二級市場的投資者，要為哪個「水滴」買單？
文丨BT財經
據知情人士向BT財經透露，水滴公司已經向美股秘密提交申請，計劃今年第一季度正式IPO。此前有媒體報導，水滴公司募資規模預計為5億美元左右，高盛、美銀等將擔任聯席主承銷商。根據2020年11月最新一輪融資，公司的目標估值已達40億美元。
說起水滴公司，大多數人第一時間會想起免費大病籌款平臺——水滴籌。
2019年，水滴籌就因被曝光地推掃樓、業務員按募捐量提成、消費募捐者和捐助者信譽和感情等問題，引起網友們的討伐。上市消息傳出後，一個打著「免費公益」旗號的公司為何能有如此高的估值收到更多關注和質疑。
先說結論：很多人被「騙」了，要上市的那個水滴和不到5年估值上漲超過80倍的水滴，不是同一個主體，但又有著千絲萬縷的聯繫。下面我們來抽絲剝繭，慢慢分析。
水滴生意經
今年1月5日，一篇題為《水滴籌，把「公益」做成「生意」，年收入超180億》的文章被水滴公司以「內容不實」投訴，水滴公司發送的溝通撤稿函在網上流傳，水滴籌再次成為公眾關注的焦點。
「嚴謹」的說，上述文章的確是標題黨。即使水滴公司年收入超180億屬實，也不是水滴籌直接賺來的。
「水滴公司創立於2016年，公司創始人為美團外賣聯合創始人沈鵬，水滴公司旗下業務包括水滴籌、水滴保險商城及水滴互助等」；企查查的搜索結果顯示，水滴公司的運營主體是北京縱情向前科技有限公司，其介紹為「公司共有三款產品：水滴互助、水滴籌以及水滴保」。其中，水滴互助是支付寶旗下「相互寶」的同款產品。
網上流行的分析中，水滴公司獲利渠道之一是「資金池「。由於水滴籌募捐周期為30天，之後還要經歷一段資金沉澱期，募捐人才能提走資金，因此水滴公司實際上可以用募集來的錢在這段時間進行投資獲利，甚至只放在銀行，存款利息也不少。除了水滴籌外，水滴互助吸收的閒餘資金也不少。但是建立資金池有違法風險，水滴公司公開予以否認，稱通過其募集的資金有指定銀行進行監管。
資金池不實，那麼水滴公司的主要盈利任務就落在保險（包括水滴互助和水滴保）身上。
水滴保於2017年上線，依靠水滴籌的流量資源，在「流量之上」的時代迅速站穩腳跟。數據顯示，上線三年以來，水滴保用戶數量已經高達1.4億人，每年籤單保費約在200億左右。中國的保險市場在快速增長中，無論是提高流量轉化率，還是提高人均籤單保費價值，水滴公司的增長想像空間都極大。
水滴互助則簡單粗暴，通過每月收取一定比例的管理費帶來收益。在某次接受媒體採訪時，水滴公司的聯合創始人胡堯確認了在提取8%管理費用的情況下，水滴互助能達到微利。
所以，水滴構建了「眾籌-互助-保險」的完美閉環，三個環節分別承擔社交裂變創造流量、收取管理費並進一步引流、流量變現的功能。今年6月底，得益於水滴保上半年單月年化籤單保費提高，水滴公司已首次實現單月盈利，證明其盈利模式可以跑通。
單從生意模式看，水滴公司幾十億的估值相對是合理的。
監管風險
說到這裡，是不是覺得一個極具潛力的公司要冉冉升起？別急！政策環境也是估值的巨大影響因素。
首先要注意的是來自國家監管的風險，監管兩個大字同時懸在水滴互助和水滴保兩大收入來源頭頂上。
2020年9月8日，銀保監會的《非法商業保險活動分析及對策建議研究》一文，點名相互寶、水滴互助，稱其「會員數量龐大，屬於非持牌經營，涉眾風險不容忽視，部分前置收費模式平臺形成沉澱資金，存在跑路風險，如果處理不當、管理不到位還可能引發社會風險」。
在螞蟻集團的招股說明說中的風險提示環節，對相互寶面臨的監管不確定性也專門進行了描述。
隨著我國監管體系的完善，對於已經被點名的網絡平臺互助保險的監管趨嚴是板上釘釘的趨勢，即使能繼續存在，水滴互助未來的合規成本更高、業務審核逐漸收緊也是有可能的。
至於風險提示中提到的「如果參與者分攤的年費持續增加，部分參與者可能決定退出」的問題，已經出現在相互寶身上。根據相互寶的分攤公示，分攤金額從2019年全年29元，到2020年的91元，再到2021年第一期就要人均分擔5.28元。根據以往經驗，一個月通常有兩期分攤，則2021年的年度分攤金額可能超過120元。
同樣，網絡上關於水滴互助分攤金額增加的疑問也不少。
除了分攤金額不斷增加，由於加入門檻低、缺少核保環節，真正出現疾病後以「不符合加入條件」為由拒保，造成「理賠難」，也是許多人已經退出或準備退出此類產品的關鍵。
總之，在螞蟻招股書中提到相互寶的風險一件件都在發生，我們有理由推測和相互寶業務範疇相似的水滴互助難逃一「管」。
