2019年4月20日-21日，由中國期貨業協會主辦的「第十三屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇」在杭州JW萬豪酒店舉行。本屆論壇以「立足本源 高效融合 創新發展——期貨及衍生品市場服務國家戰略」為主題，圍繞「保險+期貨」、場外衍生品、資產管理業務及期貨分析師人才培養等服務實體經濟模式 創新與隊伍建設的重點領域，深入探討期貨行業如何立足風險管理的本源，促進期貨與現貨、場內與場外、境內與境外市場的高效融合，銳意創新，奮發有為， 推進期貨行業供給側結構性改革，推進國民經濟高質量發展。和訊期貨參與全程直播。
4月21日下午，在分論壇「場外衍生品」會場中，浙江特產石化有限公司金融衍生品業務總部副總經理宋仕威作主題演講。
宋仕威表示，期權交易最關鍵的還是對行情的研判演繹和論證，如果對這個行情把握準了，其實不管是用現貨、紙貨、互換，至少盈利是有保證的，只是多和少的問題，期權只是工具，把盈利的槓桿或者是賠率提高到了多少的問題。關鍵還是在於研判和論證，並根據價格運動的方向、速度和路徑來控制相應的策略。
以下為發言實錄：
宋仕威：各位領導、朋友下午好，很榮幸在這裡大家分享一下我們在衍生品方面的學習和應用情況，其實我們接觸衍生品的時間也不長，在座的都是我們的老師，所以今天主要是簡要匯報一下情況。
主要分幾個方面，我們在應用中碰到的一些情況，以及我們怎麼用衍生品應對的，最後介紹一下我們在運用中碰到一些問題。
我們公司是浙江省特產集團下面的物資流通企業，主要以做現貨為主，經營的品種是大商所上市的PPC、PE等幾個品種，每年一百萬噸以上。我們是實體貿易的，不管價格漲跌都必須保證下遊的客戶有貨可用，所以我們的三十幾個庫裡面必須長期有貨，這些庫存如果期貨價格或者是現行價格波動兩三百個點的話，幾千萬就沒了。我們日常經營中最重要的風險就是庫存保值的風險，庫存保值的過程中，經常會遇到很多問題，我這裡大概羅列了一下。 第一個是價格現在越來越難判斷了，以前信息不透明的時候，大家做現貨企業還比較自信，對未來幾個月漲跌研判的比較準，現在有了期貨之後價格預判就越來越難了，要考慮用什麼方式對衝風險的問題，目前工具有期貨、期權、互換；第二個是保值的過程中經常碰到貼水的情況，這個時候保不保，保進去這個基差就虧掉了；第四個是運用期權的話，這個權益金付了值不值的問題；第五個是行情跟保值方案一致的時候怎麼處理，更重要的是不一致的時候怎麼調整；第六個是對衝成本的問題，像期貨虧的比較多，資金效率使用比較低；第七個是怎麼優化套保的問題。
這些是我們具體應用的問題，公司層面的話，公司主要是以下三點，第一點是怎麼防止出現大的風險；第二點是怎麼降低運營成本；第三點是在做這些的過程中，能不能產生一點收益，來貼補公司的日常成本。
這些問題放到我們這種風險對衝部門，歸結起來就是三點，第一個是保值比例和結構的問題，這個主要是涉及我們對行情的研判，未來這個行情你覺得可能漲還是跌，能漲多少，漲的時間多久，這就是一個行情研判。同時，更重要的我覺得是後面這點，你自己的現貨敞口有多少，你自己的風險都不知道的話，這個行情即使判斷對了，也是很難去面對的。因此，保值比例和結構的問題是我們面臨的第一個首要問題。第二個，我們知道這個保值比例和結構之後，要去找我的風險對衝方案，要設計相應的策略，這個時候各種策略要有一個評估，哪種策略好，哪種不好，公司現有的場景適合哪種策略，要有一定的篩選和評估。第三個，策略開始執行之後，怎麼優化和調整的問題。以上這三個問題是我們風險對衝過程中經常需要考慮的。
放到具體的體驗，這三個問題下面我標了三點，第一點是我們自己對這個行情和自己風險敞口的認識程度，把握程度；第二點是設計方案對衝工具的匹配程度，跟你套保的需求是不是一致的；第三點，工具的使用效率和熟練程度，熟練程度越高，對衝的效果越好。
