文 | 胡煊
在社會辦醫的大潮裡，愛爾眼科是最靠前也最閃亮的浪花之一。
且不論登陸創業板十年中暴漲30倍，目前市值近兩千億，光是其引發的行業討論熱度也一直居高不下。不信？去百度搜搜「下一個愛爾眼科在哪？」就有相關結果約712000個。
人人都希望下一個愛爾眼科出現。比如，每當有專科醫療機構上市或者獲得融資時，愛爾眼科都會被媒體和投資機構拿來作為比較的對象。
可是，縱觀十年之中，能像愛爾眼科這樣表現如此穩定且優異的民營專科企業目前還未出現。以「金眼銀牙」這兩個民營專科優質賽道為例，在口腔領域，作為頭部企業的通策醫療僅完成了浙江省內的連鎖化布局，而愛爾眼科已經完成了全國化布局，並將業務拓展到了歐洲和美國。雖然各個賽道之間存在很大的差異性，不能完全拉通比較，但從這些指標來看，也能一定程度上說明愛爾眼科在專科連鎖中的領跑地位。
將目光拉回到眼科連鎖這一領域，愛爾眼科更是一騎絕塵，光是門店總數都遙遙領先，其他眼科連鎖很難望其項背。前浪已經遊過了天際線，眼科連鎖的後浪（前後浪以市場大小劃分，不以成立時間劃分）還有機會嗎？
且先賣個關子，這是正文要說的。
當我們在討論愛爾眼科的時候，我們在討論什麼？
很多投資人和醫療行業人士，一聊到專科醫療機構，言必稱愛爾眼科。他們只是在討論這家公司嗎？
不是。比如近期創業板受理了三家申請IPO的民營眼科醫院，消息一出，行業裡熱鬧非凡，愛爾眼科又一次成為高頻詞。
人們這個時候在討論什麼？
其一，眼科醫療服務賽道是否還能出現更多市值百億，甚至千億的大公司。正如投資界常說的話，太平洋上能夠容納足夠多的航母。根據領投智庫發布的《眼科行業深度報告》，作為眼科市場最大的一部分，眼科醫療服務市場大約為1240億。水大魚大，除了愛爾眼科這一帶頭大哥蠶食的市場外，還有近3/4的市場未被整合，對於其他眼科連鎖企業來講，能否成功複製愛爾眼科的發展路徑，並與愛爾眼科並駕齊驅，一直是行業關心的事情。
其二，眼科連鎖企業是否會出現更多新的商業模式。眾所周知，愛爾眼科連鎖擴張的核心在於其制定的分級診療制度。在整個結構中，愛爾眼科的一級醫院以學術研究為主要目的，二級醫院以業務為主體，三級醫院起到上下轉診的功能，四級醫院則深入基層，形成了較為完整的診療和擴張閉環。如果有下一個眼科連鎖巨頭出現，是會沿襲愛爾眼科的模式，還是會有新的模式出現？
其三，眼科服務賽道在現有的競爭格局下，還會向怎樣的趨勢演進。市場空間越大，入局者越多，競爭也更激烈。眼科服務賽道目前所處的情況是大多眼科醫院還處於區域化經營階段，隨著更多的企業走向二級市場，募集到更多資金，並不斷擴大連鎖醫院範圍，未來會出現「群雄割據」的局面，還是會逐漸形成「一超多強」的行業格局，也成了眾多人關心的話題。
其四，對於投資者來講，眼科服務賽道是否還有好的投資機會。上一個十年中，愛爾眼科在創業板的優良表現使得投資者對眼科這一黃金賽道十分關注且不斷押注。雖然目前上市企業中，除了愛爾眼科，還有希瑪眼科（3309.HK）、德視佳（1846.HK）等「小而美」的眼科標的，但市場依然也期待有更多好的投資機會出現。
總結起來，人們關心的核心問題是眼科服務賽道的市場天花板有多高，行業競爭格局會朝哪個方向走，其他眼科連鎖還有怎樣的機會。
默契申請上市，三家眼科醫院從區域走向全國？
先來說說在眼科服務賽道，其他眼科連鎖還有怎樣的機會。
近期創業板受理的申請IPO的民營眼科醫院分別是華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科。三家企業的招股書皆顯示，近兩年公司都達到了淨利潤為正，且累計淨利潤不低於5000萬元的創業板上市標準。
