國盛:當前運動鞋服行業正處高景氣階段 自上而下看好整條產業鏈

要聞 國盛：當前運動鞋服行業正處高景氣階段 自上而下看好整條產業鏈 2019年8月17日 11:01:37 國盛證券

本文來源微信公眾號「鞠品時尚」，作者國盛證券首席分析師鞠興海、分析師楊瑩和劉家薇，原標題《【國盛服飾】運動鞋服 | 深度：風景獨好，龍頭對話》。

風景獨好，龍頭對話

投資聚焦

盡享成長與景氣的優秀賽道。2018年全球運動鞋服市場超過3300億美元、中國市場規模約為401億美元，中國人均運動鞋服消費支出僅28.8美元/人，相較於日本和歐美仍有較大差距。我們預計中國運動鞋服市場未來五年CAGR 9%+，至2023整體規模將突破650億美元。短期而言，居民參與提高、體育賽事盛行、運動時尚興起，使得該細分市場正享受著極高景氣度。安踏(02020)/李寧(02331)/耐克(NKE.US)/阿迪2018年大中華市場收入增速分為44%/18%/21%/20%，其各自運動時尚品牌FILA/中國李寧/AJ/椰子系列更是大放異彩，且該趨勢仍在延續；而下遊最大零售商滔搏國際連續三年庫存周轉保持在103天上下，更顯示渠道動銷健康。

全球市場呈現「雙超多強」，中國更是「龍頭彼此對話」的產業鏈格局。全球市場上運動鞋服行業總體呈現無國界、雙超多強的競爭格局，耐克/阿迪牢牢佔據各主要消費市場的前兩把交椅（全球CR2為28%）。反觀中國市場格局更為集中，2018年耐克/阿迪/安踏/李寧四家公司市佔率合計接近70%（VS 2009年45%），且上下遊產業鏈已形成龍頭彼此對話的產業鏈格局。上遊申洲國際(02313)為全球最大的運動服裝製造商（佔耐克訂單近20%）、且逐步與國內龍頭品牌展開合作；中遊品牌上述四家獨大；而下遊則是大型專業運動零售商（滔搏/寶勝(03813)佔中國市場15%/10%左右）和各品牌封閉分銷體系並存，上述產業鏈格局將使市場競爭格局更具長期穩定性。

「持續科技投入&稀缺營銷資源」，強者恆強趨勢延續。1）龍頭品牌通過持續高研發投入構造產品的科技競爭壁壘。運動鞋服產品具有專業和科技屬性，龍頭品牌在科技創新上具備優勢，安踏/李寧2018年研發投入分別為6/2億元，研發費用率在3%左右；2）籠絡全球頂級營銷資源和分銷體系，將是遠期體育鞋服公司參與全球品牌同臺競技的必備要素。當前市場，龍頭公司在規模優勢下：掌握核心的營銷資源（安踏體育為2022北京冬奧會合作夥伴，籤約NBA球星克萊·湯普森，李寧為CBA合作夥伴，籤約韋德）、率先進行渠道的零售導向管理。

投資策略：當前運動鞋服行業正處高景氣階段，且未來空間廣闊。產業鏈各環節競爭格局穩定、強者恆強。自上而下看好整條產業鏈，核心推薦：強研發能力、一體化產業鏈的製造龍頭申洲國際；產品研發、品牌營銷、渠道管控具備明顯優勢的品牌龍頭安踏體育、李寧；差異化定位的運動休閒公司比音勒芬；建議關注滔搏國際（即將上市）。

風險提示：終端銷售下滑；海外業務發展不順；外匯波動造成業績波動。

一、全球運動行業成長史

國際化的運動市場發展穩定

全球運動鞋服市場是一個價值超過3300億美元的大蛋糕（2018年歐睿數據），在這個廣闊市場中，美國（35%）、中國（12%）、日本（4%）、德國（4%）、英國（3%）市場份額佔比超過60%。

回溯運動鞋服行業及龍頭耐克、阿迪達斯的發展歷程，我們認為全球運動鞋服行業在經過了高速成長階段進入穩定成熟發展期。1）運動品牌紛紛創立，行業規模擴大；2）運動風潮（慢跑、瑜伽、女性運動、冰雪運動等）的輪番興起推動行業高速發展；3）行業經過整合，競爭格局逐步穩定。

全球市場規模穩定增長，不同國家市場尚處於不同的發展階段，2011年-2018年全球/美國/日本/中國體育市場規模CAGR分別為7%/7%/4%/9%，中國運動鞋服市場仍處於加速發展階段。

成長中的中國運動鞋服市場

中國運動鞋服行業發展分為4個階段。萌芽於1920s，此後進入品牌建立的擴張階段；在2008年北京奧運會結束後，粗放式擴張帶來的渠道庫存積壓等問題爆發，行業進入低谷時期，並在這個階段行業進行了整合併出現分化；2012年至今行業格局奠定，進入穩健增長階段。