我們日常過程中解決上述問題涉及到的衍生品的品種和工具，大概是如下這些。首先肯定是現貨跟期權，現貨我們日常對衝主要是通過我們區域價差的研判，品種價差研判來調整現有庫存的配置問題，現貨主要是這樣來對衝，期貨是我們日常怎麼用期限套保鎖定期權，當成採購和銷售工具來調整我的庫存比例。但是我們用期貨過程中發現一個問題，期貨像我們化工做的幾個品種是不連續的，風險對衝是一直持續的，所以這就衍生出兩個品種，一個是紙貨跟指數。指數是連續的，不會因為主力合約沒了就不存在了。如果說你想長期看好某個品種，看好一年兩年，用期貨是無法實現的，如果用指數持有一年兩年是可以做到的。紙貨，如果我想對衝的風險不是1月5月9月，想對衝的是3月和7月的話，紙貨可以幫我實現。我賣紙貨是可以收錢的，賣期貨還要付保證金，這時資金還省出來了。
期貨這邊還衍生出了兩個工具，期權和互換。這兩個單獨拎出來，是因為這兩個是場外的市場，這兩年我們也是剛接觸，今年跟大家分享一下互換跟期權方面我們的理解和應用。
剛剛這幾個品種和工具，我個人從流動性、連續性、靈活性、資金效率這四個方面做了對比。第一個流動性決定了這個量能做多大的問題，如果說要對衝一個兩萬噸的頭寸的話，期貨的流動性是可以滿足的，紙貨一下子難以做大。第二個連續性涉及到做的周期的問題，要做多少周期，做短還是長。第三個靈活性就是中途調整的問題，如果你現在做進去之後你要調整策略，這個船好不好掉頭，如果用期權的話是比較好決定的。第四個資金效率問題，因為像我們做現貨流動的主要是靠周轉頻率，我如果說資金佔用很大的話，其實對我也是一個成本，所以說資金效率是個關鍵的因素，體現在這幾個品種上面就是保證金比例和槓桿的問題，從資金使用效率上，期權因為可以調整執行，槓桿比例可以自己設計，如放5倍還是100倍都是可以自行調整的。
我列這個圖的旨在說明每種工具均有各自的優勢，大家要根據各自的場景來選擇，究竟用哪一種是比較合適。
接下來看一下互換，因為互換最早我們是2017年大商所推出各個品種指數的時候，我們接觸到了這個指數，開始試點指數互換。2018年大商所上市互換平臺的時候，我們有幸成為第一家互換交易的客戶。互換我個人的理解，字面上就是相互交互，遠古時代商品可以相互交換，現在貨幣可以相互交換，其實風險也是可以相互交換的，同一個風險放在不同的主體對它的認識和估價是不一樣的，這樣就存在一個可交換的東西。這個市場能對接起來，我覺得這個效率會提高很多，因為直接的合乎交換會省掉中途交互的介質，如此交換的效率會大大提高。
我們後來又衍生出現貨的互換和基差的互換，現貨的互換是這樣的，像我們的貿易企業每年都有淡旺季，淡季的時候庫存積累是比較多的，我們肯定是希望淡季貨留著，到旺季再銷，這個時候就會出現一個很有意思的情況，我們想把貨變成錢，而這個時候庫存擠壓多，市場上有一批人想收現貨拋期貨，這個時候庫存擠壓就多。出現的情況就是，我想暫時需要錢，暫時不需要貨，而對方是暫時需要貨的，這樣我們正好可以做一個互換把雙方對接起來，等到旺季的時候，我再把貨拿回來，錢還給他。這樣就促生了現貨互換。
後來又衍生出來一個基差互換，現在市場上很多做期限的企業，他們只認標品，非標品沒辦法解決，我想把非標品轉化出去，等到價差回到合理位置的時候，再把這個貨換回來。如果有對方能願意把這個標品的價差拿去跟市場對衝的話，我們兩方一結合，就是轉化成了非標品和期貨市場標品的價差，這樣改成價差的互換比較合適。
後面可能還會衍生出很多東西，這個需要在座的各位，如果說各位有研究的話，可以向我們提供一下策略。這些其實在鐵礦石品種上國外都做的很成熟了，在我們化工領域，我們接觸衍生品比較晚，在座各位如果有先進的理念，希望向我們提供方案，這是我對互換的理解。
