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文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
主要觀點
近期全球有關財政刺激的討論出現升溫，關於在全球經濟增長疲弱、利率較低的環境下是否應該實施適當的財政刺激各方也有不同的看法。因此本期雙周志的主題為在全球低利率時，各國是否應該增加債務。
IMF：公共債務在任何條件下都不會是免費的。在超低利率的世界中，人們很容易相信債務成本很低甚至可能不存在成本。該項研究通過匯總748個指標構建了一個極為綜合的模型，通過機器學習的技術篩選了預測債務危機最重要的因素、並分析了這些因素之間的交叉影響。研究結果顯示，國債利率r-經濟增速g之間的差額對債務危機並無太多的信號價值，當債務水平突破一定閾值後，無論如何債務危機的風險都會顯著提升。因此在低利率環境下對高債務水平的追求是不明智的，在任何情況下公共債務終究不是免費的。
世界銀行（World Bank）：全球債務的第四次浪潮。從歷史上的三輪債務潮來看，全球低利率、金融工具創新、經濟處於復甦周期、金融監管框架與財政框架的疲弱，是歷次債務危機的共同因素。而每一輪債務潮的終點都會由風險厭惡程度的提高、風險溢價和借貸成本的提高、跨境資本流動的停止、經濟增長放緩侵蝕了債務的可持續性等因素觸發債務危機。
2010年以來，在新興市場與發展中經濟體中啟動了第四輪債務浪潮，與前三輪相比，此輪浪潮也具備過去的共同點；同時，這輪浪潮還具有兩個顯著特點：1）政府部門和私人部門的債務均有擴張；2）轉向風險更高的債務，使得債務更容易受到全球投資者情緒惡化的影響。因此這一輪債務潮是否會引發新一輪嚴重的債務危機，需要各國高度關注。
美聯儲（FED）：誰持有美國銀團槓桿貸款？金融危機後，美國非金融企業的債務規模創下新高，其中的主要增量在於公司債與銀團貸款，而銀團貸款中槓桿貸款的比重大幅提升。該項研究認為，在槓桿貸款市場中，貸款發行後約三個月時間，貸款會由銀行機構逐步轉移至非銀機構，銀行的持有比例最終會降至15%-25%左右。而如果這一流轉渠道出現阻礙，銀行將被迫大幅增加持有槓桿貸款的規模，這將加大銀行的風險。
美聯儲（FED）：提高通脹目標——日本的經驗教訓。當前各國較低的自然利率也意味著政策利率將更頻繁地受到有效下限的約束。但通過研究日本通脹低迷進而調高通脹目標的經驗可以發現，調高通脹預期對實際通脹的作用有限，並且始終不達預期也會打壓通脹預期。因此當央行無力實現現有通脹目標時，不應過早上調目標值。
風險提示：美國經濟增長超預期回落、各國債務率無序擴張。
目錄
報告正文
近期全球有關財政刺激的討論出現升溫，關於在全球經濟增長疲弱、利率較低的環境下是否應該實施適當的財政刺激各方也有不同的看法。本期的雙周志我們梳理IMF和World Bank有關債務擴張的兩篇文獻，在這兩項研究中，作者通過對歷史上的債務危機進行復盤，認為無序的債務擴張可能會成為醞釀下一輪債務危機的起因。另外，我們還選取了一篇美國槓桿貸款持有人結構的研究報告，當前美國槓桿貸款擴張速度較快，作為私人部門一項高風險負債，其發展方向也可能成為影響下一輪債務風險的催化劑，因此有必要對這項債務予以關注。
最後，美聯儲與歐央行當前都極為關注通脹持續低迷的困境，也有部分外資機構在關注央行是否會調整通脹目標，在本期雙周志中我們也選取了美聯儲關於調整通脹目標的一項研究，而研究結論則表明在央行無力實現現有通脹目標時，不應過早上調目標值。
一
IMF：公共債務不是免費的
在超低利率的世界中，人們很容易相信債務成本很低甚至可能不存在成本。支持這一觀點的人認為，因此當下可能是時候依靠債務擴張、財政刺激來支撐脆弱的經濟。而否認這一觀點的人則以歷史為例，指出過高的債務水平可能會引發代價高昂的危機。IMF這一研究的目的就是為這一辯論尋找到一個定量層面的答案。