1920s-1980s，運動鞋業萌芽

我國運動鞋產業的萌芽於19世紀20年代，這一階段的中國鞋廠過於依附橡膠公司，品牌意識缺失，產品單一，回力和飛躍是其中兩個代表品牌。1927年，正泰（上海橡膠六廠）生產出了第一雙回力。1935年，回力註冊商標，標誌著中國第一個民族運動品牌的誕生。飛躍的前身是解放鞋。為了了適應部隊行軍、訓練的需求，解放軍後勤部委託大孚橡膠廠（上海橡膠一廠）設計出了牢固、耐磨、舒適的軍用解放膠鞋。

1980-2004，海外/本土品牌百花齊放

1979年開始海外體育公司進入國內，發展迅速，本土老品牌逐漸退出歷史舞臺。1980年，耐克公司在北京設立了第一個NIKE生產聯絡代表處，阿迪達斯在1997年也登陸中國市場，國際品牌用「裝備提供+現金贊助」的方法迅速搶佔了中國最頂級的體育賽事資源。此外，一批規模較小的運動品牌選擇通過本土代理商的運營模式試水中國市場：其中有New Balance（1989年）、匡威（1992年）、彪馬（1999年），Kappa（2002年）等。而本土老品牌如回力等由於輪胎市場蕭條，庫存堆壓，生產回力求鞋的上海橡膠廠破產清算，重組後的國字號品牌再也無法回到其鼎盛時期的狀態，逐漸退出主流舞臺。

國際品牌的進入孵化了一批代工廠，並逐漸形成了浙江溫州、福建莆田&晉江幾大鞋都，新興自主品牌崛起。1989年體操王子李寧退役，依託其優質的品牌形象和政策支持，打造了中國現代第一運動品牌。隨後晉江系也逐漸走上了自主品牌的道路，興起了一大批運動鞋鞋服公司，如安踏（1994）、特步（2001）、361度（2003）、鴻星爾克（2000）、喬丹（20000）等。然而由於本土品牌起步晚、研發意識和實力相對薄弱，產品集中在中低檔價位區間。

2004-2012，奧運時代：從高歌猛進到行業洗牌

2008年的北京奧運會在中國體育史上具有劃時代的意義。而中國本土運動鞋服公司首先獲利，紛紛上市：李寧（2004）、安踏（2007）、特步（2008）、361度（2009），匹克（2009）。資本加持下的本土四大品牌發展迅猛，2007-2010四年營收平均複合增速為46%（期初收入加權平均），而同期耐克在亞洲（主要為中國和日本）的複合增速僅為2%。2009年，李寧集團奪得9.8%的市場份額，一度超過阿迪達斯（7.2%），試圖追趕國際一線品牌耐克（14.5%）。

該階段中國品牌的快速發展主要來源於粗放的開店擴張模式，隨後進入行業調整階段。各品牌進行關店調整，並對零售管理進行優化。

2012至今，洗牌、整合，格局奠定

經過2012年的陣痛，中國本土企業積極尋求出路，將重點放在打造品牌綜合實力上。

安踏率先復甦，從「批發轉零售「的3.0時代成功步入「單聚焦、多品牌、全渠道」的4.0時代。而李寧選擇聚焦主品牌，網際網路+客戶體驗的戰略，逐步提升品牌影響力。雖然各品牌採取不同的策略，但核心都是打造品牌力量，強化市場話語權。

同時期，耐克和阿迪達斯繼續領跑中國市場，而New Balance、斯凱奇(SKX.US)、UA(UAA.US)、Lululemon(LULU.US)等也在探索可能性。國際上「雙超多強」的趨勢在中國市場上也得到了具體的體現。

二、長期視角：行業空間大、競爭格局穩

市場空間：中國體育鞋服市場未到天花板

體量：中國是世界第二大運動鞋服市場，人均消費仍有提升空間。

根據Euromonitor統計：2018年中國運動鞋服市場總額約為401億美元，同比增長19.5%。市場預期這一市場在未來五年將保持9%以上的複合增長率，2023年整體規模將突破650億美元。當前中國的運動鞋服規模佔全球總量的12%，成為繼美國後的世界第二大市場。而人均消費支出從2014年16.4美元/人增長至2018年28.8美元/人，相較於日本和歐美國家仍有較大差距。

深度：縱向滲透率提高帶來運動鞋服行業整體快速成長。

2018年我國整體鞋服市場規模為3771億美元，因此運動鞋服佔我國整體鞋服市場總量的10.6%，對比2014年的水平為7.6%，表明體育運動產品在我國的滲透率正在逐步提升。我們預測短期該滲透率還無法快速達到孕育了耐克的美國市場水平（32.5%），但是有望在接下來幾年追趕上日本 （17.8%）和歐洲國家（15%左右）。當然滲透率的提升並不是一蹴而就的，而與本土運動品牌的成長密不可分、相輔相成。一個國家運動品牌的成長離不開國民運動意識的加強；而一個逐漸深化的中國體育市場，也會為深耕價值、敢於創新的品牌創造廣闊的增長空間。

根據歷史運動產品滲透率的變化，我們假設未來五年將保持每年提升0.5PCT，預計2023年將達到11.7%的滲透率，對應我國運動鞋服市場規模將達到662億美元，和歐睿當前預測值接近。