對於期權的理解，我簡單講一下。最早我們接觸期權的時候，也是字面上它是一種遠期的權利，把它當成保險和彩票來用。到後來發現它其實是一個跟概率相關的東西，我們發現期權費是歸零的，期權費打水漂了。其實，實際上保險公司風險也這麼大，但他一直在賺錢的。所以說後來我是從別的老師那看到了這張圖，這張圖其實是這樣的（圖），這點是當前的價格，價格可能是往右是漲，往另一邊是跌，如果是買權的話需要付一個權利金A，最終盈利的概率，因為付了權利金之後，收益的概率就從50%扣掉之後變成F。這樣的話其實你買權從長周期來講是一個小概率高收益的事情，如果說這次買看跌的，跌下去收益是很高的。所以說，做期權買方賣方，關鍵是對首先你是要這個概率還是收益，這個要做一個權衡的。 慢慢我對期權的理解轉變成概率的理解，期權的特性我列了三個，最主要的是關注容錯性，判斷錯了之後，少虧錢，有的時候甚至不虧錢，賺錢。如果做線性結構漲跌是很明顯的，做期權還有一個波動率的維度和時間的維度，方向維度有可能虧錢，但是時間有可能賺錢的，這個時候綜合起來不虧錢。
多樣性和靈活性，這幾個維度可以任意組合的，組合起來大概是24種，所以組合就是很多樣的，看你怎麼去搭配的問題。靈活性我個人理解，如果能畫出未來一段時間預計的價值走勢，期權就可以保證做到你希望每一天都是賺錢的，它可以根據你畫的價格走勢圖，把你想要的收益曲線完全模擬出來，這是我對期權簡單的理解。
期權在我們公司的使用情況，或者說我們的理解，大概是這幾個方面，首先是我們公司內部風險對衝方面，大概是幾個：一個就是通過買權來鎖定庫存點的風險，第二個通過賣權來抵補一些成本，第三個配合期貨套保使用，第四個是跨頻上解決，第五個是對衝套利使用。
其次，外部使用是結合上下遊，上遊是天然的風險承受者，上遊和下遊，上遊是越漲越賣，下遊是越跌越買的，所以說我們可以把這個風險通過期權結合起來。接下來逐一講一下。
首先，用買權鎖定風險。正常情況下我們都是用期貨來鎖的，我這邊對比一下期貨和期權鎖定風險的區別。
（圖）持有現貨頭寸的話，漲了就賺了，跌了就虧了。用期貨來對衝的話，期貨這裡肯定是開一個空頭對衝的，跌是賺的，漲的是虧的。這兩個曲線相加起來是最終的盈虧曲線。最終的盈虧跟期貨和現貨的基差有關係，空的點位持倉是一樣的話，後面盈虧就是零了，不管是漲還是跌都是不賺不虧，但是要承擔庫存和資金成本，這種情況還是略虧的，最好的情況是期貨升水。
如果用期貨的話，用1909做，買一個看跌期權的收益是這樣，這樣的話合成起來，拿著期貨買這個看跌期權，跌下來就虧這麼多，但是漲上去該漲多少還是獲益多少。用期權保值有一個特點，規避不利方向的風險，但是享受有利方向的收益。
這個有一個問題，這個115隻保一個月，跟車險買一年，十年不一樣，這個從管理層角度肯定不願意的。所以我們用期權保值解決最核心的問題，怎麼保證風險鎖定的情況下去降低這個權利金，把這個115降到最低，這就涉及到賣權降低成本的問題。賣權不是亂賣的，在自身承受的合乎風險範圍內賣的，一個是庫存，第二個是時間，還有一個是價格，有些時候像我們現貨流動企業，價格漲到一定程度，或者是跌到一定程度，都有賣方和買方的客戶來承接的。
這是剛剛看到的，我拿著現貨買看跌的收益結構，我想把這個權利金降低大概是這幾個方向可以選，一個願意讓價格繼續上漲一部分的收益，這個時候賣出一個看漲期權，也能降低權益裡，115就降到85了。如果說下端也能承受，價格跌到某個位置願意去補庫存，這樣再收個30塊進來，115就減少五六十塊了，這個時候就只需要付五六十塊的權利金了。
如果就下遊跌破某個價值的時候多採購，這個時候風險是轉嫁掉了，原來是1：1的買，這裡買一份看跌，或者是買更多的看跌，但是這個關鍵就是你這個風險必須是轉嫁掉了，如果風險還是自己的話，這個就超出正常的風控閾值了。第四步走一步看一步，對賣權沒把握的話，可以縮短賣權周期。這裡可能把賣一個月的先賣半個月看，過了半個月再看情況，再調整賣權的執行價，滾動賣虛值的看跌和看漲，大概從這幾個方面來做的。 第三個，結合我們的期貨套保，有些時候會用一部分期權。（圖）淺色這個線是現貨的波動，藍色是期貨的的波動，期貨的波動是大於現貨的。