該項研究通過匯總748個指標構建了一個極為綜合的模型，通過機器學習的技術篩選了預測債務危機最重要的因素、並分析了這些因素之間的交叉影響。研究結果顯示，國債利率r-經濟增速g之間的差額對債務危機並無太多的信號價值，當債務水平突破一定閾值後，無論如何債務危機的風險都會顯著提升。因此在低利率環境下對高債務水平的追求是不明智的，在任何情況下公共債務終究不是免費的。
（一）對債務危機的研究歷程變遷
1、1970s-1990s：償還能力
對債務危機的定義：在這一時期的研究中，對債務違約的定義局限在外債的債務重組、債務展期等。國內債務對債務危機的影響作用很少被關注到。
預測指標的選擇：由於這一階段的研究最關注主權國家償付外債債務利息與避免外債違約的能力，因此所選擇的預測指標主要是與外債償債能力相關的因素，包括外債利息、外債規模、外匯儲備/進口比例等。
2、2000-10：外部債務的重要性
對債務危機的定義：世紀之交時，對債務風險的定義開始擴大，除了外債違約外，增加了藉助IMF等組織實現再融資的形式。
預測指標的選擇：這一時期主要的預測指標包括實際GDP增速、債務利息、債務到期日、匯率、違約歷史等。但這一時期外債仍被視作主要的危機預測因素，對內債的關注度依舊有限。
3、2011年以來：對公共債務角色爭辯的升溫
對債務危機的定義：金融危機後對債務危機的定義更為全面，開始關注內債風險。除了外債的違約、IMF等組織提供再融資外，國內隱形債務違約（包括高通脹、內債逾期等）和喪失市場融資能力都被視為債務危機。
預測指標的選擇：債務危機定位的擴大，也擴大了預測指標的體系，除了經濟增長和外部變量（包括經常帳戶、匯率、外債規模、經濟開放程度等），國內公共債務和其他財政相關的變量都被納入。
但金融危機以來，對公共債務的爭辯在升溫，尤其是在低利率情況下是否應該擴大公共債務規模的爭論十分激烈。金融危機後，儘管國內公共債務被納入了預測指標體系，但有關公共債務能否準確預測財政危機的研究尚缺乏確鑿證據；另外也沒有明確的研究說明國債利率r-經濟增速g之間的差額能否成為債務風險的預測指標。因此在當前低利率的環境下，政府是否應該擔心公共債務水平的爭辯在升溫。
（二）對債務危機歷史的梳理
本文對1980年以來的債務危機進行了完整的梳理。由於對債務危機沒有明確的定義，因此在本文中如果滿足下列四個標準中的任何一個，就認為是出現了債務危機：
1）信用事件，如債務利息未按時支付、或債權人受到任何損失如債務重組等；
2）龐大的官方資金支援，如向IMF、歐盟等尋求資金支持；
3）內債違約，通常包括兩個標準：一是高通脹，通常與債務貨幣化有關，二是國內債務積欠；
4）市場信心崩潰，包括市場融資、再融資能力的喪失，或巨額借貸成本與債務收益率飆升。
在這四個定義之下，本文在188個國家1980-2016年的時間段內識別出了418起債務風險事件（如此大規模的案例也促使該項研究成為了財政危機研究能力綜合性最強的文獻之一）。這些風險事件具備以下的特點：
1）低收入國家（LICs）是發生債務危機頻率最高的國家類別，在任一時間，都有約2/3的低收入國家處於財政危機；而新興經濟體（EMs）的這一比例約為40%，最低的是發達經濟體（AEs），這一比例不到15%；
2）1990年代是債務危機的集中期，峰值時約一半的國家處於危機中；其他階段性的小高峰包括了1980年代由於商品價格崩潰、全球利率陡升引發的債務危機以及2010年金融危機引發的債務危機。
3）信用事件是最主要的違約方式，佔比約2/3，但發達經濟體較為特殊，尋求官方資金支援與市場信心崩潰是主要的債務風險形式。
