來源：券商中國
作者：時謙
全面牛來了？
7月6日，金融板塊全面爆發，銀行ETF和券商ETF雙雙漲停，帶動A股三大股指高歌猛進。滬指大漲5.71%，4天連過4關，強勢收復3300點。創業板指站上2500點，創2016年以來新高。A股總市值突破71萬億，為2015年6月以來首次。兩市成交額突破1.5萬億元，亦創5年新高。不少投資者認為，一輪大牛市已就此開啟。
從大牛市的驅動因素來看，無論是1999年的519行情，還是2007年的超級大牛市，抑或是2015年的暴漲，都離不開三大動力，即周期驅動，外延驅動和資金驅動。從目前的情況來看，經濟體處在5G周期的起點，但預期已經打開；資本市場改革則不斷深化，使得無論是市場本身還是上市個體的外延式增長獲得足夠的支撐。大牛市的條件正逐步具備。不過，相比2015年大牛市，下半年資金面的變數依然存在。當下，市場進入到相對熾熱的階段。有專業人士認為，如能適度降溫，行情會更加健康。
值得注意的是，7月6日晚間，《新聞聯播》用時1分12秒隆重報導A股，報導稱滬指漲近6%創2年半新高，兩市成交量逾1.5萬億。同時，其也援引專家認為，中國出色的疫情防控能力與防控成績是中國經濟復甦和股市上漲的最大動能。
A股重現大牛市氣息
大藍籌漲停！連續漲停！2014年底激情四射的大藍籌暴漲一幕如今在A股市場上演。本周一，銀行ETF、券商ETF皆漲停，保險股集體大漲，地產板塊掀起漲停潮。多元金融、金融科技，甚至煤炭股也出現多股漲停的盛況。外圍A50期指狂漲，上證50大漲6.8%，央企ETF收盤飆漲超9%。這種行情近年罕見。
更值得關注的是，結合整體成交金額來看，當下是實打實的增量行情。在大藍籌狂漲的過程當中，前期已經漲幅巨大的科技股並未掉隊。資金面上，融資餘額持續大漲，上周五猛增117億元，其規模來到11667.65億元。北上資金的熱情也是前所未有，連續三個交易日淨買超百億，7月3個交易日淨流入近440億元，遠超5月全月淨流入規模。據wind數據，7月4個交易日，A股市場增加近6.8萬億元，增幅約為9.8%。
有銀行從業人士告訴券商中國記者，當前權益類資產的槓桿率水平仍遠低於2015年。無論是收益互換，還是場外配資的規模都已遠不及當年。而從融資餘額來看，目前的規模也僅相當於2015年高峰期的一半左右。但也有業內人士透露，場外個股期權的槓桿水平相對較高，資金規模擴張較快，對這一波行情可能起到了較為重要的推動作用。
平安證券財富管理中心首席投顧劉夢鵬表示，本輪反彈的核心推動力是金融市場的改革紅利，前期科創板的推出，註冊制的實施加速了金融市場支持實體經濟的步伐。這些改革及改革預期明顯提升了提升市場風險偏好，並引發本輪市場的大幅反彈。此外，從全球的視角來看，外資給予的中國溢價也越來越高，這得益於國內復工復產以及疫情控制明顯優於海外主要經濟體。
核心變量與2015年並不完全相同
這一輪A股上漲與2015年那波行情有一些相似之處。
首先，兩輪行情節奏類似。在大藍籌上漲之前，市場都經歷了一波成長牛。2012年底到2014年底，創業板指上漲150%左右；而從2018年底至此7月1日，創業板指上漲了110%左右，可以說成長牛都持續了近兩年時間，才開始爆發一輪全面牛。這兩段行情又都有一個相似的周期背景，即4G引發的移動互聯周期和即將到來的5G周期。前述之周期驅動是開啟一輪大牛市的重要條件之一。
其次，改革驅動。2014年底券商股行情的觸發點是降息，這一波也始於再貼現、再貸款利率下行。但其根本還是改革帶來了券商股的大幅擴表，以中信證券(港股06030)為例，其總資產由2012年的1685億增長到2014年的4796億，其他券商增長的幅度也太抵如此；資產負債表的擴張是券商股上漲的主要動力。這一波也不例外，在2015年有股災之後，2016年券商普遍出現了縮表的情況，這狀況只到2018年底才開始恢復。2019年，資本市場改革大手筆頻出，券商資產規模也出現較大幅度增長，目前中信等龍頭券商的總資產體量已遠高於2015年。此外，兩波行情皆有定向增發等政策放鬆，這有利於上市公司外延式擴張和資產負債表優化。
第三，從估值結構來看，市場風格板塊估值結構可類比於2014年11月。方正證券胡國鵬表示，歷史上較為極端的估值分化出現之後，均有低估值的上漲行情，如2014年11月和2018年2月。截至今年二季度末，市場估值風格的背離相當明顯，且同2014年11月的估值分位結構較為相似，即成長處於高估值分位、金融處於低估值分位。金融股估值分位2019年一季度的80%持續下滑至今年6月底的20%左右，而成長和(港股00001)消費估值分位均在90%左右。
不過，本輪行情的貨幣基礎可能與2015年存在一定差別。目前，市場的普遍預期是，下半年貨幣政策存在邊際收緊的趨勢，但寬信用的格局依然會延續。這就意味著風格主要會偏向於藍籌股，市場發動全面牛則會面臨資金約束。這一點也可以對照10年期國債收益率與權益市場走勢來看，2013年底到2016年10月，中國10年期國債收益率處于震蕩下行趨勢當中（這背後疊加了股災的因素）。2017年至2018年1月，國債收益率上漲一年多時間，而藍籌股行情也持續了將近1年時間；從最近兩個多月來看，國債收益率悄然走向上升通道，本周一再度突破3%。若後期持續上行，市場風格則存在較大概率偏向2017年，而不是2015年。
短期存在波動加大的可能性
從期權的走勢來看，上證50ETF期權的隱含波動率直接一步到位達到41.69%的歷史高位，而滬深300ETF兩個期權合約標的隱含波動率也紛紛上漲到35%左右的歷史較高位置。
除了2015年度之外，上一次指數有如此大漲幅在2019年2月25日，當日上證指數狂漲5.6%，並且創出了一個上漲192倍的期權合約。但在隨後的交易日，滬指出現了連續回調。本周一的漲幅與當日類似，根據現貨市場來看，50ETF和300ETF全部升水約2%左右，表現投資者對後市看漲，但波動的風險可能也在加大。
航長投資期權基金經理張引弓表示，從歷史經驗來看，隱含波動率上漲然後再下降是一個緩慢長期的過程。因此未來一段時間內，市場波動率加大的可能性在增加。
銀河證券財富管理總部負責人秦曉斌表示，在金融和周期板塊帶領下，A股迎來暴漲，銀行後來居上，醫藥明顯落後，市場整體表現和行業風格收斂比較符合預期。但這種強勢程度有隻爭朝夕之感。資金入市大潮驅動，將逐漸積累市場風險，也考驗監管智慧，熱度如能適度降溫更可持續更健康。