而我們認為推動運動鞋服市場規模增長的因素主要有：

國家政策支持。2016年6月，國務院發布《全民健身計劃2016-2020》。《計劃》明確，到2020年，群眾體育健身意識普遍增強，參加體育鍛鍊的人數明顯增加，每周參加1次及以上體育鍛鍊的人數將達到7億（約50%人口），經常參加體育鍛鍊的人數達到4.35億（約三分之一人口）。2019年《健康中國行動(2019—2030年)》等相關文件出臺，鼓勵每周進行3次以上、每次30分鐘以上中等強度運動。這是繼《全民健身計劃2016-2020》、《關於以2022年北京冬奧會為契機大力發展冰雪運動的意見》等文件後又一關於健康運動的政策意見。

運動理念推廣。健康成為了現在人們新的財富，全民參與健身（快走、慢跑、甚至廣場舞等）成為趨勢。運動休閒服飾正逐漸演變成一種生活習慣，成為消費者的剛性需求，其消費目標廣泛，涵蓋各性別、年齡層和收入水平的群體。我們認為，中國本土體育用品公司現階段的主要矛盾在於產品無法迎合消費者的需求變化（功能性，個性等），未來的優勝品牌需要擁抱消費升級，為消費者提供高價值、深體驗。

2022年北京冬奧會有望成為冰雪運動發展的重要催化。2019年3月31日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於以2022年北京冬奧會為契機大力發展冰雪運動的意見》，旨在以北京冬奧會為契機，提升我國冰雪運動的普及程度，未來冰雪運動市場有望擴大。

產業鏈競爭格局：龍頭與龍頭的對話

根據我們對體育產業的價值鏈分析，我們認為龍頭與龍頭的對話的形勢在行業中逐漸明晰，各環節中的頭部公司未來將是強者恆強趨勢。

1）上遊製造端，具備話語權的是擁有一體化生產體系+強大面料研發體系的龍頭製造商；2）中遊品牌商端，市場競爭格局向頭部集中趨勢下，頭部品牌商受益明顯；3）下遊零售與品牌商相輔相成，一方面品牌商擁有自己相對封閉的銷售體系，另一方面行業中孵化出大型運動代理商。

我們根據年報披露數據來對運動產業鏈條進行拆解，一雙運動鞋平均批發價格108元/雙，我們構建了其主流產品的價值鏈。消費者花199元買到的球鞋，其生產商/品牌商/主分銷商/加盟商的成本分別為45/63/108/135元。

上遊生產商：一體化龍頭製造商優勢明顯

運動鞋服生產具有勞動密集型和低附加值的特徵，加上部分品牌商擁有一定的自有產能，一體化的優質製造商的話語權較強，而中小製造商利潤受擠壓。

根據Wind數據表明，2017年我國平均出口單價為6.62美元/雙，約等於30.6人民幣/雙，成本較低，因此，國際公司主要採用100%外包的方式。以耐克為例，截止2018年5月，耐克品牌的運動鞋由越南、中國和印尼的代工商生產佔比為47%/26%/21%，服飾的佔比分別為18%/26%/10%。

由於安踏等晉江系公司從代工廠發家，因而具有優質的自產能力。目前行業具有兩個明顯趨勢：1）由於具有較高的科技門檻，因而鞋類產品自產率較高。2）品牌公司的自產率總體呈下降趨勢。但基於自產對於供應鏈快反的積極作用，我們認為中期內，晉江系公司還將維持目前的自產規模（絕對值保持穩定，比率穩中有降）。

對於上遊製造商而言，具備強研發能力、一體化產業鏈的龍頭公司競爭優勢明顯。品牌商注重產品品質和交期的穩定性同時在國內環境管理日趨嚴格的背景下，無疑使得龍頭製造商更加受益，其中典型的代表製造商為申洲國際。

一體化製造商申洲國際憑藉精準切入運動賽道實現了規模的迅速擴大，跟隨運動鞋服的高景氣度得到快速發展。申洲國際目前已經成為Nike、ADIDAS、PUMA、優衣庫第一大服飾類供應商，運動品類收入佔比接近70%。

1）申洲國際具備強研發能力，這使得公司具備鎖定優質客戶的同時掌握產業鏈中的高附加值環節進而具備較強的盈利水平。公司通過持續的高資本支出，強化面料研發優勢。2013年以來公司當期資本開支佔其淨利潤比例超過30%。主要用於投入機器設備，保證充足的生產能力。

2）產業鏈上實現了縱向一體化，同時生產環節從成衣製造OEM向ODM延伸，為核心客戶建立專供設計研發麵料以及生產工廠，具備穩定的產品品質和交期能夠深度的綁定客戶。經過多年積累，公司已建立行業領先的面料研發中心，能及時收集、整理、預判消費流行趨勢，以創新產品來迎合消費者，為客戶贏得更多市場份額。

全球最大運動鞋製造商裕元集團2018年營收達到673億元，其中2/3來自於生產運動鞋及其他鞋類產品，1/3來自於其零售子公司寶勝國際，前五大客戶總計佔集團銷售的47.86%。

下遊代理商：與品牌商相輔相成

體育鞋服行業中，下遊加盟/代理商在零售環節通常扮演重要角色，運動品牌的銷售體系中主要有兩種形式：1）國內品牌多發展了自己的零售和加盟體系，首先完成渠道零售導向管理的品牌優勢明顯；2）而國際品牌則通常由大代理商服務，具備廣泛渠道布局及精細化終端管理能力的大代理商與品牌形成相輔相成的關係。