期貨高於現貨的時候我會鎖定基差，留著現貨拋期貨，把現貨的利潤，未來幾個利潤鎖定掉了，大不了就交割，會做一個正套。如果突然價格跌到B點的時候，這個時候從基差收益的角度，因為期貨跌的多，現貨跌的少，這個基差是盈利，單從基差的角度把現貨賣掉，這個基差的變動的收益就賺進來了。因為對我們大的企業來說，期貨平掉是很容易的，要把十來萬的現貨賣掉這個好像市場還沒這個消化能力，這個時候就很糾結了，這個時候要不要平，這個時候一般從基差交易的角度要平，從現貨交易的角度不敢平的，這個時候把期貨平掉，在B再換成一個低點，基差是賺到了，現貨也是保住了。
還有在低點，如果期貨比現貨低，肯定是賣現貨買期貨，如果是這樣，這個是你比較往藍色實線走的情況，如果是擔心期貨可能是比現貨賣的，這個期貨往下走的呢，這個就有一個不確定性，這種情況下可以把這個期貨換成期權來做，這樣的話如果出現不利的情況，其實損失是比較小的。
這個是期權結合期貨正常的套保怎麼優化的問題。
第四個到第七個，第四個講過了，在做跨品種套利的過程中，可以將你不確定的那一腿換成期權來使用，或者說直接像南華，或者說其他的期貨做市商，直接買或者是價差的期權。
第五個是因為大家知道期權是用期貨來合成的，反過來其實期權也可以合成期貨，而且期權合成期貨的保證金的話，可能比直接做期貨的保證金還要低。
第六個從財務層面，因為期權使用的交易佔用的資金比較少，就是追保的情況其實平均是比較低的。還有一個資金運轉是可控的，後面提到一個匯率，因為我們公司進口這塊也佔比較大的比例，進口現在匯率的風險主要是跟銀行結售匯對接的，結售匯有一個銀行的風險準備金，收費是比較高的，如果用期權的話能鎖定這個風險，同時付出的成本又會少一點，期權在我們財務層面上也有這個應用。
最後是節假日或者是突發事件的時候，不知道節後，國慶節或者是五一節，或者說去年中美談判之後會出現什麼情況，這個之前先可以把這個期權買進去，等到節後對你方向有利，或者說沒有出現大的波動的時候，馬上把期權平掉損失是比較小的，這樣從期權保護和付出的成本來講效果是比較好的。這個給大家作一個參考。
剛剛講的是內部使用的情況，這個是結合上下遊貿易的情況，主要是這幾個，下遊剛剛說的是天然的跌價的風險承受者，上遊是漲價的風險承受者。對下遊可以賣看跌期權，上遊是賣看漲期權。這樣的話，我可以接到這個需求的時候到這個期權做市商把這個對接掉。
我們在推的過程中發現，上下遊還比較難接受這個問題，關鍵的問題節點就是在於，上遊跟下遊談只談現貨，你去跟他後面談期貨漲到多少賠你多少，他說只管現貨。我們貿易商其實有個優勢，我對上遊、下遊都是有對接的，跟期貨公司過程是期權做市商也有對接，基差問題能解決，期貨波動能解決，期權我們也懂一點，這樣的話我們可以把期貨的期權轉化成現貨的期權，這樣的話就下遊對現行價格有什麼波動對衝的需求我是可以解決的。如果有做市商你們有客戶願意做這方面的事情，我們公司是有現貨能力來支撐你做這個事情的，有這種風險對衝的需求，我們可以用我們的PPC的現貨來配合大家，我們來承擔這個基差波動的風險，你們來承擔市場波動的風險，這個結合是最好的。
接下來介紹一個案例，主要是講我們調整的問題，這個是3月初一個聚乙烯的案例，3月稅改剛出來的時候，我們不知道具體執行時間，因為當時只說要16調13，當時不知道執行的時間。這個時候聚乙烯的期貨1905的價格波動是8700到8800之間波動。這個時候作為貿易企業有個想法，比如說假設我有庫存1萬噸，我想持有一個月或者是兩個月以上，等到稅改落地了，稅點正常是可以獲利的。如果用期貨保的話，其實這個基差是虧損的，這個時候作為期貨你的套保方案就要考慮對後面的波動的情況，當時預計價格波動最高到9150，最低是8550，同時我們要考慮出現正常預期之外的概率，我們給的是20%的概率。
這種情況下，我們會假設用期權來保的話，會有很多方案，就是說我當時是這樣想的，我把各種方案列一下，看看各種方案的風險評估，就是預期的盈虧情況列出來了。