4）60%的債務危機不伴隨著其他形式危機的發生，但有約1/3的案例伴隨著貨幣危機，這些案例大多與新興經濟體和低收入國家有關，突出了外部融資的重要性。同時，債務危機和貨幣危機的一致性較低也反映了銀行業雖然有可能通過債務渠道領先或同步於債務危機的發生，但債務危機本身的根源往往在別處。
（三）債務危機影響變量的選擇與分析
本文的最大貢獻之一在於對債務危機影響變量的選擇相比以前的研究具有更強的綜合性。由於以前的文獻中對債務危機的預測指標並未達成共識，因此在本文中作者選擇了748個指標進行綜合性的篩選。通過對比5中不同的計量方法，本文最終採用了Boruta作為基準方法，並在這一方法下篩選出了336個變量作為最後的分析因素。為了更好的解釋結果，這336個變量被劃分成了23個大類。
1）公共債務與利息負擔。這二者是最重要的兩類預測因素，因為財政危機多數是有債務危機，例如無力償還或借貸困難所導致。
2）經濟體制方面的變量也具有重要的預測作用，包括經濟增長水平、人口、國家體製成熟度等。相比與預測危機發生的時點，這類指標在區分哪類國家更易發生財政危機時更為有效，因為本質上這些指標反映了越發達的經濟體，由於體制機制更為穩固，因此相對欠發達的經濟體而言也能更好的應對和規避債務風險。
3）外部環境變化，包括跨境資本流動、外債規模、經常帳戶、匯率等同樣非常重要，這與文獻的研究是一致的。這一因素也反映了，為何1/3的財政危機會伴隨著貨幣危機發生，因為在這一時期外部環境發生了變化、或境外投資更關注主權債務償還能力，此時匯率與外債更易同時出現風險。
4）財政收支指標，如財政支出、收入、赤字等也與債務風險相關，但相比上述因素的影響程度弱了很多。
5）另外，大家談及很多的r-g（利率-經濟增速差額）與全球經濟環境是與債務危機相關性最弱的因素。
（四）五項主要預測指標的詳細影響渠道
公共債務變化與債務危機呈現非線性的正相關關係，且不同類別的國家表現出不同的特點。對於發達經濟體而言，債務風險隨著債務率提升持續上升，並在70%的債務率附近陡升；對於新興經濟體而言，債務率在30%以下時債務風險相對緩和，而超過這一水平後債務風險則陡升；對於低收入國家而言，債務風險從一開始就很高（超過28%），且引發債務風險陡升的債務率較AE和EM更低。
如何衡量財政危機概率的閾值？在80%的置信區間中，發達經濟體的概率閾值為8.5%，新興經濟體的概率閾值為22%，低收入國家的概率閾值則為28%，這分別對應發達經濟體與新興經濟體的債務率閾值為70%，低收入國家的債務率閾值為80%。
另外，當公共債務規模與其他因素形成交叉作用後，將導致危機出現的概率比單因素時高出很多。
較低的r-g（利率-經濟增速差額）並無法抑制高債務風險。從單因素角度看，即使r-g差額大幅變化，對債務危機的概率也不會產生明顯的影響；事件研究表明，r-g可能會在很長的時間內保持在低位，只有在危機發生時才會急劇上升。從雙因素角度看，較低的r-g並無法抑制高債務風險，當債務率足夠高時，即使是很低的r-g也無法改變危機概率；但對於低收入國家而言，高負債+高r-g反而可能引發更高的危機風險。
更高通脹水平會引致更高的發生債務風險的概率。對於發達經濟體與新興經濟體而言，當通脹率高於20%時發生債務危機的概率明顯提高。對於低收入國家而言，通脹的大幅上升和下降都與債務危機的提升有關；而從雙因素的角度看，即使在外債足夠低的情況下，高企的通脹也可能誘發低收入國家的債務危機。
經常帳戶赤字與債務風險相關，尤其對於發達經濟體與新興經濟體。上文中提到過，財政危機與貨幣危機在1/3的情況下會出現重疊，而進一步分析來看，經常帳戶失衡也是債務風險重要的驅動因素：對於發達經濟體與新興經濟體而言，一旦經常帳戶赤字佔GDP的比重達到3%-7%之間，則發生債務危機的概率就會大幅增加，而對於低收入國家而言這一相關關係並不明顯。從公共外債與經常帳戶的交叉作用來看，即使債務水平相對溫和，但當經常帳戶赤字高企時，發生債務的可能性也會明顯上升，但反之如果債務水平高企，即便經常帳戶出現盈餘也無法降低危機發生的概率，這一特點在發達經濟體中更為突出。