上市消息一出，眼科服務賽道再次受到關注。三家眼科連鎖企業之所以選擇這個節點上市，一是由於創業板進行註冊制改革後，上市的門檻有所降低。二是目前股市處於牛市，有利於投資者退出。三是與科創板相比，創業板具有更好的流動性。
在業務收入上，三家眼科連鎖主要以視光（配鏡）、屈光（近視手術）、白內障手術這三大業務為主。根據這三家企業的招股書，2019年，何氏眼科的視光服務佔主營業收入的30.07%，屈光佔20.84%，白內障佔20.39%；普瑞眼科視光服務佔主營業收入的15.37%，屈光佔45.54%，白內障佔23.13%；華廈眼科沒有細化闡述，招股書顯示眼科醫療業務佔主營收的90.04%，配鏡業務佔9.18%。
截至2019年12月31日，成立於2004年的華廈眼科擁有眼科醫院51家；成立於2006年的普瑞眼科擁有眼科醫院18家；成立於2009年的何氏眼科通過採取三級眼健康醫療服務模式，目前擁有3家三級眼保健服務機構、30家二級眼保健服務機構和56家初級眼保健服務機構。
有意思的是，三家眼科醫院都具有鮮明的區域色彩。華廈眼科深耕東南，何氏眼科主攻遼寧，普瑞眼科立足西南，三家眼科醫院從各自的區域出發，現已進行了全國布局。而此次上市，三家企業也主要是將所募資金用於新建或擴建更多醫院。
根據招股書，何氏眼科欲將所募資金的一半用於瀋陽何氏醫院的擴建項目、北京何氏眼科新設醫院項目和重慶何氏眼科新設醫院項目；華廈眼科欲將資金投入到天津華廈眼科醫院項目；普瑞眼科則將資金用於長春普瑞眼科醫院新建項目和哈爾濱普瑞眼科醫院改建項目。
不難看出，三家眼科醫院選擇的擴張路徑是通過自建眼科醫院模式，繼續實踐從區域走向全國的目標。之所以要由點到面，擴大到全國，除了能夠增大市場份額外，企業還有應對諸如經營區域集中導致的政策不確定等風險的考量。
何氏眼科的招股書顯示，雖然何氏眼科已在全國範圍內實施戰略布局，但目前業務主要集中在遼寧省。未來遼寧省醫療機構監管的法律、法規變動，以及遼寧省經濟發展變化，將會對公司業務開展產生較大影響。如果未來出現遼寧省監管政策發生重大不利變化，或者經濟發展下行導致人口數量減少等情形，公司的經營業績將受到不利影響。
於是，為了保住基本盤和實現更大的增長，向全國擴張成了企業目前最優的選擇。而在這個過程中，三家醫院將面臨著擴張所帶來的管理風險。例如隨著經營規模的不斷擴大，企業在資源整合、醫療管理、財務管理、人才管理、市場開拓等方面都將面臨較大的挑戰，管理的複雜性和難度逐步增大，如果公司未來無法提升管理水平和服務能力，將對企業的經營產生不利影響。
從愛爾眼科過往的發展經驗來看，其也經歷過從區域性布局到全國性布局的戰略部署。因為對於連鎖企業，通過向外擴展市場，將為公司的營收帶來更大的想像空間。這背後，是對企業可複製能力的極大考驗，包括管理能力、品控能力、品牌能力等各個方面。
一直深耕區域市場的三家眼科連鎖，究竟能不能成功走出區域，在全國市場站穩腳跟呢？
眼科連鎖行業的天花板在哪？
要想知道三家眼科連鎖還有沒有機會分得全國市場的蛋糕，得去追問眼科連鎖的天花板在哪。
在醫療行業，「金眼銀牙」似乎已是默認的共識。作為人們90%信息的輸入源，視覺對人們的生活質量具有重要的影響。因此，眼部的健康受到了人們的廣泛關注。在醫學上，眼科學也是臨床醫學的重要分支學科。
與一般的疾病診治不同，大多數眼科問題都需要通過手術的方式來治療，只有小部分眼病可以單純採取藥物或物理治療。也因此，眼科領域的市場主要集中在醫療服務機構上。但是，由於眼科長期在綜合性醫院裡沒有得到應有的發展，加之眼科收入佔綜合性醫院的收入比例較低，這使得眼科專科醫院擁有了更多機會。其中，民營眼科連鎖在競爭上優勢最為明顯。