國內品牌銷售體系的特點在於一定其封閉性，即門店多為單一品牌門店，加盟商也以獨家代理為主。國內品牌的銷售體系通常包括線下直營/加盟和電商（多為直營模式）三種模式，隨著本土品牌的成長，封閉的銷售體系更便於本土品牌對終端的掌控，以安踏、李寧為代表運動公司率先完成了批發模式向零售導向轉型後，銷售體系更加成熟。（我們會在品牌商競爭要素部分深入探討）

國際品牌在國內通常由大型的零售商進行代理，大型運動零售平臺擁有與國際品牌穩定的合作關係和廣泛的渠道布局而優勢明顯。為了增加品牌的覆蓋率，通常一個國際品牌會和不同的代理商合作。同樣的，大型的綜合運動平臺也會藉助其規模優勢，代理多種品牌。

我們認為存在兩種不同的代理體系的歷史根源在於，在行業發展早期，本土品牌議價能力相較於大型運動代理商較弱，選擇自己發展銷售體系。

對於下遊零售公司常見的經營模式利用與品牌商的緊密合作來搭建具備競爭優勢的零售平臺：1）品牌合作：與多個國際運動品牌進行緊密合作；2）渠道布局：擁有覆蓋廣泛的直營門店網絡（包括單一品牌門店和品牌集合店）；3）零售管理：打造高互動性的消費者社群，增強互動體驗。我國的運動零售商中的代表公司主要為滔搏國際及寶勝國際。

可以看出，零售商的優勢地位按主要建立在1）和品牌商的緊密合作關係；2）廣泛的渠道布局及優異的終端的零售管理能力；3）高水準的渠道營銷與客戶維護。

滔搏國際作為我國最大的運動零售商，早在20世紀末就和耐克、阿迪達斯兩大國際品牌形成合作，當前兩大品牌也為滔搏貢獻接近90%的收入體量。

公司多採用直營門店進行布局全國各省，絕大多數門店為單一品牌門店同時輔以少量自有門店品牌「Topsports」和「Foss」，進而打造完善的渠道網絡系統。截至FY2019擁有直營渠道8343家，覆蓋超過30個省級行政單位，深度布局各線城市，渠道網絡鋪設完善。

在客戶維護上，1）滔搏利用完善的會員計劃從產品、服務和活動提高消費者的體驗；2）利用消費者社群成為公司拉進消費者距離，增加消費者粘性。TopFans會員計劃於2016年推出，2018年5月進行了調整和重塑。截至FY2019滔搏國際擁有註冊會員1420人，購物活躍會員（有效期內消費1次以上）350萬人，FY2019會員銷售額貢獻佔比超過50%。

對於品牌商而言，高水準的代理商對於品牌形象的建立也具有重大影響。當前行業線下業態單品牌店與多品牌集合店並存，滿足不同消費群體的需求。而品牌商的關注重點也從之前的量（銷售網點數量）轉向對質（店效、店鋪位置、大小、裝潢格調等）的追求。

品牌商：體育無國界，雙超多強格局穩定

全球運動鞋服行業總體上呈現國界線日益淡化的趨勢，品牌的延伸突破了市場的壁壘，強大的規模效應使耐克和阿迪達斯牢牢佔據主要運動鞋服消費國的前兩把交椅。而安德瑪（UnderArmour）、威富（VF Corp，旗下擁有TheNorthFace北面， Timberland添柏嵐, Vans萬斯）、斯凱奇、New Balance等也積極探索國際化布局。相應地，各國的本土品牌的市場份額在一定程度上得到了擠壓。

中國體育鞋服市場格局呈現出高度集中，強者更強的趨勢。

2009年中國運動鞋服前五大公司共佔有50%的市場份額，大大高於同時期整體鞋服市場的4%。2018年，CR5上升到70%，而全行業CR5僅為6.4%，體現了運動鞋服市場高度集中、強者愈強的趨勢。前三大集團分別為耐克、阿迪達斯、安踏體育，市佔率均呈現上升的趨勢，不斷擠佔中小集團的市場份額。

營收增速對比上，安踏體育集團受益於FILA的高速增長，增速明顯高於其他國內體育鞋服公司，連續三年營收增速超過20%。

我國體育鞋服市場格局還體現出不同於其他國家的特點在於：CR5（69%）遠高於世界平均水平（36%）。我們認為原因在於：

1）當前實現真正意義上的全球化運營的運動鞋服公司為耐克和阿迪達斯，其他品牌難以形成跨國運營的能力，更多的是在細分領域上拓展發力。耐克、阿迪達斯兩大品牌在各國市場的份額是整個運動鞋服行業競爭格局穩定的重要原因。CR5的差異在於各國市場中本土品牌的發展情況，當前中國的運動鞋服市場所處的發展仍處於快速發展階段（相較於成熟市場），細分領域品牌尚未發展壯大，競爭格局尚未進入穩態平衡。

2）國內內消費市場廣闊同時我國由於各地區間經濟差異發展較大，消費處於割裂狀態。在這樣的消費市場背景下，孕育了足夠大的大眾消費市場和中高端消費市場來孵化相應定位的品牌。