私人部門高槓桿與債務風險相關，但結果因國家而異。我們選用信貸差額（即私人債務佔GDP的相較於10年前均值的差額）來衡量私人部門的槓桿水平變化，結果表明當發達經濟體與新興經濟體的信貸差額超過40%時，發生債務危機的概率就顯著提升；對新興經濟體而言，如果信貸差額擴大，將降低發生債務危機時債務水平的閾值。但私人部門槓桿變化與低收入國家的相關性不強，也可能與這類國家金融深化程度較低有關。
二
世界銀行（World Bank）：全球債務的第四次浪潮
當前全球利率處於歷史低位，也為各國政府發行國債提供了有利的環境，但World Bank研究認為，從歷史上發生債務危機的經驗來看，全球低利率是引發債務危機的關鍵因素，因此目前的低利率環境也未必能為防範金融危機帶來可靠保障，在低利率時加大債務規模，可能反而會提高在利率上升時的金融脆弱性。
（一）歷史上的三次債務浪潮
第一次債務潮（1970-80年代）。這一輪債務的主要特徵為拉丁美洲和加勒比海地區與撒哈拉以南的低收入地區政府大規模舉債：較低的利率以及快速發展的銀團貸款刺激了發展中經濟體迅速增加債務。其中拉丁美洲和加勒比海地區是債務增長最快的地區，這一區域的國家依靠外債為國內的基礎設施和重工業投資提供資金。而上世紀70年代末-80年代初，伴隨著油價飆升、美國貨幣政策收緊、全球經濟衰退等一系列的衝擊，墨西哥率先宣布無法償還債務，並迅速蔓延至整個拉美和加勒比地區。而同樣的，撒哈拉以南的非洲地區也遭遇了相似的經歷。
第二次債務潮（1990-2000年代初）。這一輪債務的主要特徵為金融自由化使得東亞和太平洋地區的銀行和企業以及歐洲和中亞地區的政府大規模舉債，而債務終結於1997-2001年的債務危機。東亞和太平洋地區在1990年代的私人債務增長迅速，同時由於當時的銀行業監管薄弱、以及政府對銀行和企業的隱形擔保，誘發了原本槓桿率已經很高的企業進一步增加債務。而不斷增加的債務，使得「東合組織」中的小型開放經濟體（如印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國等）極易受到資本流動逆轉的衝擊，因此在1997年亞洲金融危機導致資本外流時，這類經濟體的匯率承受巨大壓力，進而導致私人部門無法償債。
第三次債務潮（2002-2009年）。這一輪債務潮是在監管放鬆和發達經濟體寬鬆貨幣政策的作用下，導致歐洲和中亞國家私人部門大規模向美國和歐盟的大型銀行跨境貸款。而08年金融危機打破了這一融資方式，並引發了債務危機，不過這一輪危機中歐洲國家收到了IMF和歐盟的支持，因此危機持續的時間相對較短。
（二）三次債務浪潮的一致性規律
1、相同點：低利率起點，政策較寬鬆
※ 債務浪潮的起點：
1）全球利率處於低位或不斷下降。低利率鼓勵了借貸，在第一波債務潮中1970-79年間美國實際政策利率平均為0.6%，且連續幾年為負；第二波債務潮中，美國的實際政策利率從1989年的5%高位下降到1993年的0.5%低位；同樣在2001年美國經濟衰退後的第三波債務潮中，美國實際政策利率也跌至負值。
2）金融工具創新。70年代銀團貸款的創新、90年代新興市場資本帳戶自由化、21世紀頭十年金融監管放鬆帶來的國際銀行資本跨境流動，歷次債務潮均誕生於金融工具的創新。
3）經濟均處於上升期。歷史上的三輪債務潮均發生在經濟衰退後的復甦期。
※債務浪潮的發展期：
1）薄弱的監管框架。金融市場的結構性變化並沒有伴隨著監管框架的適當改革，從而導致金融機構過度承擔風險。
2）疲弱的財政框架。在政府債務迅速累積的時期，許多國家都有持續的財政赤字，且由外債支撐。