同屬網際網路保險的水滴保在參保、核保等環節比網際網路互助平臺相對規範，但其宣傳中存在不實宣傳的涉嫌違反《保險法》的行為，已在2020年12月18日被銀保監會發文通報。
▲（保多多經紀的第三方網絡平臺為水滴）
在被通報後，水滴保險商城依然在用「首月1元」、「首月3元」甚至「首月0元」等宣傳噱頭售賣保險產品，並未改正。
國家已經用實際行動表明，平臺「大而不倒」現象不存在。水滴公司縱然有幾億用戶，這樣知錯不改，著實是在作死的邊緣瘋狂試探。而違規違法的問題，更不是處境上市就能迴避或解決的。
雙面「水滴」
眾所周知，資本是逐利的。縱然水滴公司確實有風險，但短短不到5年時間，它獲得了7輪融資，投資方中除了美團外，還包括IDG資本、高榕資本、博裕資本等一系列知名投資公司，更有騰訊投資從天使輪開始就一路相隨。
資本如此青睞水滴公司，肯定不是為了燒錢做慈善，水滴公司一定有讓資本追隨的價值。但如果真的看好保險在未來的盈利能力，為什麼都選擇水滴，而不選擇輕鬆籌等其他同類平臺？是為了賣美團元老一個面子？
當然不是。原因在於，機智的水滴公司在2017年的時候，就把水滴「一分為二」，一級市場投資人的投資部分不包括水滴籌，因此不需要承擔水滴籌的開支，但二級市場投資人投資的是「完整」的水滴公司，需要為水滴籌的成本買單。
為了方便理解，這裡先講一個車釐子的故事。
市場上有三四個水果攤，都只賣不透明盒裝車釐子（顧客不能挑也看不到裡面的樣子），且品質和價格都基本一樣。水果販子甲想比其他人賣的好，於是想出一個好辦法：他把3J品質車釐子挑出來，裝在和原來一樣的盒子裡，並悄悄告訴了幾個只想要高品質車釐子的人，讓他們出高價買走。買完3J後，甲如法炮製，把4J車釐子單獨挑出來，讓想買更高品質車釐子的人花更高的價格買走。
但是市場中的其他人並不知道這些人花高價買走的是精挑細選出來的水果，只看到這些人願意一次一次花高價從甲的攤位買水果，於是相信甲的車釐子比其他攤位的質量好，所以同樣表示願意出比其他攤位高的價格買甲的車釐子。
然而，當大家願意出高價買的時候，甲就不再精挑細選，而是回歸到和別的攤位一樣的狀態，把各種品質的車釐子混在一起裝在盒子裡賣。
故事到這裡告一段落。把故事中的甲換成「水滴公司」，把「3J和4J車釐子」換成「水滴互助和水滴保」，「其他低品質的車釐子」換成「水滴籌」，就可以大致模擬水滴公司的情況。
有了上面的思路基礎，我們開始擺證據。
在水滴籌的官方網站上清楚的寫著，水滴籌所屬公司是「北京水滴互保科技有限公司」。為了方便理解，下文中「水滴籌」和「水滴互保科技」均用「A業務」、「A公司」代替。
企查查顯示，A公司前任股東是水滴公司的運營主體縱情向前（以下均由「B公司」代替），在2017年4月發生了股權變更，成為沈鵬的自然人獨資公司，並延續至今。
因此，水滴公司2017年時實際上分成了A和B兩個股權上沒有直接關聯的公司。A公司虧錢，只負責創造流量；B公司負責將A公司創造的流量變現，現金流和盈利狀況很好。水滴公司的所有融資記錄都在B公司名下，A公司的融資記錄為0。
再看B公司，企查查顯示其所屬公司為水滴互助，而其子公司中包括水滴保險和安心財險。即對外宣稱的三個主要業務中，互助和保險業務（以下合併簡稱「B業務」）都歸屬於B公司。
最後看股權出質記錄。2019年2月21日，沈鵬將所持有的A公司全部股權質押給北京健康之家科技有限公司（以下用「C公司」代替）；2020年10月20日，B公司的全部股權也被質押給了C公司。
C公司的運營主體是香港的水滴集團，不出意外是美股上市的境外運營主體。水滴的「兩個部分」（即A業務和B業務）終於在境外主體中「團聚」。
這樣做的好處在於，由於絕大多數二級市場投資人不會細扒股權情況，會認為一級市場投資人從始至終投的都是C公司（包括A業務和B業務），因此心理上會用B公司單獨的估值水平計算C公司的股權價值。實際上，因為C公司比B公司多了一部分虧錢的A業務，估值應該比B單獨估值低，還可能低不少。
對於水滴公司，用原來B公司的價格把A和B一起賣出去，融資規模變大了，當然有好處。一級市場投資者呢？他們手中持有的B公司股權，要麼上市前被按B和C的公允價值成比例兌換成C的股權，要麼C直接按上市前B公司的單獨估值把他們持有的B公司股權買回來，怎麼都是賺的。
▲製圖：BT財經
龐大的流量池、良好的估值、市場表現還不錯、也算稀缺標的，這樣的IPO公司和風投都有賺，這操作妙啊！
那麼最後公司上市了，有沒有人吃虧呢？你可以猜一猜~
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