三、短期趨勢：運動鞋服目前是服飾行業景氣度最高子行業

北京奧運熱潮退卻之後，運動鞋服市場在2011-2013年度經歷了一次大的洗牌，使體育公司從粗放型的開店擴張轉為理性的發展。經過渠道調整和庫存改善之後，運動鞋服迅速提振，2014-2018年度，運動鞋服市場平均複合增速為12%，遠遠高於整體鞋服市場5%左右的水平。

全產業鍊表現印證運動鞋服行業高景氣度

上遊製造商：核心製造商運動服飾類訂單的快速增長主要來自於下遊需求旺盛。以申洲國際為例，體育核心客戶（NIKE、ADIDAS等）在大中華地區銷售（同比增速超過20%）較好帶動訂單增加，公司運動類產品收入增速高於非運動品類收入增速。

中遊品牌商：從運動鞋服公司的經營表現來看，運動鞋服公司收入增速高於其他子行業收入增速。同時，根據我們的跟蹤顯示，龍頭公司的終端表現優於行業平均水平，安踏體育、李寧等公司終端銷售增速較高。

從庫存表現來看，體育行業整體存貨周轉處於健康狀態， 各運動鞋服公司庫存周轉天數基本控制在100天以內。

下遊零售商：終端銷售增速快，渠道庫存健康。以滔搏國際為代表的下遊零售商運動鞋服代理商，FY2017-2019營業收入/歸母淨利潤CAGR分別為22%/22%，其中FY2019實現收入325.6億元，同增23%。存貨周轉健康。FY2017-FY2019存貨周轉天數保持在103天左右，渠道庫存周轉處於健康狀態。

運動時尚風潮興盛

在運動產業鏈整體高景氣度的表現下，運動時尚風潮的興起給予眾多新興品牌崛起發展的機會。運動時尚服飾巧妙的將運動服飾的專業度與時裝的潮流時尚融為一體，在舒適度的基礎上融合個性化的時尚需求，引起了消費者的關注。運動時尚風潮興起成為當前市場的重要趨勢，也成為各個品牌商的必爭之地。

國際品牌上如adidas推出了Adidas neo，以青春活力、樂觀向上為定位，主打運動休閒系列；國內安踏集團旗下FILA品牌（於2009年收購），從增速表現上看，FILA品牌2014年-2018年流水增速CARG達到70%遠高於行業平均增速水平。李寧集團於2018年推出主打國潮的「中國李寧」系列，連續登上紐約時裝周和巴黎時裝周，為李寧主品牌吸引大量的年輕消費者群體。

運動時尚興起的原因我們認為在於：1）消費屬性變化：對於大眾消費者惹眼體育運動逐漸成為一種流行的生活方式，所存在的場景不僅僅在於專業場所，運動時尚品牌能夠滿足消費者在不同場景下的需求。2）隨著95後逐步成為新生代消費者，追求個性化和舒適度成為重要的消費需求，更加注重運動服飾的設計風格和色彩運用等時尚元素。

四、品牌商之間的競爭要素

產品：高研發投入打造專業性

龍頭公司的持續的高研發投入及成為了支撐科技創新的核心基礎，而科技創新正式產品的主要競爭力所在。由於運動鞋服行業產品具有高專業度、強功能屬性，產品科技對專業屬性和產品差異化形成強有力支撐，科技是運動產品的主要賣點與競爭力同時科技創新能夠滿足客戶差異化需求。

運動產品的主要屬性是功能性，幫助運動者保護身體部位、優化運動體驗、提升比賽成績。比如籃球對抗性強，彈跳、驟停、急轉都對鞋子的性能提出了嚴格的要求：緩震、抗扭、抓地力、防側翻、鞋面支撐、鞋面包裹、透氣性、重量、耐久度以及設計。

耐克、阿迪達斯早在上個世紀開始探索產品科技，成立科學實驗室，並陸續推出系列專利和產品。

李寧在1998年就建立了中國第一家服裝與鞋產品設計開發中心，率先成為自主開發的中國體育用品公司。安踏從2015年開始加速研發投入，至今已經擁有A-Jelly、A-Loop、A-Strata 及A-Web等自主科技。此外，安踏還發布了首個跑鞋專用的科技A-Livefoam，大大提升了跑鞋的性能。2018年，安踏在研發上投入了5.9億，佔營收的2.5%，領先於其他國內品牌公司。

定製化服務，增強顧客對產品設計的參與度。科技創新的發展有力地支持了規模化定製的實現:通過技術創新降低定製化成本（生產成本、時間成本等）。

耐克自2012年開始推出定製化鞋類NIKEiD：在中國推出可定製化的107款男鞋和87款女鞋，分別佔男女鞋總SKU的18%和25%。顧客可以免費在超過10種選項中彰顯自己的個性，包括：鞋面、鞋底、中底、綁帶、裡襯、鞋舌、後跟TPU、Logo等，送貨時間3-4周（普通款為當日/次日達）。

2017年3月，安踏也正式上線定製業務AntaUni，截止2018年11月，開放4款球鞋（定價在449-649之間）：最經典的湯普森KT2/KT3籃球鞋和男/女能量環跑鞋。定製費為50元/雙（目前限時免費）。送貨時間為4-6周（對比安踏快反最短周期為10天）。

