2010-4-21 11:09:48 訊石光通訊諮詢網 作者：
iccsz案例目標：本案例通過介紹TCL發展過程中幾次大手筆的資產重組事件，揭示了TCL的發展軌跡和成功動因，分析了TCL的管理層持股對目前我國企業MB0的啟示、TCL的國際化戰略帶來的機遇與挑戰、整體上市對於集匪發展戰略的重要意義以及整體上市和分拆上市對管理層持股收益的影響。
一、案例資料
TCl。集團股份有限公司(以下簡稱TCl。集團)創辦於1981年，是一家從事家電、信息、通訊、電工產品研發、生產及銷售，集技、工、貿為一體的特大型國有控股企業，其幾大主導產品的產銷量都居國內同行前列。其中以王牌彩電為龍頭的音視頻產品和以手機為代表的移動通信終端產品是TCl。集團的主要利潤來源。
在整體上市前，TC1．集團直接控股兩家上市公司，分別是在深圳和香港上市的TCl。通訊和TCl。國際，通過這兩家上市公司，TCl。集團還間接控股TCL移動。圖l是TCl。集團及其控股公司的持股結構圖(TCl。集團整體上市前)。
2004年1月30日，TCl。集團(000100)吸收合併TCl。通訊(000542)並在深交所上市，這是三年來深交所上市的第一隻股
圖1 TCL集團及其控股公司的股權結構(集團整體上市前)票，同時也是國內集團公司吸收合併旗下上市子公司並完成整體上市的第一例。事隔半年多，2004年8月17日，TCL集團又分拆旗下移動業務在香港上市。在短短的7個多月的時間裡，TCL實現了兩次上市，在市場上引起了較大的轟動。然而，TCL值得人們關注的，不僅僅是整體上市和分拆上市，它的發展歷程更多地充溢著重組和擴張的色彩。
這裡值得一提的資本運作行為主要有：通過"曲線MB0"達到管理層持股的目的，調整集團的股權結構，提高管理層的經營積極性；通過海外擴張發展自身的國際化戰略，擴大產銷規模，提高經濟效益，提升國際影響力；通過整體上市理順母子公司股權關係，並獲得資金融通平臺；通過分拆上市完善管理者激勵機制等。儘管對後來的分拆上市問題大家褒貶不一，但TCL在發展過程中體現出來的資產重組的能力和技巧卻是值得借鑑的。
(一)曲線MBO
管理層持股作為一種激勵手段，在國內外很多上市公司中都得到了應用。MB0是管理層持股的最常見形式，理論界對MBO作用的認識存在正反兩方面意見。正面意見認為MB0是解決委託代理矛盾的一種現實途徑，是明晰產權、提高資本市場運作效率的有效方法，是實現管理者人力資源價值、提高企業競爭力的重要手段。然而，也有人認為，當前普遍流行的MB0存在著諸多問題，最主要的就是被轉讓股份的定價不合理造成的國有資產流失問題，以及管理者收購的資金來源問題和管理層在收購過程中的暗箱操作問題。
然而，TCL集團的曲線MB0向人們展示了一種特殊的管理、層持股方式。這種方式用增量資本解決存量問題，具有一般MB0的優點，迴避了一般MB0的缺點，帶來了國有資產的保值增值，被學術界稱為"曲線MB0"。
TCl。的管理層持股最早起源於1997年4月，惠州市人民政府批准TCl。集團進行經營性國有資產授權經營試點，並與李東生籤署了為期5年的授權經營協議。按照協議規定，TCL到1996年底的3億元資產全部劃歸惠州市政府所有，此後每年的淨資產回報率不得低於10％；如果增長100．40～25％，管理層可獲得其中的15％；增長25％～40％，管理層可獲得其中的30％；增長40％以上，管理層可獲得其中的45％；超出部分獎勵給經營管理層，或者以優惠價購買公司股份。TCL集團管理層持股的序幕由J也拉開。
經過共同努力，到1998年12月，TCL集團完成了1997年度的授權經營獎勵和增資，李東生等14名主要管理人員合計增資2000餘萬元，而另有47名管理人員通過公司的工會增資230餘萬元。此次增資完成後，工會共代表47位員工持有集團註冊資本的0．92％，而當時的持股比例是：國有股91．09％，高管7．99％，工會0．92％。
2000年1月，對管理層進行1998年度獎勵之後，股本結構已經變為：國有股79．22％，高管15．434％，工會5．346％。
2000年6月，公司增資擴股，總股本擴展到35803萬股，再經過2000年10月的配發，股本結構變為：國有股62．59％，高管15．98％，工會21．43％。
2000年11月，對管理層進行1999年度獎勵之後，股本結構為：國有股58．13％，高管19．91％，工會21．96％。