（圖）在這個位置區間波動的概率大概分配好了，按照60%，8350到9150波動的是什麼情況，期權有很多策略，這裡只列幾種。每一種策略對應概率最終的價格分布，盈虧情況是能得出來的，這樣的話，你大概可以知道每種策略最大的虧損是多少，最大的盈利是多少，盈虧的波動是多少。這樣的話公司或者說領導就很清楚，用這個策略可能虧多少，可能賺多少，大概率最終盈虧是在什麼區間。這是我基于振蕩概率的，剛剛說了還有一個小概率，如果說是上漲行情，預計8500波動漲到9500怎麼辦，同樣這個盈虧只是概率變了，對應的盈虧情況和最大浮虧情況也變了，同樣也可以得出來。
通過行情演繹對風險的判斷，我們得出買一個200的看跌會比較好，這樣的話一方面能規避大幅下跌的風險，上漲的收益還是客觀的，最主要所付的時間價值，相對買平值和區值比較好，而且盈虧波動的比較小。（圖）雖然不是在漲跌裡面是最優的，但是盈虧波動，買實值200的話，基本上波動是很小的，不是每個行情最優選項，但這是綜合的最優選項。
盤中可能出現漲或跌的情況，如果漲怎麼辦，跌怎麼辦，我們也做了一個備案。當時考慮了如果用亞式怎麼樣，因為亞式涉及到流轉必須很流暢，很平均的，我們考慮到這個貨物如果長期持有的話，這個亞式是作為一個備選。
盤中稅改改了之後，這個價格跌破了預期的下線8350，這個時候從絕對價格跌比較多，現貨沒怎麼跌，基差超過了300了。這個時候其實從基差的角度和絕對價格波動的角度，我們有個相對確定，繼續往下跌的概率在逐漸減小了，這個時候把期權的執行價調整虛值的，將原有的行使了，這個時候後來價格確實波動上去了。調整的效果是這樣的，如果一直拿著這個8950的話就不動了，但是調整了之後收益曲線是這樣的，就慢慢回上來了。
說這個得到，做套保的策略的時候，套保的風險要有一個評估，還有一個如果盤中出現了不利情況，有沒有調整的預案，如果沒有調整的預案，臨時再去想的話，就是你套保不連續了，每個時點都在做一個糾結的動作，就是比較難受的問題。
最後，介紹一下期權應用中遇到的一些問題，首先現在每個期權做市商波動率和持有的頭寸不一樣，大家報出來的價格會有差異，所以大家可以像市場買菜一樣可以多看幾家。還有如果你覺得他賣給你貴了，反過來你也可以賣給他的。
第二個，留意做市商對期權的買賣價差的寬度，大家為了把自己的風險對衝成本考慮進去之後，買和賣的價差還是有一定差距的，買賣寬度什麼意思，同一個東西，你問他買是一百塊，你想還給他的時候，他就想是97塊收了。所以大家做的時候要留意一下。
第三個，波動率低的時候，其實你買一個長期的期權，相對你每個月去滾動買是比較划算的，大家推的時候是逐月推的，考慮保值的周期長，要做的投資長的話，完全可以在波動率長的時候做一個長周期的期權策略。
第四個期權到期有一個風險，大家在推的是歐式期權，你的盈虧是最後一刻來決定的，這個時候其實跟你之前盈虧完全就沒關係了，就等待最後宣判的一刻。如果說大家擔心這個風險的話，其實做期權可以分批建倉，或者說分批平倉，或者是採用均值來規避最後一刻的價格風險。
這個就是做牛市和熊市價差的時候，如果說做了這個價差，價格的走勢突然落到這個價差區間之內的話，馬上平掉收益很小的，因為賣權的這端平掉的話是損失在增大的，買權雖然有盈利，但是賣權這邊也在增加，這個時候時間價值沒吃進，馬上賣掉盈利很小的。
最後一點，期權交易最關鍵的還是對行情的研判演繹和論證，如果對這個行情把握準了，其實不管是用現貨、紙貨、互換，至少盈利是有保證的，只是多和少的問題，期權只是工具，把盈利的槓桿或者是賠率提高到了多少的問題。關鍵還是在於研判和論證，並根據價格運動的方向、速度和路徑來控制相應的策略。
以前大家做期貨對研判漲和跌比較重要，對期權而言就時間維度和波動率維度比較重要，你覺得多長時間漲，漲多少的幅度，這個界定好可能做期權會更好一些。
以上就是我今天的分享，不到之處請大家多黨指正，謝謝！
（責任編輯：任剛 HF008）