產品定位上：國際品牌與國內品牌形成錯位競爭。

中國現階段的高端運動鞋服市場主要由歐美老牌公司佔據，受本土品牌的熱銷產品大多定位大眾，走高性價比路線，與國際品牌形成差異定位。

品牌：品牌矩陣平臺與稀缺營銷資源是核心

品牌矩陣：平臺化管理，培育多個增長點

在品牌運營上，我們認為對於國內運動公司而言，強勢完善的品牌矩陣是其持續增長的重要動力。然而，擁有多個品牌（系列）產品僅是表面的競爭力，深層次競爭優勢在於能夠搭建可供多個品牌增長的平臺體系，這要求企業的管理模式能夠與業務相匹配。

在過去發展中，國內品牌逐漸搭建起1）童裝品牌，以此來覆蓋更廣闊的年齡層；2）運動時尚品牌（系列），滿足消費者的專業和時尚需求。

安踏體育目前已經形成多年齡段、涵蓋大眾/高端目標人群的品牌矩陣。自2009年以來，公司收購中高端時尚運動品牌FILA（義大利）開始，逐步將DESCENTE（日本）、KOLON（韓國）、Sprandi（英國）、Kingkow等品牌納入麾下，2018年9月公司公告收購Amer sports(旗下擁有多個在細分領域享有極高聲譽的品牌)。從覆蓋的年齡層上看，公司旗下品牌實現了從兒童到成人的年齡層全覆蓋。從產品定位上來說公司各品牌實現了從大眾到高端的全方位人群覆蓋，從產品風格上來說，旗下品牌也完成了從時尚到專業品類的覆蓋。

李寧雖然奉行「單品牌」戰略，但在李寧品牌下公司孵化了李寧YOUNG童裝品牌以及主打運動時尚的潮流系列「中國李寧」，以此來孵化新的增長點。

平臺化的管理是公司成為足以孕育多品牌的龍頭的重要因素。以安踏體育為例，公司管理架構劃分為三大平臺（品牌業務平臺、業務協同平臺和智能支持平臺），形成品牌運營與職能支持的網格化管理架構。在這個架構下，各個品牌擁有獨立成長的空間，同時又擁有多品牌協同成長的動力。

品牌營銷：龍頭公司掌握稀缺營銷資源

賽事贊助與體育明星代言對運動品牌而言至關重要，大型運動賽事和體育明星相較於時裝營銷資源更為稀缺，而稀缺的營銷資源往往掌握在龍頭公司手中。

從歷史經驗來看，在體育賽事中曝光對運動品牌的形象塑造是至關重要的，而大型的體育賽事、國家隊資源總是由具備質量保證和搞專業度的龍頭品牌掌握。不同於其他產業的合作夥伴（如食品行業）以資金贊助為主，運動品牌的贊助商直接提供運動員的比賽服和領獎裝備，所以其曝光度一定程度上直接體現了品牌的專業性和業界的認可度，因此獲取體育賽事的贊助資源的能力成為運動品牌銷售表現的決定性因素之一。

籃球作為重要的運動領域，籃球明星成為各家公司必爭的營銷資源，而耐克、阿迪達斯的籃球系列代言人中佔掉NBA明星球員的大部分，凸顯其品牌話語權，相較之下國內品牌僅有龍頭公司獲取了NBA球星資源。

籃球明星資源的重要性在於：1）綜合性運動會雖然民眾基礎強大，但四年才舉辦一次,且大部分體育項目的民眾參與度較低；2) 籃球運動在年輕人中的普及度廣，有助有培養新的消費群體；3）籃球運動對抗性強，對應的產品科技含量高，因而品牌擁有更高的定價權，有助於提升其他品類產品的溢價；4）球鞋，尤其是籃球鞋已經形成自己的Sneakerhead街頭文化，被視為凸顯個性，展現自己生活方式的最佳選擇。

國際品牌（尤其是耐克）在NBA球星資源商具備絕對優勢。耐克重要的NBA球星代言人包括喬丹、詹姆斯、喬丹、歐文等著名球星，過去耐克正是因為喬丹的代言二聲名鵲起，2019年7月狀元錫安籤約耐克旗下的系列品牌Air Jordan；過去阿迪達斯的代言從過去「五虎」代言（麥迪、加內特、鄧肯、阿里納斯、比盧普斯），到現在的哈登、林書豪、利拉德、威金斯、羅斯。

國內品牌僅有龍頭公司獲取了NBA球星資源。安踏從2015年起成為NBA中國合作夥伴（非排他性），並籤約克萊·湯普森，推出籤名球鞋。李寧在2012年11月，獲得中國職業籃球比賽（CBA）的合作夥伴資格，合約持續到2020年。同年，李寧在公司低谷中高價籤下NBA熱火隊得分後衛德懷恩·韋德，推出韋德之道系列，以打造最高水平的籃球鞋為目標，至今已經推出第七代。

時尚明星代言潮流化、年輕化運動時尚品牌。區別於主品牌的專業化定位，運動休閒極大程度地擁抱時尚，因而皆啟用了一批潮流明星作為代言人，從而和品牌的時尚&年輕的定位相契合。