2001年12月，對管理層進行2000--2001年度獎勵之後，股本結構為：國有股53．35％，高管23．51％，工會23．14％。
2002年4月16 日，"TCL集團有限公司"變更為"TCl，集團股份有限公司"。同時，TCL集團引入了五大戰略投資者--日本的東芝、住友，香港的金山、南太和Pent口。五家通過現金，購買的方式，共持有TCL集團l8．38％的股權。惠州市政府由重；組前持股58％的絕對控股股東，變為持股40．97％的相對控股大?股東。其餘股權中，TCL管理層佔到25％，非管理層、非戰略投資者的原有其他股東持有15．65％。≥l至此，TCL的曲線MB0告一段落。
(二)國際化戰略
1．向國際化邁進
通過管理層持股理順了企業內部的產權關係，使集團的發展與管理者的利益密切相關，這就極大地提高了管理者的經營積極性。與此同時，TCL集團又積極實施其"龍虎計劃"。所謂"龍虎計劃"，是TCL集團在國內外市場的發展目標，即大力發展多媒體顯示終端與移動信息終端兩大業務，建立起可以與世界級公司同場競技的國際競爭力，進入全球前五名，成為騰飛寰宇的"龍"；大力發展家用電器、信息和電工照明三大業務，以及正在、、發展的部品和文化產業，形成國內領先優勢，成為雄踞神州的"虎"。而TCL的海外擴張，也就是它的國際化戰略，正是為了實現其"龍"計劃。
TCL集團國際化戰略的框架是，在增長性的市場、特別是發展中國家市場輸出自有品牌，建立自己的製造基地和營銷網絡；在發達國家採取OEM或ODM戰略，聯合戰略合作夥伴，充分發揮自己在製造領域的競爭優勢；此外，通過收購或兼併，在發達國家建立自己的品牌和銷售渠道。
從開拓增長性的市場來看，TCL的國際化始於1998年6月r 成立的海外業務部。越南是TCL發展海外業務的第一站。19991 年6月，在接手原香港陸氏公司在越南的一個工廠後，TCL越南巳 公司成立。國際彩電巨頭如索尼、三星等都先於TCL在那裡建有生產基地，競爭十分激烈。TCL越南項目自投產後長期處於虧損狀態，直到2001年才達到盈虧平衡。2003年，TCL在越南的市場佔有率僅次於索尼，居第二位。繼越南之後，TCL在印度、
印度尼西亞、菲律賓的分支公司紛紛成立。
從進軍發達國家市場來看，從2001年到2003年的三年間，李東生親自到世界各地考察，尋找國際合作的機會。2001年，TCL集團開始不斷與國際電子業巨頭開展合作，包括與飛利浦和松下電器的合作。2002年初，TCL集團低調宣布完成股份制改造，並引入了數家國際國內戰略合作者，其中東芝、南太電子、住友、金山和Pent口等國際企業都成為TCL集團的大股東。
通過以上行動，TCL集團逐步邁出了它的國際化步伐，而隨後TCL集團收購德國百年老店施耐德、重組彩電巨頭湯姆遜以及合資手機大亨阿爾卡特，卻是TCL集團進軍國際市場的大手筆。
2．收購施耐德
2002年9月，TCl。國際以820萬歐元收購德國施耐德電器有限公司(Schneider)。TCl。國際通過其新成立的全資附屬公司Schneider 口ectronics GmbH與施耐德電器(Schneider 口ectron-ics AG)的破產管理人達成收購資產協議，收購施耐德的主要資產。根據雙方協議，Schneider 口ectronics GmbH已收購施耐德電器有限公司的生產設施、存貨及多個品牌，其中包括"施耐德"及"杜阿爾"(Dual，施耐德的另一大品牌)等著名品牌的商標權益，還包括其研發力量、銷售渠道和存貨。Schneider E-lectronics GmbH同時協議租用面積達2．4萬平方米的生產設施，用以建立其位於歐洲的生產基地。該生產基地已於2003年初投產。
施耐德電器有限公司成立於l889年，最初從事木材加工，1953年進入音響製造領域。1983年，施耐德生產出第一臺電視機，1986年上市。進入20世紀90年代以後，施耐德開始出現虧損。2002年初，這家具有113年歷史的老牌企業宣布破產。施耐德有3條彩電生產線，年產彩電100萬臺，在歐洲有較為暢通的銷售渠道。即使是在瀕臨破產前的2001年，也有2億多歐元的銷售額。施耐德的市場主要集中在德國、英國和西班牙。旗下設有兩個知名品牌：施耐德和杜阿爾，其中施耐德號稱"德國三大民族品牌之一"。