3）固定匯率制度。尤其是在第一、二輪債務浪潮時，拉美、加勒比海地區的國家執行固定或有管理的匯率，導致貸款方低估了匯率風險，同時固定匯率也被解釋為對外匯債權的一種隱性擔保，導致了大量機構向本國提供外幣貸款。
※債務浪潮的尾聲：
債務的觸發器通常有以下幾個因素：風險厭惡程度的提高、風險溢價和借貸成本的提高、跨境資本流動的停止、經濟增長放緩侵蝕了債務的可持續性。
2、不同點：經濟主體與債務類型不同
三次債務潮涉及的經濟主體和債務類型不同。經濟主體由第一波的政府部門，轉為後續的私營部門。債務類別則由第一次的銀團貸款，轉為第二次的政府債券和國際私人部門貸款，最後轉到第三次的跨境和外資銀行貸款。三次債務危機的嚴重程度因地區而異，且主權債務危機較私人債務危機持續的時間更長、對經濟的負面影響也更大。
（三）第四次債務浪潮與前三次的異同
第四次債務浪潮發生於2010年新興市場與發展中經濟體。此次債務浪潮有兩個顯著特點：
1）政府部門和私人部門的債務均有擴張，2010年以來，新興市場與發展中經濟體的政府債務/GDP比例平均上升了12個百分點，到2018年底達到了50%，而私人部門債務也迅速累積，在中國，債務主要集中在了房地產、礦業和建築業；
2）轉向風險更高的債務，使得債務更容易受到全球投資者情緒惡化的影響。政府債務方面，自2010年以來，許多新興市場國家的主權評級被下調，增加了持有這些國家債券的投資者的金融脆弱性。私人部門債務方面，在所有有數據的新興市場經濟體中，外幣計價的企業債務佔GDP的比例已從2010年的19%升至2018年的26%，同時由於增信手段允許更多信用資質較差的企業也可發行債券，因此相較金融危機前，財務狀況更差的公司所欠債務比例更高。
三
美聯儲（FED）：誰持有美國銀團槓桿貸款？
金融危機後，美國非金融企業的債務規模創下新高，其中的主要增量在於公司債與銀團貸款，而銀團貸款中槓桿貸款的比重大幅提升。所謂槓桿貸款，並無明確定義，通常指主體信用評級低於BB級的貸款，信用資質與貸款限制標準相對較低。由於槓桿貸款可以證券化為CLO（擔保貸款憑證），同時槓桿貸款適用銀團貸款的發起-分銷模式，因此越來越多的非銀機構參與到槓桿貸款的交易中。但這也引發了人們對銀行風險控制能力的質疑：當低資質的槓桿貸款違約風險提高，或非銀機構對槓桿貸款的參與度下降導致銀行被迫自持大量槓桿貸款資產（即管道風險pipeline risk）時，銀行是否已做好充分準備應對這一風險。在這項研究中，作者通過研究一筆銀團貸款所有權的轉移情況，明確了誰會最終持有這筆貸款。
（一）槓桿貸款的定義與規模
1）根據評級對貸款進行分類。從評級的角度劃分，可將槓桿貸款定義為非投資級貸款（BB或更低級別），以這一標準統計，截至2018年底，未償還的槓桿貸款總額約為1.2萬億美元。在過去十年中，B級貸款的大幅增長推動了槓桿貸款總額的大幅增長。
2）根據貸款的定價對貸款進行分類。按照行業規範，如果發行利率與LIBOR利差大於或等於225個基點，該貸款也被歸類為「高槓桿貸款」。根據這一定義，則槓桿貸款的未償金額略低。但不論是何種定義，在過去十年中，企業部門槓桿都出現了急劇增長。
（二）存量銀團貸款的持有人結構
CLO與共同基金持有槓桿貸款的比重最高。通過2018年底的數據可以看到，高於投資級或利差低於225個基點的貸款主要由銀行持有，且這些貸款平均規模更大。而評級為B或利差在325-425個基點的貸款主要由CLO持有。此外，共同基金在不同類型的槓桿貸款中的投資更為平均。最後，我們可以看到其他貸款機構，例如對衝基金，投資了一些風險/利差最高的貸款。且在過去的十年中，這些類型的持有方式一直相對穩定。
（三）槓桿貸款持有人結構的變化過程