渠道：錯位布局+零售導向管理為國內龍頭戰略

渠道布局和終端管控對於品牌商而言直接關係到其商品的順利出售，我們研究發現：1）當前國內大眾品牌龍頭公司渠道布局廣，同時與國際品牌形成錯位競爭；2）在終端管控上，龍頭公司最早從批發模式向零售管理轉型，表現更佳。

渠道布局：大眾品牌注重低線城市布局，國際高端品牌堅守一二線核心城市

運動鞋服市場直面大眾，所以零售網點的鋪設一直是兵家必爭之地。我們根據觀察到，當前體育鞋服各品牌渠道布局形成錯位競爭。

從省份來看，以安踏為例，店鋪分布主要和經濟發展水平與人口密度相吻合，店鋪數量最密集的地區為廣東、江蘇、山東、浙江。在22個省、自治區和直轄市中（大陸共31個），安踏在店鋪在絕對數量上超過了耐克。

雖然耐克和阿迪達斯近年來通過加盟商踐行渠道下沉的策略，但65%的店鋪仍舊分布在一二線城市。本土品牌依靠高性價比的優勢，重點滲透低線城市，安踏和李寧的一二線城市店鋪數量約為53%，而361度(01361)和特步(01368)佔比進一步下降，約為45%。擁有中國68%人口的三四線城市將持續為中國本土品牌提供廣闊的發展空間。

國際一線品牌也放出信號，聚焦核心城市。阿迪達斯管理層指出，雖然中國的四五線城市仍然有著巨大的潛力，但品牌的工作中心將轉移到核心城市。耐克在2017年10月發表的2018-2011戰略中也表明了未來五年80%的增長將來自於10個國家的12個核心城市城市（包括北京和上海）。國際一線品牌未來將著力提升消費者體驗（質），而非人口覆蓋的廣度（量）。我們認為一線品牌在低線城市的滲透率將穩中有降，這將進一步為中國本土品牌維持並擴大低線城市的市場份額起到積極影響。

渠道業態：多元化發展，線上線下一體化

我國本土品牌普遍採用「全分銷」模式，或「經銷為主+增加直營」的業務模式。經過了2012年前粗放式開店，現階段渠道模式已經改變：1）批發轉零售（大規模推廣）。品牌方鼓勵分銷商從批發模式轉向零售，通過系統的員工培養、規範的銷售網點形象，精確對接消費者。2）分銷轉直營（小範圍實踐）。雖然安踏主品牌保留加盟的營銷方式，旗下的FILA於2012年重塑開始就採取了直營為主的經營方式。

渠道管理：精耕細作，提升消費者體驗。2008年後運動鞋服行業進入低谷，此後安踏體育、李寧等公司均進行零售改革，加強對渠道的管控。以安踏為例：

公司主品牌由批發轉向零售模式，建立零售導向思維和考核系統，使得零售階段更加貼近消費者需求。1）訂貨階段，公司在銷售數據分享和分析的基礎上，對經銷商進行精準訂貨指導，有助於管理終端產品陳列和庫存控制的同時使得商品規劃和生產更加高效。2）加強對店鋪陳設、銷售策略和銷售人員的管控。

就訂貨的精準指導而言：公司根據店鋪所處城市、所處商圈、以及店鋪的店效和面積等維度對7000多個店鋪進行分級。訂貨中針對不同級別的店鋪會有對應的商品組合推薦，每個經銷商在該商品組合的基礎上進行小部分的調整（佔比20%左右）。在推送商品組合的同時公司還模擬了這批貨在店鋪

電商：滲透率高，且增速高，電商渠道成為重要增長引擎。全網雙十一數據顯示，電商平臺和線下基本呈現相同趨勢，國際一線品牌牢牢佔據頭部。而安踏和李寧緊隨其後，漲勢樂觀，安踏旗下FILA增長迅速，登上2018年天貓運動戶外排行榜No.5（2017年未上榜）。

李寧集團自2008年開始部署電子商務，包括李寧官方商城（2010啟動）和淘寶、京東、蘇寧易購等第三方電商平臺的旗艦店。電商已經由打折處理老舊庫存的手段轉變成李寧的主要銷售途徑之一。2018年，電商渠道對總銷售額的貢獻突破了20%。

安踏在電商環節起步較晚，目前電商佔集團整體營收的10%左右。年報顯示，安踏僅允許獲授權的第三方零售商在線上銷售產品。

特步電商貢獻率超過20%。驅動因素為：1）特步電商平臺中一半的產品為「線上特供款」，具有生產速度快、供應鏈靈活、周轉迅速的優勢。部分線上受歡迎的特供產品隨後將會在實體店出售；2）對另外一半線上線下共享產品推行O2O(online to offline)，線上線下存貨共享，產品/發布時間/定價/促銷政策同步。

五、投資策略與核心標的

投資策略

我國體育鞋服行業空間廣闊，競爭格局穩定（CR4超過55%），我們認為當前體育鞋服行業仍處於高景氣度的階段。在標的選擇上，我們認為1）品牌商：國內龍頭公司在產品研發、品牌營銷資源及渠道管控上具備明顯優勢，因此推薦關注龍頭標的安踏體育、李寧；2）製造商：對於上遊製造商而言，具備強研發能力、一體化產業鏈的龍頭公司，在產品品質、成本和交期的穩定性競爭優勢明顯，推薦關注申洲國際；3）零售商：推薦關注即將在香港上市的國內最大運動零售商，滔搏國際。