之所以出現這樣的競爭格局，在於公立大型專科醫院雖然在公立背書和設備投入等方面具有優勢，但服務態度差、排隊時間長等問題依然嚴重。而民營眼科連鎖醫院由於技術投入力度大、營銷積極、人員激勵靈活和服務態度好等，使其在市場上更能吸引到患者。
具體來說，民營專科連鎖得益於連鎖的規模化，在設備的投入上具有優勢。眾所周知，眼科大型設備成本高昂，門檻較高。因此，對於眼科服務機構來講，通過連鎖的方式來攤薄設備的成本費用以及營銷費用就具有了很高的操作性。
從醫生端來說，民營眼科與公立醫院相比，具有更好的職位上升渠道和更高的薪酬。在民營眼科醫院，醫生憑藉著出色的技術和服務態度，不僅能夠獲得更高的薪酬，還可以通過合伙人計劃享受醫院高速發展的紅利。
從運營效率上來說，民營眼科連鎖的運營效率較高。由於民營眼科連鎖自負盈虧，經營壓力大，使得民營眼科醫院可做到價格略低於公立醫院的情況下，為消費者提供更好的設備和更優的服務，競爭優勢較為明顯。
從政策層面說，民營眼科醫院的擴張動力足。近年來，國家鼓勵民營醫院的相關政策不斷發布，給民營眼科醫院的發展帶來了機會。加之公立眼科醫院受到編制和財政投入的制約，目前很難隨意開設分院擴張。在此機遇下，民營眼科醫院進行連鎖的難度小，動力足。
基於以上優勢，眼科連鎖行業無疑是醫療服務中的優質賽道。但經歷了二十多年的快速發展，眼科連鎖行業的市場是否已經觸頂？
從需求來看，我國目前眼科市場還有很大的增長空間，眼科服務市場仍然會快速增長。根據北京大學發布的《國民視覺健康報告》，在60到89歲的老年人中，白內障的發病率達80%，90歲以上人群發病率可達90%以上。由於我國白內障患病人口基數較大，但手術率較低，白內障手術發展空間巨大。
由於現代人使用電子產品過多、缺乏運動、飲食攝入不均衡等習慣造成乾眼症、青光眼等眼科疾病發病率提升，其中近視患者的數量在2020年將達到7億人。也由此，眼科服務的未來市場空間與眼部相關疾病患者人數的增長趨勢一道，形成了一條向上的增長曲線。
綜上，眼科連鎖行業的天花板還有持續上漲的空間。
他山之石：愛爾眼科如何構築護城河？
市場很可觀，眼科連鎖企業的機會也會變得更多。但同樣，競爭也將更加激烈。因此，從區域走向全國的過程中，眼科連鎖企業不僅需要資金，更需要從技術、商業模式等方面構築一條牢固的護城河。
作為眼科連鎖行業的領跑者，愛爾眼科的成功雖然不能完全複製，但部分經驗可資借鑑。
首先是重視醫療技術的研發。雖然在醫療服務行業，研發在整個支出的佔比與其他醫療細分領域差別很大，但隨著企業逐漸規模化，其是否擁有獨特且行業領先的醫療技術也成了能否走得更好的重要因素。根據愛爾眼科2019年年報，目前該企業已經形成了「三院」、「七所」、「兩站」醫教研體系和成立了武漢大學附屬愛爾眼科醫院、武漢大學愛爾眼科臨床學院、武漢大學愛爾眼科研究院。
不僅如此，愛爾眼科多名專家的學術論文在全球權威期刊在線發表，申請和開展了多項國際級、省部級、市局級科研課題，在國家級項目、省級重點研發計劃項目上取得了突破。值得一提的是，愛爾眼科的醫教研平臺與其分級連鎖模式相輔相成，對企業資源協同和全集團醫學技術支撐、人才培養體系建設提供了強大助力。
對比申請IPO的三家眼科連鎖企業，何氏眼科的研發佔比逐年下降，2019年為0.22%；華廈眼科2019年研發佔比0.78%；普瑞眼科未披露。愛爾眼科2019年的研發費用佔營業收入比例為1.52%，逐年呈現上漲趨勢。不難看出，三家眼科連鎖企業在研發上的重視還不夠。
