來源：新浪財經
文/東吳證券首席經濟學家 陳李
海外：無金融危機？有經濟危機？
在投資者普遍好奇海外市場是否已經觸底時，我們認為目前疫情發展依然是市場中最大的影響因素，隨著越來越嚴格的封鎖政策讓疫情的趨勢似乎逐漸變得清晰，一個越來越明確的事實是，海外經濟進入深度衰退似乎已經不可避免。對於海外市場的表現，我們有以下觀點和展望：
疫情是短期內市場上最重要的變量。一兩個月內，美國疫情的確診人數依然是至關重要的觀察指標。目前來看，歐美的抗疫措施吸取了一些全球的經驗和優勢，也帶來了正面和負面的影響。一方面，歐美學習了韓國、新加坡的經驗，大規模進行檢測，儘早確診病患進行隔離，同時越來越傾向於採取中國的措施，禁止人員流動，關閉所有娛樂場所，減少航線航運。而嚴格的防疫措施帶來的負面影響則是短期內海外經濟衰退的深度可能會較大。目前海外市場恐慌情緒已基本停止上升。我們在Bloomberg News Trend 板塊使用「COVID19 CONFIRMED」這一新聞關鍵詞，界定海外對於疫情的恐慌情緒。3月13日以來，包含這一關鍵詞的新聞數量已基本不再上升，美股也開始逐步反彈。然而，不得不承認有一些顧慮依然未能解開。首先，如果按照橋水基金的測算，美國企業的現金流缺口將達到2萬億美元，如果不考慮政策補缺，美國企業可能會削減約9000億美元的資本支出，並大規模裁員。企業的現金流能夠支撐多久？2萬億美元的紓困政策足夠救急，但是無法起到太長久的作用。其次，假如美國新增確診病例在4月中達到最高值，然後開始穩定回落，到4月底，各州可以宣布social distancing的結束嗎？日新增降低到何種程度下，美國企業將開始復工？如果各州對於復工條件要求的寬鬆程度各有不同，那麼美國何時能夠全面復工也將很難預測。最後，我們仍然擔心發展中國家可能發生第三輪疫情衝擊，對全球產業鏈造成進一步傷害。
過去一兩周內，美國市場的反彈是因為流動性風險暫時得到了緩解，目前沒有金融危機。對於傳統的公募基金和一部分對衝基金而言，一季度末的贖回壓力並不大。對衝基金的槓桿率也已經下降，因此可以看到新興市場債券、黃金都有所反彈。超過2萬億美元規模的紓困政策中最重要的一點是，美聯儲願意考慮接納BBB評級的高收益企業債作為抵押物，控制風險最大的細分證券市場。結合以上因素，我們認為美股的反彈短期內可以延續。
市場長期的疑慮是全球低利率、負利率這一持續存在的影響因素依然沒有得到任何改善。美股史詩級雪崩，固然是受到新冠疫情這塊「石頭」的衝擊，但我們認為雪崩的基礎是因為長時間的全球極低利率、甚至負利率，為本次猛烈的下跌埋下了以下幾個伏筆：
1）2016年以來的歐洲和日本的負利率政策，迫使大量歐洲和日本的機構大規模地在美國債券市場進行套利行為。股票市場劇烈下跌後，市場出現大量carry trade unwind。
2）發達國家嚴重的低利率和美國經濟在發達國家「一枝獨秀」的情況，導致全球投資者嚴重超配美元資產。全球資本配置的極端化預示了極大風險。
3）在極低的利率環境下，美國企業大規模發行企業債回購股票。因為長時間回購股票註銷股本，大規模的籌資及股利支付導致淨資產變成負值。2008年以來，大規模回購的美國公司股東權益均呈現增速放緩趨勢，蘋果、甲骨文等出現股東權益增速的負增長，波音出現負的股東權益。
與此同時，逆全球化帶來的未來經濟危機顧慮開始浮出水面，全球經濟增速二季度會明顯下降後，會是「V」、「U」還是「L」型反彈？各國清楚地看到，公共醫療需要的基本製造業必須在本國保留必要生產力，即使不再具有競爭力。製造業產能不應該過度集中在某一個國家。並且，美聯儲進行大規模救市行為造成的「蝴蝶效應」是長期來看不可忽略的。拯救股災的措施一定有負面影響，比如聯儲接受大量有垃圾資產後，在一段時間內對美元的信用傷害將會很大。我們2015年拯救股災也造成了後來兩次人民幣匯率劇烈貶值，間接導致了2016年1月初A股的四次熔斷。大規模的拯救刺激經濟的方案還是要通過國債發行來實施，但是美國國債的最主要認購方——沙特、日本和中國都和美國存在貿易和政治上的磨擦，債券發行能夠獲得足夠認購嗎？這些問題將在長期被反覆思考和驗證。