事實上，收購施耐德可繞過歐盟的貿易壁壘，擴大TCL的彩電出口。
20世紀80年代中期以來，歐盟運用反傾銷調查等手段構築貿易壁壘。中國企業積極應對歐盟反傾銷訴訟，歐盟允許中國家電企業出口它們所承諾的配額--這個數字是40萬臺。歐盟彩電的年銷售量是2500萬臺，40萬臺僅佔1．6％，況且還有條件限制。首先是尺寸，歐盟規定40萬臺中約60％是20英寸以下的彩電；其次，還規定了經銷商供貨價，當然不會比歐洲本土的廠家低。而且，這區區40萬臺還要國內7家家電企業來分。而施耐德即使在2001年的歐洲市場也有超過40萬臺彩電的份額，超過了中國7家彩電企業取得歐盟出口份額的總和。
3．重組湯姆遜
在收購了施耐德之後，TCL在國際市場上繼續揚帆遠航。
2003年11月，TCL與湯姆遜集團之間的一筆重大交易使TCL集團的國際化運作取得了突破性的進展。TCL集團出資數億美元，以旗下的電視機業務與法國消費電子巨頭湯姆遜公司彩電業務進行重組。在新成立的全球最大的彩電企業TCL一湯姆遜中，TCL佔有67％的股份，預計年銷售額將達35億美元，年銷售彩電1800多萬臺，全球市場佔有率達到10％。《財富》雜誌評論，該項重組是目前為止中國公司獲得西方企業控制權最大的併購案之一，使TCL有效地控制了湯姆遜公司在美國、法國、波蘭和泰國的電視機廠的運作。
湯姆遜也是一個百年品牌，目前為全球四大消費電子類生產商之一，是全球第一臺互動電視專利技術的擁有者，在數位電視、解碼器、數據機、DVD機、MP3播放器、電子圖書和家用數字網絡等方面均處於世界領先地位，是歐美消費者認可的數字巨人。旗下的"湯姆遜"品牌和RCA品牌分別在歐洲和北美市場上擁有良好的品牌形象和龐大的銷售網絡。
事實上，TCL重組湯姆遜也是為了突破收購施耐德後國外彩電市場的局限。TCL成功收購施耐德後，通過建立歐洲生產基地，繞開了歐盟的貿易壁壘。但是施耐德的市場主要集中在德國、英國和西班牙三國，所在地的勞動力成本高昂。而湯姆遜則不同，在歐洲和北美均有當地的強勢品牌，而且在歐美也已經建立了相對完善的營銷網絡，其生產基地在勞動力相對低廉的墨西哥、波蘭等國。這樣，TCL一湯姆遜可以通過其原先設在墨西哥的彩電製造廠出口北美地區，從而重新邁進美國市場的大門。在TCL內部，與湯姆遜的合資幾乎成為TCL國際化戰略進程的教科書。李東生在"致全體員工的信"中說："與真正的世界級企業相比，TCL還有較大差距，當別人在大步疾馳時，我們不得不跑得更快。我們要把與湯姆遜的戰略合作當成一次學習的機會，迅速提高管理水平和國際化經營能力。"可見，與湯姆遜的合作對於TCL的國際化戰略意義重大。
4．合資阿爾卡特
手機和彩電業務是TCL集團的兩大利潤支柱。無論是收購施耐德還是重組湯姆遜，都是TCL在為其彩電業務拓展海外市場，而合資阿爾卡特則是TCL為其手機業務的國際化戰略邁出的重要一步。
2004年4月26日，TCL通訊與法國阿爾卡特公司宣布籤訂諒解備忘錄，組建一家從事手機及相關產品和服務的研發、生產和銷售及分銷業務的合資公司。
阿爾卡特是一家世界著名的電信網絡設備、應用及服務公司，在歐洲和拉丁美洲的手機市場舉足輕重，具有世界知名的品牌，在全球擁有穩定和完善的銷售網絡，同時具有移動終端全面綜合的研發實力和全方位的研發能力。
在合資公司中，TCL通訊投人5500萬歐元，阿爾卡特投入4500萬歐元，TCL通訊擁有55％股權，是控股合資公司的大股東，阿爾卡特佔餘下45％股份；新公司成立4年之後，阿爾卡特可以選擇把持有的股份出售給TCL通訊。這些投資中，TCL通訊以現金出資，阿爾卡特以轉讓手機業務和研發技術出資。阿爾卡特轉讓的手機業務主要包括客戶關係網絡、智慧財產權和固定資產，轉讓還包括阿爾卡特600多名研發專業人才、經驗豐富的銷售與營銷管理人員，以及富有經驗的手機業務管理團隊。合資公司手機銷售和分銷將具有使用阿爾卡特品牌名稱的獨家許可權。TCL方面希望通過這次合資實現四大優勢：
一是市場互補。TCl。移動和阿爾卡特的手機銷售和分銷市場具有互補性，幾乎沒有重疊。合併後的銷售網絡通過主要運營商和分銷商將覆蓋中國、拉丁美洲、歐洲和世界其他地區。TCl。移動將充分利用其在分銷網絡和零售終端網絡的經驗為合資公司做出貢獻；阿爾卡特將利用其全球銷售經驗為合資公司帶來好處。合資公司將在亞洲、歐洲和拉丁美洲享有市場領導地位。...：