核心標的

安踏體育：集團流水錶現強勁，國際化道路推進

安踏體育作為國內龍頭競爭優勢明顯，國際化集團管理順利開展。公司核心競爭優勢在於「單聚焦、多品牌、全渠道」戰略下打造持續接替增長的品牌矩陣、持續研發投入帶來產品創新、核心營銷資源打造品牌效應。19H1公司整體收入預計實現超過35%增長，經營利潤增速超過50%，淨利潤增速超過25%。

AmerSports集團有望給安踏集團2019年業績帶來微增。目前，Amer新董事會成立（7個席位中安踏佔4位），對Amer未來5年業務發展進行規劃，加強打造始祖鳥、所羅門品牌在中國市場的發展，強化運動細分領域頂級品牌，未來整合後的Amer集團有望給安踏持續貢獻利潤。

我們預計公司2019-2021年淨利潤為51.2/62.9/76.2億元（未含Amer併購），現價54.15港幣，對應19年PE26倍，維持「買入」評級。

李寧：涅槃與成長

創始人李寧回歸，以其本人為核心，重新梳理管理架構，提出「單品牌，多品類，多渠道」的經營策略。在核心品牌下拓展「李寧young」和「中國李寧」副牌，019H1公司實現收入/歸母淨利潤62.55/7.95億元，同比增速分別為33%/196%。一次性非經營性利潤（主要來自投資收益）貢獻2.35億增量，扣非淨利潤同增109%至5.6億元。

公司卡位優質賽道，作為知名國民品牌，享有高於行業平均增速的終端流水增長。我們估計公司2019年新增渠道數量有望超過200家，同店增速保持雙位數增長；隨著毛利率的提升及終端控費效用的體現，淨利率水平有望實現3PCTs以上提升。

2019-2021年淨利潤預測至12.5/14.3/17.0億元，增速75.5%/13.6%/17.0%，現市值401億港幣，對應19年PE為27倍（其中2019年經營性淨利潤10.5億元，對應19年PE33倍)。

比音勒芬：運動休閒市場高成長標的

公司差異化定位「運動時尚」細分市場，恰遇高景氣機遇，終端表現持續靚麗。我們預計19H1收入增速25%左右（同店15%+），業績增速超過50%。

在營收/業績高增速的背後，存貨健康與否關注度頗高，2018年公司存貨6.22億元，同比提升78.4%。庫存主要為1年以內存貨(佔比76.6%，略有下降)。我們認為充分備貨是終端銷售高增長的必要條件。此外(1)公司對於加盟商採取積極換貨政策，以改善加盟商周轉，(2)以10:1的比例布局奧萊店鋪近兩年亦有很好景氣，均對其存貨壓力及風險予以釋放。

公司的持續性與外延性均具備增長空間。持續性：產品「三高一新」+渠道「調位置擴面積」+店員多資深銷售，保障公司終端銷售持續高增長。外延性：主品牌遠未到開店天花板；拓展新品牌威尼斯，定位旅遊細分市場。

我們預計2019/2020/2021年公司淨利潤4.08/5.16/6.38億元，對應2019年PE 20倍，維持「買入」評級。

申洲國際：一體化針織製造商

公司是全球最大縱向一體化成衣製造商，NIKE、ADIDAS、優衣庫、PUMA的核心供應商。在全球設有5大生產基地、3大銷售中心，2018年產量約4億件，未來隨著越南/柬埔寨產能擴充，國內工廠自動化提升，建設完畢後(預計2021年)產量有望擴張40%左右。

強研發+綜合生產實力鑄就製造龍頭地位。(1)重視面料創新研發，與優衣庫/NIKE等共同研發新型面料； (2)對設備投入高，打造模塊化生產方式提高效率；(3)重視員工福利與人才管理，員工穩定性高。

三大前瞻布局構建護城河：(1)產業鏈縱向一體化布局，保證質量與交期，行業領先；(2)率先在東南亞布局產能，惠享貿易政策，吸引海外龍頭客戶；(3)迎合市場發展趨勢，主動調整產品/客戶結構，切入優質體育賽道。

預計公司FY2019~FY2021年淨利潤分別為52.59/61.38/72.30億元，對應EPS 3.5/4.1/4.8元，對應2019年PE 24倍，維持「買入」評級。

風險提示：

終端銷售下滑，門店擴張不及預期。體育鞋服行業消費受到宏觀經濟影響，當宏觀經濟增長放緩時，人均消費支出隨之下降，運動鞋服具備可選消費品屬性其終端銷售情況會隨之下降。在不景氣的消費環境下，各品牌商的開店計劃會較為謹慎，造成門店擴張不及預期的情況。

海外業務發展不順。部分體育品牌公司存在海外門店，安踏體育Amer的收購事項仍在進行當中，對外貿易政策、關稅政策等均會對海外業務的開展帶來影響，政策的變化有可能給海外業務造成負面影響。

外匯波動造成業績波動。各品牌公司有一定外銷業務，外匯變化造成業務收入波動進而對業績產生影響。