（圖片來源：愛爾眼科醫院集團股份有限公司 2019 年年度報告）
二是擅用資本手段，保證公司業績穩定增長。作為上市企業，特別是醫療服務類的上市企業，如何在保持經營業績的增長和醫療服務質量的穩定之間找到平衡點就顯得特別重要。愛爾眼科的做法之一是採取併購基金外部孵化的方式。
具體來說，愛爾眼科從2014年開始，通過設立多支併購基金在體外培育眼科醫院。2017年，愛爾眼科將培育成熟的9家眼科醫院收入上市公司體內。由此，愛爾眼科打通了「上市公司+併購基金」雙輪驅動的發展路徑。截至2019年末，愛爾眼科參股的併購基金旗下醫院達275家，門診部為37家。
該模式不僅幫助愛爾眼科對體外眼科醫院進行管理、技術和人才等方面的賦能，使體外愛爾眼科醫院能夠加速成熟，還能在體外眼科醫院培育成熟後，通過回購社會資本持有的併購基金份額或直接收購體外眼科醫院其他股東方持有的股權，來獲得體外醫院的控制權。這種模式的優勢一是保證了愛爾眼科上市公司的業績穩定性，二是能減少了上市公司融資擴張的資金壓力，並由此形成一個良性循環。
三是充分的股權激勵。在愛爾眼科，具有一定核心技術的技術型人才或管理型人才可作為合作股東同愛爾眼科合資設立新醫院，包含新設醫院、擴建醫院或併購醫院。為了激勵人才，愛爾眼科開展了合伙人模式股權激勵等多種激勵計劃以釋放管理效率，提升擴張速度，合伙人計劃與股權激勵計劃為公司提供了良好的可併入公司的醫院標的。在提升核心人才的積極性的同時，也彌補了公司在快速擴張的同時所面臨的醫療人才短缺、人才流失的現狀。
而根據三家申請上市的眼科連鎖企業的招股書顯示，除普瑞眼科有 4個員工持股平臺外，另外兩家目前皆不存在已經制定或實施的股權激勵及其他制度安排。
總結
通過上文分析，其實不難看出，在眼科服務領域依然還有很多機會。其中，部分眼科連鎖企業也已經走到了區域化向全國化擴張的關鍵時刻。且不論在眼科服務領域是否會出現與愛爾眼科比肩的企業出現，但越來越多的中大型眼科連鎖企業的出現將成不可逆的趨勢。
因此，對於眼科連鎖企業來說，保持長期的競爭力，方能在這場「角逐」中更加穩健。如何保持長期競爭力？長嶺資本管理合伙人蔣曉冬認為，一是要能夠活下去，即要保證充足的現金流，二是要長期活下去，則企業需要具備長期價值，包括技術、管理、品牌等方面的積澱。
具體來說，企業可通過全眼科診療布局保障盈利，再通過創新產品及技術搶佔高端市場，從而保障現金流和培育長期價值。根據愛爾眼科2019年報，近幾年愛爾眼科逐步加大了視光業務的布局，以醫學驗光配鏡為主，覆蓋包括近視、斜弱視、老視等疾病，並重點加強針對青少年的視光業務。這方面的業務旨在擴大醫療的覆蓋人群，並保證企業的現金流。
另一方面，愛爾眼科通過驗光檢查服務篩查患者，為準分子手術、白內障手術及眼前後段手術深挖更多的病源，實現業務協同。而這背後，是愛爾眼科在技術上的沉澱。2019年，愛爾眼科的屈光項目、白內障手術和視光業務分別達到約35億元、17.6億元、19.3億元（同比2018年分別增加25.56%、13.97%、30.67%）收入規模，且業務毛利率基本穩定、維持在較高水平。
醫療的本質在於回歸救死扶傷、回歸人性關懷的本真。因此，對於申請上市的三家眼科醫院，以及正在茁壯成長的新眼科連鎖企業來說，上市的目標不是終點，而是邁向成為一家偉大企業的起點。
我們堅信，隨著越來越多的從業者的加入，行業的競合會變得更加頻繁，眼科連鎖行業也將有更多「活水」引入。而這，也將帶給眼科疾病患者更多的選擇，以及更加優質的醫療效果與體驗。