二是強大的品牌力量。合資公司將獨家銷售和分銷阿爾卡特品牌的手機，並在全球範圍內進一步鞏固和提升這一品牌的實力和地位。
三是製造上的協同效應。合資公司將繼續保持阿爾卡特與主要供應商的現有關係。今後，TCl。移動將藉助其低成本的生產優勢及製造和供應鏈規模把協同效應發揮到極致。
四是世界領先的聯合研發實力。合資公司將繼續鞏固目前設在阿爾卡特的強大研發平臺，針對高端產品進行研發。TCL移動與合資公司的研發合作不僅將強化控制整個研發成本，同時可以更快速地推出創新和尖端產品。
(三)集團整體上市
TCL集團的整體上市計劃又被稱為"阿波羅登月計劃"。該計劃在集團內部醞釀已久，但存在通過集團公司直接IP0和與旗下子公司TCL通訊設備股份有限公司(以下簡稱TCL通訊)交換股權上市兩種方式。而我國的證券發行制度規定：國內上市公司既不能重複上市(中國石化屬於一個特例)，也不鼓勵分拆上市。這給TCl。集團的整體IP0計劃帶來了障礙，因此換股合併成了唯一的途徑。
TCL通訊是TCL集團下屬的子公司，於1993年在深交所掛牌上市，是當時國內第一家上市的通訊行業公司。1998年以前，TCl。通訊的主營業務是生產經營多功能電話機及相關通訊設備。1999年以後，隨著通訊技術的發展，TCL通訊的主營業務轉向生產和銷售手機及鋰電池和其他配件。2001年，手機業務的利潤已經佔到TCL通訊總利潤的83．34％。
TCL集團的整體上市方案是有計劃逐步實施的：
第一步，逐步增持上市公司股票
為了使換股合併的議案順利通過，TCL集團的第一個動作就是大量吸納TCL通訊的法人股，成為其絕對控股股東。
1993年上市時，TCL通訊的全部法人股由包括TCL集團在內的八家公司共同持有，佔總股本的56．37％。其中TCL集團持有6．74％，TCL集團的全資子公司TCL通訊設備(香港)有限公司持股25％，這樣TCL集團控制著TCL通訊31．74％的股權，是公司的第一大股東。
1997年4月，TCl。集團受讓惠州市通訊工業器材總公司持有的TCL通訊1．69％的股權。1999年，惠州五金礦產進出口公司、惠州經貿投資有限公司、惠州市金興貿易發展總公司、惠州外貿企業發展總公司分別將其持有TCL通訊的全部股份轉讓給TCL集團。至此，TCl。集團直接持股16．43％，間接持股25％，控股比例上升至41．43％，成為TCL通訊的相對控股股東。
2002年12月19日，TCL集團分別受讓TCL通訊原第三大股東惠州南方通信和第六大股東惠州市通信發展總公司持有的TCL通訊13．83％和1．11％的股權，加上TCl。通訊設備(香港)有限公司持有的25％股份，TCL集團對TCL通訊的持有股份由原來的41．43％增為56．37％，成為絕對控股股東，同時也獲得了TCL通訊的全部法人股，為以後的吸收合併鋪平了道路。
第二步，快速制定換股計劃
增持TCl。通訊法人股的動作是逐漸展開的，制定換股計劃卻隱蔽而且迅速。2003年9月29日，雙方籤署《合併協議》，並公布換股方案。
換股方案顯示：TCl。集團股份有限公司在向公眾投資人公開發行股票的同時，將以同樣價格向TCL通訊全體流通股股東定向發行人民幣普通股股票(流通股)，而TCL通訊的全體流通股股東以所持有的股票按一定比例換取TCl。集團股份有限公司發行的流通股股票。與此同時，TCl。集團將以人民幣l元的價格受讓其全資子公司TCl。通訊設備(香港)有限公司持有的TCl。通訊25％的股權，其連同TCL集團持有的TCl。通訊31．37％的股權在這次換股合併時一併予以註銷，此次合併完成後，TCl。通訊也將註銷獨立法人地位並退市。第三步。成功完成整體上市2004年1月5日，TCL集團發布招股說明書，稱集團將發
行9．944億股A股，其中，5．9億股為向社會公眾首次發行，4．04億股為定向發行，用於與TCL通訊的流通股股東換股。
1月6日是TCL通訊的最後一個交易日，也是換股股權登記日。l月13日，其流通股自動轉換成TCL集團的流通股，隨後與首發新股一起上市。
1月30日，TCL集團(000100)作為新年裡的第一隻股票，其9．944億股A股在深交所上市，發行價4．26元，開盤價6．88元，最高價達到了7．84元，收盤價7．59元，當日漲幅78．17％，共成交50309萬股，在國內證券市場上引起強烈反響，從而宣告TCL集團換股合併TCL通訊並整體上市運作的圓滿成功。
