之下，社融增速有望顯著上行到13%左右。每次危機之後信貸往往會明顯大增：03年SARS疫情，新增貸款達2.77萬億，較02年的1.8萬億明顯多增；08年金融危機，09年新增貸款9.59萬億，較08年的4.91萬億接近倍增。新冠疫情之下，我們預計20年新增貸款將突破20萬億，較19年的16.8萬億明顯多增。此外，3月27日政治局會議明確，將發行特別國債，增加專項債額度，我們預計將帶動政府債券淨融資同比多增2.5萬億。3月31日國常會明確提出「引導公司信用類債券淨融資比上年多增1萬億元」。因而，我們預計20年社融將達33.2萬億，社融增速接近13%。2）復盤08年金融危機，經濟刺激之下銀行股走出大行情。08年9月15日，雷曼兄弟破產，是08年金融危機標誌性事件。此後國內開啟強力政策應對。9月16日，國內貸款基準利率單邊降息27BP，10月22日宣布放鬆房地產政策。此後銀行股繼續探底，直至10月27日見底。11月初，國內推出「四萬億」投資計劃，銀行股開始震蕩上行。「四萬億」投資計劃推出後，貸款增速大幅上升，基建投資增速明顯上行。隨著各類指標見底回升，銀行股開啟一波較大的行情。08年10月27日-09年8月14日期間，銀行（中信）指數漲幅高達121.7%。不過，「四萬億」政策推出後，銀行股也並非立馬大漲，市場也經歷了從猶豫到相信的過程。3）3月27日政治局會議作為開端，國內一攬子刺激政策落地在即，社融增速有望明顯上升，疊加國內疫情持續向好，下半年經濟反彈概率大，有望支撐銀行板塊估值上行。隨著後續政策落地發揮效果，我們預計市場對銀行股的悲觀預期將發生逆轉。當前銀行板塊僅0.73倍PB（lf），為歷史最低，股息率超4%，沒有必要悲觀。個股方面，我們力推年初以來股價明顯回調的零售銀行龍頭-招行、平安銀行(000001,股吧)和小微龍頭-常熟銀行(601128,股吧)，以及低估值的優質股份行-光大和興業，看好江蘇、北京等。儘管疫情使零售銀行短期業績承壓，但不改零售銀行長邏輯。
非銀保險：1）Q1受疫情衝擊較大，新單保費和NBV預計將於4月開始改善。我們預計平安、國壽、太保、新華Q1的NBV分別同比-24%、+14%、-19%、-19%，受疫情衝擊較顯著。4月保單銷售有望開始改善，主要基於：①線下展業逐步恢復，且疫情有助於提升保障需求；②各公司疫情期間儲備了較多的代理人新人及客戶；③各家公司採取更加積極的產品、費用、隊伍政策。我們預期全年平安、國壽、太保、新華NBV分別同比-5%、+13%、+2%、+3%。2）資產端預期過度悲觀，我們預計未來5年上市險企淨投資收益率不低於4.5%。國內外的歷史經驗表明，壽險投資收益率的穩定性遠高於利率，且基本保持著100-200bps利差（利率下降還會帶來此利差的擴大）。我們認為，目前資產端存在諸多積極因素：①超長期利率債的發行量正大幅提升，考慮免稅效應後的收益率約為5%，且發行量足夠上市保險公司進行新增資金配置；②國債期貨將對衝利率風險；③高股息率股票增配力度正在加大，催生「債券替代策略」；④險資舉牌也在加速，「權益法核算」有望提升投資收益率水平；⑤非標可投行業正逐步拓展，保險公司「投行能力」顯著增強，有望享受優質非標資產的「流動性溢價」和「政策溢價」。3）目前保險股估值處於歷史低位，隱含投資收益率預期過低。截至4月10日，平安、國壽、太保、新華的2020年PEV分別為0.91、0.69、0.55、0.55倍。當前估值隱含的「長期投資收益率假設」極低：平安A股為4.1%（未考慮科技、管理等各種溢價），國壽A股為3.4%，新華、太保A股低於2.5%。我們基於最悲觀情景（10年期國債收益率1.5%、長期投資收益率預期3.5%）來測算EV調整值，P/「調整後的最悲觀2020EV」分別為0.94倍、1.07倍、0.72倍、0.71倍，依然處於歷史低位。半年到1年的維度推薦新華保險(601336,股吧)、中國人壽(601628,股吧)，1年以上的維度推薦中國平安(601318)、中國太保(601601,股吧)，建議關注中國太保H。