在槓桿貸款市場中，貸款發行後約三個月的時間中，會向不同類型投資者轉移。對於非投資級貸款（評級可以看到，槓桿貸款在各類機構的分散程度很高，因此若出現管道風險，銀行將被迫大幅增加持有槓桿貸款的規模。
過去十年中擴展的管道風險不斷演變，但2018年的數據顯示銀行出售槓桿貸款的速度很快。在本項研究中，作者繪製了非投資級貸款分配給非銀機構使銀行份額下降到30%以下所需的加權平均天數，以及利差超過225個基點的貸款分配給非銀機構使銀行份額降至20%以下所需的加權平均天數。結果表明，銀行出售這些槓桿貸款的速度在過去十年中波動較大，尤其是在2015年和2016年，由於當時信貸市場出現動蕩，銀行很難出售這些貸款。但對整個2018年而言，向非銀機構出售槓桿貸款的速度是樣本期內的最快速度之一。
四
美聯儲（FED）：提高通脹目標——日本的經驗教訓
由於全球實際自然利率持續下降，且預計未來仍將保持在低位（參見《當我們談及負利率時，究竟在談什麼？——全球央行雙周志第21期》），而較低的自然利率也意味著政策利率將更頻繁地受到有效下限ELB（effective lower bound）的約束。因此，近期有關央行應提高通脹目標以創造更多的政策空間的討論開始興起；而在2019年12月的FOMC會議後的新聞發布會中，美聯儲也就是否會提高通脹目標回答了提問。日本央行曾在2013年將通脹目標由1%提升至2%，以應對持續十多年的長期通貨緊縮，該項研究則回顧了日本的經驗與教訓。
（一）日本央行提高通脹預期的經驗
2006-2011年，日央行未明確設定通脹目標，但開始實施將貨幣政策調整與通脹率變動相一致的政策，當時默認的通脹率區間為0%-2%，可以將中位數1%作為當時日央行的隱性通脹目標。
2012年2月，日央行首次明確將通脹目標定在1%。
2013年1月，日央行將通脹目標由1%提高至2%，且一直維持至今。
（二）調高通脹目標對通脹與經濟的影響
寬貨幣修復經濟環境，但通脹仍不及計劃，調高通脹預期對實際通脹的作用有限。2013年3月起，伴隨通脹目標的上調，日本同時推出QQE政策，在超寬鬆的貨幣環境之下，日本經濟逐步修復，經濟正產出缺口擴大、失業率穩步下降，通脹率也由2013年前0%的中樞提升至約0.5%，但通脹率仍然低於2%的通脹目標，調高通脹預期並未對通脹產生有效的影響。
另外，上調通脹目標雖能在短期內提升通脹預期，但始終不達預期也會打壓通脹預期。在上調通脹目標後，起初日本央行的通脹預期很高，預測通脹率在未來2年內將達到2%的新目標。但實際情況始終不及日央行的預期，因此日央行不斷下調通脹預期，最新的預測顯示至少要到2021財年底，通脹率才能達到2%的目標。
（三）日本調高通脹預期的教訓
1、更高的通脹預期並不能保證通脹率會上升到新的目標水平，配合了更為寬鬆的貨幣政策也難以實現這一目標。當央行資產負債表規模已經很大時，繼續實施資產購買計劃的有效性存疑，更為寬鬆的貨幣政策不一定會帶來更高的通脹預期。因此，當央行考慮提高通脹率時，需要首先明確能否將通脹提高至新的目標，否則持續無法達到通脹目標會一方面會導致央行的信譽受到衝擊，另一方面也會迫使央行不斷執行寬鬆的貨幣政策。·
2、當央行沒有能力達到原本的通脹目標時，不應過早上調通脹目標，因為此時公眾難以相信央行能夠達成新的目標；而如果央行能夠不斷實現預設的通脹目標，此時再上調目標值則成功的概率會更大。
3、決策層應該首先在內部對提高通脹預期達成一致。日本央行當年在提高通脹目標時，政策委員會中有九分之二反對這一決策，這將難以使得公眾相信央行能夠實現這一目標。
具體內容詳見華創證券研究所2月11日發布的報告《【華創宏觀】全球低利率時，各國是否應該增加債務？——全球央行雙周志第22期》。
華創宏觀重點報告合集
法律聲明
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