(四)移動業務分拆上市
在完成了集團整體上市後不久，2004年4月7日，TCL集團發布董事會公告，擬對從事行動電話業務的惠州TCL移動通信有限公司(以下簡稱TCL移動)的股權進行整合及重組，在境外公開發行股票並在香港聯交所上市。
TCL移動成立於1999年3月，由TCL通訊投資成立，是一家致力於手機等移動信息終端產品的研發、設計、製造、銷售和服務的現代化高科技企業，在TCL集團中被列為僅次於彩電的第二大支柱產業。
同日公布的分拆方案顯示，TCL集團將對旗下行動電話業務進行整合重組。其中，TCL移動的現有境內外股東將各自持有的TCL移動的股權通過重組，全部投人一家在開曼群島註冊並作為擬上市主體的境外公司"TCL通訊科技控股有限公司"(以下簡稱TCL通訊控股)。重組完成後，各股東轉而實際持有TCL通訊控股的股權，股權比例與各方在TCL移動中的股權比例相同。然後，TCL國際擬將其持有的TCL通訊控股的股權以派發實物股息方式派發其股東(包括TCL實業控股和公眾股東)，以分拆其所持TCL通訊控股的40．8％的股權。股權重組及TCL國際實物派息完成後，TCL集團將持有新成立的TCL通訊控股57．9645％的股份，從而成為第一大控股股東。
8月4日，集團對分拆上市方案進行了更正，其中有別於公司在4月7日公告中披露的擬上市公司將增發一部分新股的方案，TCl。通訊控股的上市最終將採取"介紹"方式進行，即上市時不涉及發行新股。8月17日，分拆上市方案獲證監會批准。
對於分拆移動業務上市的目的，TCL集團公告中聲明了三點：一是貫徹TCL集團的業務發展戰略、履行A股上市時的承諾；二是順應TCL集團與法國湯姆遜公司合資的安排；三是做大、做強TCL行動電話業務的需要。
二、總評
雖然建立於1981年，但是TCL集團的真正發展卻始於1997年。然而，在這短短的不到10年時間內，TCL集團的發展可謂突飛猛進，無論是曲線MB0，還是發展國際化戰略，或者是整體以及分拆上市，每一個動作都是大手筆。這些運作，把巨大的財富帶給了TCL集團及其管理層，也把思考留給了市場。
(一)TGL的管理層持股對我國企業Mt30的啟示
MB0是我國國有企業從20世紀90年代以來引進探索的一種產權制度改革方式，也可以稱為一種管理者激勵方式。從最初的四通，到後來的宇通客車、粵美的，以及最近兩年的洞庭水殖、勝利股份、ST甬富邦、維料精華、鄂爾多斯、佛山塑料、特變電工、創興科技等公司都實現了MB0。MB0之所以風生水起，是因為作為一種激勵方式，確實起到了解決委託代理矛盾、明晰產權、提高資本市場運作效率和提高企業競爭力等作用，也可以簡單地將這種作用的機理概括為"產權換發展"。但是，產權始終都是一個敏感的話題，由於我國MB0與國外MBO在背景、市場環境和政策環境等方面存在不一致，目前我國企業MB0過程中還存在一些不可迴避的問題。而建立在價值創造和價值分享基礎之上的TCL管理層持股，對解決目前國內企業MB0中存在的問題具有一定的指導意義。1．目前我國企業MB0中存在的問題
(1)股權轉讓的定價問題 '
目前我國對MB0的收購價格並無明確規定，只是在《上市公司收購管理辦法》中對有關協議收購和要約收購價格進行了規定：協議收購非流通股價格不低於每股淨資產，要約收購價格按照流通股價格確定。而事實上，從我國已經發生的多起M電。中股權轉讓的價格來看，80％以上低於公司最近的每股淨資產值，折價轉讓現象普遍。所以，管理層低價收購國有股，勢必會造成國有資產的流失。
(2)管理者利用信息不對稱進行暗箱操作的問題
在MB0過程中，被收購公司的管理者處於公司的信息優勢，而政府處於信息劣勢，這就為管理層進行暗箱操作提供了可能。例如，管理層先做虧公司再低價購進公司股份，而在MB0完成後再釋放其儲存的利潤，使自己手中的股份增值或通過將剩餘利潤進行高額分配股利獲益。
(3)收購者融資問題
由於MB0採用的是槓桿收購，國內MB0中大部分的資金來自負債。據統計，目前已實施或正在實施中的MB0所需的巨額資金中僅有5％～10％來自公司高管的腰包，其餘大部分是通過股權質押取得的銀行貸款，粵美的、深方大、佛塑股份等公司都是採取這一方式。這種資金來源會產生兩方面問題。一方面，在融資中MB0收購者只有權利，沒有責任。虛擬出資入股對於管理層只有激勵，而缺乏有效的風險責任體制--收益歸個人，虧損歸銀行和企業。另一方面，為了緩解融資收購帶來的巨大財務壓力，會發生管理者收購後惡意派現或關聯交易等資本套現行為。