證券：流動性寬鬆+逆周期調控政策加碼+市場活躍度回升，券商股有望迎來估值修復。 1）金融委明確資本市場的樞紐作用，要素市場化配置將進一步推動深化改革。4月7日，金融委第二十五次會議首提「放鬆和取消不適應發展需要的管制，提升市場活躍度」；4月9日，《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》正式公布，明確將完善股票市場基礎制度、加快發展債券市場、增加有效金融服務供給，健全多層次資本市場體系等重點改革方向。我們判斷，資本市場改革持續推進，後續創業板註冊制、各類衍生品業務推出、轉融通制度改革等利好政策有望陸續落地。2）主要股指表現疲軟疊加2月高基數，3月業績環比-19%，1-3月累計同比-5%。3月，37家上市券商淨利潤100億元，環比-19%。3月業績環比下滑主要是1）受國內外疫情擴散和證券市場波動影響，3月股指有所下滑；2）受疫情影響，IPO規模縮量；3）市場交易量維持高位，有效支撐券商業績。2020年至今，兩市日均成交金額8362億元，同比2019年增長+60.7%。2020年3月，日均成交金額8658億元，環比2月小幅下降11.8%；截至2020年4月10日，市場兩融餘額10648億元，較2019年底上升455億元，上交所共受理227家企業的科創板註冊申請，華泰聯合20家、中信證券(600030,股吧)20家、中金公司19家、中信建投15家，項目儲備靠前。4）證券板塊估值仍低於歷史中位數。證券行業平均估值2.0x PB，大型券商估值在1.2-1.7x PB之間，行業歷史估值的中位數為2.4x PB（2012年至今）。國務院金融穩定發展委員會指明後續政策方向，為券商估值提升打開空間。重點推薦華泰證券(601688,股吧)、中信證券，建議關注中信建投H股。
地產
本周（4月9日），中共中央、國務院發布《中共中央國務院關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》（簡稱《意見》）中，與行業有關要點在於加快人口、土地等要素流轉，包括農轉用、加大產業用地供應、存量用地盤活、勞動力流動性提升等一系列改革指導；結合發改委印發的《2020年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務》（簡稱《任務》）：旨在通過減少落戶限制及土地流轉限制實現「人力」和「土地「兩大要素的自由流通，強化了核心城市的吸引力，促進城鎮化及都市圈化的發展，我們認為不僅有助於農民財產性收入增加，且由於建設用地指標的跨區調節將提升政府土地財政收入，而核心城市土地供應充足將利於房地產市場的穩定，房企雖然毛利會壓制但規模成長將更加可期，利好以核心城市及都市圈布局的房企。
短期政策面來看：越來越多的城市加入一城一策的隊伍，本周青島公布為期100天的「限時」放鬆，換房時產證滿兩年可交易、滿足人才認定的非戶籍及新落戶大學生享受本市戶籍人口購房。當前階段基本面明顯快速修復（土地市場溢價率上行、百強銷售單月環比增速明顯修復），隨著越來越多城市加入一城一策、後續資金面寬鬆概率持續加大，我們預計二季度銷售數據或繼續明顯修復。
基於此我們短期重點推薦：保利地產(600048,股吧)、萬科A、金地集團(600383,股吧)、金科股份(000656,股吧)、城投控股(600649,股吧)、陽光城(000671,股吧)、招商積餘等；持續建議關注：1）優質地產公司：萬科A、保利地產、金地集團、招商蛇口(001979,股吧)、金科股份、陽光城、融創中國、世茂、龍湖集團、旭輝控股、中南建設(000961,股吧)、美的置業等；2）物業管理龍頭：招商積餘、保利物業、碧桂園服務、新城悅、永升生活、雅生活、綠城服務等；3）舊改、混改、土改及商業：城投控股、大悅城(000031,股吧)、光大嘉寶(600622,股吧)、中國國貿(600007,股吧)、城建發展。
風險提示經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、逆周期政策超預期、海外疫情發展超預期。
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（責任編輯：李顯傑 ）