經濟展望和盈利衝擊，政策預期的有效和無用
當海外疫情帶來的外圍市場下跌和經濟衰退已成市場共識，今年國內的經濟增速目標成為投資者目前最大的困擾，3月27日政治局會議關於努力完成經濟目標、確保實現全面小康的表述，也引來市場諸多解讀。目前我們傾向於認為，兩會將會在4月中下旬召開，明確後續的刺激政策，並帶來4月國內市場的反彈：
隨著1-2月經濟數據公布，投資者普遍調低一季度及2020年全年經濟預測。如果沒有更強有力的財政刺激政策，我們預計四個季度單季GDP增速為-7.5%、6%、6%和4.6%，最悲觀情況下預計綜合全年累計增速約為2.3%，但我們依然期待積極的刺激政策使全年經濟增速達到4%至5%。預計GDP同比增速迅猛下滑將使得全A企業利潤呈現負增長。若想實現保就業的目標，經測算需達到5.2%左右的GDP增長，相應的全A非金融石化的歸母淨利潤增速為-4.45%，若按照悲觀預期下全年只有2.3%的GDP增長，則相應的全A非金融石化類企業的歸母淨利潤增速只有-14.95%。但糟糕的一季報業績將不會對股價產生過大影響。疫情對業績的影響是短期的。參考非典疫情期間經驗，業績不及預期的企業股價早在疫情期間就已經反應出來，在二季報或預告發布的第二天的平均漲跌幅僅有-0.1%；2008年金融危機時期業績在二階導上相比去年下滑50% （營收同比增速相比去年同期的同比增速下滑50%）的企業公布年報或業績預告之後，在股價上並沒有出現過大的跌幅，金融危機發生時市場就已將系統性風險計入股價之中。
國內經濟增速目標尚不明確，為投資者帶來困擾。對於國內市場來說，海外的影響目前已經不那麼重要，全球進入短期的深度衰退已是市場共識，因此國內最大的困擾是經濟目標的不確定。目前為止，仍然沒有可量化的目標，以至於馬駿委員建議中國今年不再設定GDP增長目標。我們認為「全面小康」的理解可能不是GDP總量翻一番，但也是一種即將開展財政刺激的宣言。全年經濟增長目標也許不會有原來預設的那麼高，可能在5%或以下，但是即便如此也需要強刺激。預計一旦確定兩會具體召開日期，就明確了全年經濟增速目標。如果經濟目標過低，將不利於製造業投資的復甦和就業問題的解決。我們傾向於認為，兩會將會在4月中下旬召開，明確後續的刺激政策，並帶來4月市場的反彈。如果需要保障1100萬人的新增就業，4.5%-5%的增長是必要的，因此依然需要較強的刺激政策。如果經濟目標過低，將不利於製造業投資的復甦和就業問題的解決。我們認為，會設置一個較高但有望達到的增速目標。經濟刺激方案的陸續出臺對市場有正面影響，市場同樣預期經濟從低增速軌道回升。期待四月市場反彈，但預計反彈高度不超過15%，不創新高，是「謹慎下的反彈」。
市場反彈後未來的諸多不確定性
1）雖然我們期待二、三、四季度的經濟回升，但是預計回升力度有限。
2）中美關係愈發複雜。中美貿易談判階段二的進展依然難以落定，川普籤署臺灣法案，標誌著中美關係可能進一步分裂。11月美國大選，川普的拉票言論可能導致中美關係繼續惡化。大多數海外投資者仍然把美方對中方的技術封鎖作為2020年中國經濟最大的風險。
3）物價的幹擾疊加貨幣政策停滯寬鬆會對資本市場形成較大壓力。以豬肉為代表的食品價格一直居高不下。偏緊的供給疊加寬鬆的貨幣，使得我們有理由懷疑CPI將會在二、三、四季度居高不下。如果經濟回到穩定增速後，財政和貨幣政策不再加碼，eps和估值可能就沒有進一步的提升空間。
配置：防禦中的進攻
1）防禦方面，看重穩定資產的估值溢價，目前來看，在食品飲料、農林牧漁、醫藥板塊的表現上已經有所體現。
2）政策刺激引發反彈方面，建議選擇傳統基建、工程機械、通訊等新基建、汽車（注意區分和避免依靠境外產業鏈供應和庫存較小的公司）。
風險提示：
l 海外疫情持續時間可能超預期，假若新增病例長期居高不下，會使海外市場表現惡化。
l 兩會受疫情影響無法如期召開，或兩會並未提出明確的全年經濟目標。
l 疫情在海外蔓延。全球經濟和產業鏈受到重大衝擊，經濟的外部需求惡化，企業業績面臨更惡劣的負面影響。
l 通貨膨脹可能會從年中開始制約貨幣政策的持續寬鬆，一旦貨幣供應不再持續擴張，股票估值可能開始下降。