2．TCL管理層持股對我國企業MB0的啟示
TCl。的曲線MB0，創新之處就在於其用增量資產解決存量問題。雖然TCl。的管理層持股與一般MBO在諸多方面存在差別，但就其實施的目的看是一致的，所以TCL的成功之處可以為解決目前我國企業MB0中存在的問題提供一些新思路。
首先，TCL的管理層持股是在經營過程中隨著淨利潤的增加自動產生的，不涉及轉讓定價問題；通過五年的授權經營，惠州市政府所擁有的股份對應的淨資產帳面價值增加了20倍。也就是說，國有資產不但實現了保值，而且實現了增值，有效避免了國有資產流失現象的發生。
其次，管理層所獲得的股份是建立在淨利潤不斷增長的基礎之上的，管理者不會為了低價收購股份而故意做低公司業績；同時，由於這種持股計劃的期限較長，也避免了管理層為了當年多得股份而故意虛增利潤。
最後，由於管理層所持股份是在經營過程中通過超額利潤率形成的，無須管理者出資，沒有購買過程，所以涉及不到一般MB0的收購融資問題，避免了管理者由於融資的財務壓力而產生的收購後的資本套現行為。
(二)海夕卜擴張對於國內上市公司來說機遇與挑戰
並存
國際化發展戰略是每一個想躋身於世界經濟大市場中的企業都必須面臨的一個問題。在這個問題上，TCL的戰略原則是很值得借鑑的，即在增長性的市場，特別是在發展中國家市場輸出自有品牌，建立自己的製造基地和營銷網絡；在發達國家採取OEM或ODM戰略，聯合戰略合作夥伴，充分發揮自己在製造領域的競爭優勢；另外，通過收購或兼併，在發達國家建立自己的品牌和渠道。
通過海外擴張，TCL集團加快了國際化進程，實現了繞開貿易壁壘、佔領海外市場的目的；同時，通過與彩電、手機等優勢企業的強強聯合，實現了優勢互補，以一種捷徑獲得了世界知名品牌的使用權以及它們的分銷網絡。
比如說，施耐德目前已全面恢復了原施耐德品牌產品重要的客戶關係，而且帶動了TCL品牌產品的海外業務。2004年9月，TCL集團一次獲得3000萬歐元的產品訂單。
又比如說，合資阿爾卡特是中國企業首次與跨國公司在全球範圍內整合移動終端業務，在主流移動通信產業形成世界領先優勢，是締造製造優勢和技術資源協調整合的經典案例，組建後的合資公司將在亞洲、歐洲和拉丁美洲享有市場領導地位。
但是，海外擴張也給TCL帶來了巨大的壓力。首先是資金壓力，TCL收購國外公司，基本上全部是以現金出資。其次是輿論壓力，接手施耐德時，施耐德已經是一個宣告破產的企業，它的很多有競爭力的銷售渠道已經被其他同行奪走。"接手人家不要的東西"，是目前大部分中國企業和國外企業合作尤其是股權合作的一個普遍現象。這話很殘酷，卻是中國企業必須接受的現實。中國企業只有靠逐漸積累起來的實力，比如在中國市場的優勢、在海外市場的業務拓展，逐漸把自身的砝碼加重。最後是收購之後的整合壓力。在這種"以小吃大"的重組後，整合就是必須面對的問題。TCL最想得到的渠道、品牌、技術等價值能否真正實現?如何在文化和人員的震蕩中保證不會傷筋動骨?如何解決全球業務重組中不可預期的風險?只有解決了這些問題，TCL進入國際主流市場的道路才能真正走通。
(三)整體上市使TGl集團實現多贏
1．TCL集團整體上市的特點
(1)靈活運用定向發行方式，實現了併購支付手段的創新
TCL的換股合併在支付手段和定價方式上都是一種創新。首先，該案例中TCL集團靈活地運用了定向發行的方式，用發行的新股作為支付手段換取TCL通訊的流通股，實現了支付手段上的一種大膽的創新。其次，TCL的換股合併在收購定價方面也突破了傳統的以上市公司的淨資產為參考標準進行係數調整定價的做法，而是以上市公司流通股的市價作為換股對價，按照網上定價的發行價格確定折股比例，所以說此次合併在收購定價方式上也進行了創新。
(2)適時把握控制權
從最初的相對控股到後來的絕對控股，TCL集團始終緊緊把握著TCl。通訊的控制權。這也是TCL集團成功吸收合併TCL通訊的重要條件。如果在換股合併之前TCL集團處於TCL通訊的非控股地位，或者雖處於控股地位但未掌握全部法人股，那麼合併協議的通過就會困難得多。(3)充分做好上市準備上市公司必須首先是一個股份有限公司，而且其資產質量、
盈利能力要達到一定要求，尤其是通過吸收旗下上市子公司完成整體上市的，還需要具有與子公司相似的盈利能力和資產質量，只有這樣，換股合併才能被原上市公司的流通股股東及資本市場所接受。TCL集團整體上市的阿波羅計劃是在2002年開始運作的。2002年4月16日，TCL集團完成股份制改造，組建TCL集團股份有限公司，為整體上市做好最基本的準備；2002年9月，籤約收購德國百年老店施耐德電器；2003年11月初與法國湯姆遜籤訂彩電、DVD業務合併重組意向書。這兩項收購行為加快了TCL集團的國際化進程，擴大了產業規模，提高了盈利能力，而具有與上市公司相似的資產和盈利能力是進行換股合併的重要條件。
(4)巧妙選擇上市時機
此次TCL集團整體上市佔盡天時、地利、人和，被認為是上市後集團股價一路飆升的主要原因。首先從上市時間上看，2004年春節前後，國內A股市場震蕩走高，藍籌與價值投資理念得到市場廣泛認可，大盤新股更是無一例外地成了"核心資產"，TCL集團上市恰逢其時；另外，就在上市前一天，TCL集團與法國湯姆遜公司在法國籤約成立TCL一湯姆遜電子有限公司，這一錦上添花的動作成為激發投資者股市想像力的上佳題材。其次，從地利方面，TCL集團選擇在深交所上市，打破了深圳A股市場三年未發新股的局面，這一切都是促成股價飆升的重要因素。最後，從投資者心裡角度看，TCL集團通過吸收合併實現整體上市，在國內證券市場是一個創舉，按照國內市場"炒先"的慣例，該股上市受到追捧也是預料之中的事。
2．整體上市對TCL集團的發展戰略產生深遠影響(1)有利於集團公司與下屬子公司理清股權關係在我國股市上，母公司部分資產上市的情況普遍存在，由此
引發了因大量關聯交易而產生的虛假業績報告、侵害小股東權益等問題。本次換股合併與集團整體上市互為前提，而成功的整體上市可以有效避免關聯交易的制度性缺陷，並且有助於理順TCl。集團與TCl。通訊較為複雜的股權關係，降低信息披露成本。
(2)為集團公司的未來發展創建融資平臺 '
上市前，TCL集團運營著市值超過300億元的資產，而其淨資產只有將近29億元，資產負債率很高，財務風險較大。此次集團上市有利於拓寬資本市場融資渠道，將使這種因高速運轉而帶來的資本運營的高負債和潛在的風險逐步釋放。另外，上市後的TCl。集團股票已經被納人大盤藍籌股行列，進一步增強了其在資本市場上的籌資能力，為公司今後的擴張與發展提供了資金保障。
(3)有助於提升集團公司的盈利能力
首先，TCL集團的利潤主要來源於彩電業務和手機業務，其中手機業務佔集團總利潤的6％，主要來源於原TCL通訊旗下的TCL移動。本次合併有利於集團統籌安排資源，充分利用現有的通訊及相關業務的採購、生產、研發和銷售平臺，發揮規模效應及協同效應，減少經營成本和管理費用，使得合併雙方業務都能更好地發展壯大，有利於提高存續公司的盈利能力。另外，由於本次合併中，TCL集團增持TCL通訊股權，使得原屬於TCL通訊流通股股東的少數股東當期損益並人合併後存續公司的當期損益。在這種情況下，存續公司的整體盈利水平將比原TCL集團有所提高。最後，隨著未來TCl。集團募集資金投資項目的回報逐步展現，存續公司將會獲得新的利潤增長點，使得存續公司未來的盈利能力和抗風險能力進一步增強。所以說，此次合併將有助於提升TCL集團的國際競爭力，是一個重要的戰略步驟。
(4)有利於集團公司的治理結構建設
TCL集團從1992年開始實行體制改革，先後通過授權經營、引進海外戰略投資者和管理層收購逐步弱化國有股的控股地位，而每一次的股份改革都是建立在增量資產上的。此次集團公司的成功上市，更增加了集團股份的流動性和民營化成分，國有股份所佔比例逐步縮小，緩解了國有股"一股獨大"的矛盾，為大企業集團的國有股減持提供了可供借鑑的新思路。同時，隨著管理者和職工持股比例的提高，增加了管理的透明度，使公司法人治理結構得到進一步完善與健全。
(5)通過整體上市提高管理層持股的收益性
整體上市直接提高了管理層持股的利益。首先，管理層所持股份暫不能上市流通，但可以協議轉讓，而_般非流通股協議轉讓以每股淨資產作為定價基礎，由於溢價發行，TCL集團每股淨資產由上市之前的1．2282元變為1．8495元，增長了50．59％。按照總股數計算，管理者的總財富增加了1．47億元，如果選擇恰當的時機轉讓，即可從中獲利。其次，相對於非上市公司的非流通股而言，上市公司的非流通股更容易轉讓，即股票上市提高了管理層所持股份的流動性。最後，在實現上市流通和協議轉讓之前，管理層所持股份的分紅收益是其主要利益來源，而整體上市進一步完善了集團的治理結構，創建了集團公司未來發展的融資平臺，有助於提升集團公司的盈利能力，這就使集團公司具有更大的盈利空間及分紅可能，很現實地提高了這部分股權的獲利性。
(6)整體上市對資本市場產生強烈的示範效應
TCL的換股合併案給控股股東TCL集團帶來了巨大好處，同時也誕生了一批百萬富翁。因此，TCL集團的成功上市無疑會對市場起到一個強烈的示範效應。比如說，有很多上市公司的大股東對於集團整體上市表示了濃厚的興趣。最值得關注的就是旗下有6家A股上市公司和l家香港上市公司的"商業航母"上海百聯集團。有消息稱，百聯集團也準備效仿TCl。模式，整合旗下上市公司整體上市。
但同時也應該看到，TCL集團整體上市的模式並不具有普遍操作性。要實行類似的併購方案有許多限制條件：
首先，集團必須擁有相當數量的資產，且資產的質量應該同上市子公司的資產處於同_水平線上。可實際情況是，很多集團公司為了使子公司達到上市標準，將優質資產剝離給子公司，母公司留下的都是一些劣質資產，這勢必給換股合併帶來困難，也會損害流通股股東的利益。
其次，集團公司的經營業績必須與上市的子公司處於比較接近的水平上。有關數據表明，TCL集團2003年上半年所有者權益為19．55億元，資產負債率為69％，主營業務收人為127．06億元，淨利潤為2．8億元，資產收益率為1．89％，淨資產收益率為14．3％。TCL通訊2003年上半年所有者權益為5．77億元，資產負債率為68．5％，主營業務收入為52．58億元，淨利潤為1．45億元，資產收益率為2．61％，淨資產收益率為25．2％。t可見，TCL集團的經營業績與TCL通訊的經營業績比較接近，這意味著合併後的存續公司的業績不會出現大幅度波動，流通股的價值也不會出現大幅度波動。這也是此次換股合併方案能夠得到TCL通訊廣大流通股股東通過的主要原因之一。
最後，被合併公司股票的市場價格在一定時間範圍內波動不大，這樣把某一點價位作為換股價才有可操作性。而對於那些市場價差較大的股票，這一點很難實現。
(四)通過分拆上市進一步完善對管理層的激勵機制分拆上市後，將開拓TCL集團的海外融資渠道，這一點是毋庸置疑的，但是頂著社會上一片"圈錢"的指責之聲，在集團整體上市後不久就匆匆運作分拆上市，除了前述公開公告的三個目的之外，更本質的原因是TCL集團希望通過分拆上市進一步完善對管理層的激勵機制。
在2004年1月30日TCL集團整體上市之後形成的258633．11萬總股本中，惠州市投資控股有限公司持有25．22％，TCL集團工會持有9．10％，社會公眾股38．45％，李東生持有5．59％，袁信成持有0．96％，鄭傳烈持有0．91％，呂忠麗持有0．91％，吳士宏持有0．39％，楊偉強持有0．29％，萬明堅持有0．12％，其餘股份為海外戰略投資者持有。其中個人持股者，除了已離職的TCL集團前常務董事副總裁吳士宏外，其餘個人目前均為TCL集團高管。
從以上數字中可以看出這樣一個問題，萬明堅領導的行動電話業務為近兩年來集團的發展做出了最大的貢獻，但是其擁有的股份要比作為TCL過渡性人物的吳士宏少得多。對此，集團的官方解釋是：TCL股份獎勵和購買計劃是按照管理者級別分配的，吳士宏比萬明堅更早進入董事會，而1999--2001年正是TCL增長很快的時期，萬明堅只是後期才進入董事會，所以獲得了比吳士宏少的股權。這也涉及以後新進人董事會或者雖未進入董事會但為集團做出突出貢獻的高層管理者的股權激勵問題。而分拆子公司在海外上市，正是對現有管理層持股制度的一種有力的補充。
萬明堅等TCL移動的高管透過一個設在維京群島的齊福投資公司持有TCL移動10％的股權，按照14倍的市盈率，其目前市值超過11億元。從前面的分拆方案中可以看出，TCL移動海外上市後，萬明堅等TCL移動的高管將持有TCL通訊控股10％的股權，而且公司採用"介紹"方式上市，不增發新股，其權益不會受到稀釋。這樣，分拆上市後，這一部分高管人員將會得到類似於集團整體上市時集團高管人員所持股份利益提高同樣的好處。
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