作者|田軒（清華大學五道口金融學院副院長）
非專業投資者對於期貨市場的交易機制和風險了解不足，存在先入為主的偏見
原油寶這個產品實際上可以理解為類似於紙黃金的紙原油性質的交易產品，紙原油是一種個人憑證式原油，投資者按銀行報價在帳面上買賣虛擬的原油並賺取其中的波動價差，並不進行實物的交割。投資者需要繳納全額保證金，沒有槓桿；銀行實際上是做市商的角色，只負責代客交易，賺取手續費。但這是在正常情況下的理解，從產品設計和投資者的認知上，都沒有考慮價格為負的極端情況。這次價格跌為負的極端情況背後的原因是原油儲備空間殆盡，交割原油會花費巨大的運輸和倉儲成本，甚至倒掉的話會面臨環保罰款成本，所以負數的價格就是在體現這些成本。只是在非專業投資者的認知中，認為商品交易價格必然高於零元，實際上也反映了非專業投資者對於期貨市場的交易機制和風險了解不足，存在先入為主的偏見。尤其是這次又涉及到大家普遍認為風險較低的銀行參與，引起了輿論上的風波。對此，我們不能說銀行沒有責任。這其中我們需要關注兩點：
（1）事前：這件事不是毫無徵兆的，事實上在此之前很多美國的交易者已經有所預感，因為4月中旬以來，很多美國原油貿易商由於油庫已滿，已經在以負的價格(也就是倒貼一部分運費)來出售手裡的原油現貨，因此當原油期貨5月合約到期時，結算價格也會接近現貨交易價格。尤其是在4月15日，芝加哥期貨交易所（CME）將負油價納入了期貨合約交割清算範圍，而在這之前很多美國原油期貨管理方進行了提前移倉，因此他們基本沒有遭遇客戶穿倉事件。那麼我們需要追問的是：在4月15日那個時間點，中行是否預估到了可能出現的負油價風險？風控團隊有沒有嗅到國際巨頭們的判斷？有沒有做出相應的調整或應急預案？目前可以判斷中行當時的確沒有考慮到非常極端的「黑天鵝事件」事件，也反映出金融機構對於極端情況的預判不足。
（2）事中：4月20日當天晚上22點，原油寶產品按照相關交易規則暫停交易後，我的推測是中行可能使用了芝加哥商品交易所的TAS(Trading at Settlement)命令，導致21日凌晨報價跌入負值期間，交易員無法緊急申請恢復交易系統進行強制平倉。中行使用芝加哥商品交易所的TAS命令是可以防止交易員擅自越權交易而引發道德風險的。因為此前也發生過由於其交易員擅自越權開展金融衍生品交易而導致巨額虧損的事件，因此很多大型銀行都對理財產品的交易採取了非常嚴格的風控合規審核制度。與其說風控上存在漏洞，更有可能的情況是風控制度過於嚴格，重啟交易系統需要風控合規等部門以及高層領導的多重審批，導致審批流程緩慢，也沒有在特殊情況下給交易員緊急授權的機制，反映出了我們的金融機構面對緊急風險事件的應變反應速度遲緩的問題。當然，這也只是我的一個猜測，真正的原因還需要監管部門調查後才會真相大白。
至於中行是否承擔責任：一是要看中行與投資者的協議，從法律上層面去判定中行是否有違法違規、違約或者侵權等行為。二是關於設計是否有問題、中行是否對理財產品盡到了審慎管理的義務、該產品是否經過了期貨和銀行監管機構的審批備案、是否符合投資者適當性制度，這些問題都需要等待監管部門的調查和取證。
在成熟的資本市場中，多頭與空頭沒有道德上的善惡之分
目前大家爭論的焦點主要是中行為什麼沒有提前移倉，而是選擇在到期交割前一日移倉。一個可能是根據協議，投資者可以自主選擇時間進行移倉，在合約結束交易前，平臺理論上沒有權力代替客戶自動展期，除非到了合約到期最後交易日仍然沒有操作，才會介入進行到期軋差或是到期移倉。而合約的最後交易日是產品合同裡規定好的，中行和工行對於最後交易日的設定並不相同，產品設計上工行的結算默認比中行早。由於臨近交割日價格可能出現波動過大、市場流動性不足等風險，很多機構選擇的都是提前移倉，比如「4月7日-4月13日，全球最大的原油ETF基金USO美油5月合約完成移倉；4月14日，工行、建行記帳式原油WTI05合約移倉。」在臨近最後交易日期間，價格如果出現大幅波動，提前移倉的就可以直接隔斷這種波動，而中行的產品設計是交由客戶自主處理。
中行的這種產品設計，實際上更能與國際油價市場對接，使得投資者在到期前可以自主地選擇何時移倉，也就是給了投資者更大的自主選擇權。同時這樣的設計也可以降低移倉的成本損失，因為一般情況下越臨近交易日，期貨合約的報價越貼近現貨的價格，提前移倉會額外承擔移倉成本損失，並且也人為隔絕了此後一周的價格波動。以往原油期貨價格「近高原低」，移倉很容易受到認可，但是現在行情是「近低遠高」，大家的抄底行為集中，提前移倉也會面臨質疑，如果之後當月合約價格恢復甚至變為貼水，客戶是否也會去追究提前移倉潛在的損失呢？事實上，工行提前移倉當時也曾在小範圍遭受了質疑，因為會存在轉換後頭寸的損失，06合約價格相較於05合約貴，同樣的資金換到06合約，倉位數量就變少了。甚至有一些想抄底的投資者，是在工行平倉後，繼續跑來中行購買的。
因此我們可以看出，兩家銀行的產品設計在事前看其實並無優劣之分，只是各自按照自己與客戶的合約執行。這種操作並不代表工行預判了後續的暴跌，只是按照合同約定辦事，當然事後來看提前移倉保護了多頭。但是大部分人都是站在多頭的角度在進行評判，如果換成空頭的角度結論則會完全相反。在成熟的資本市場中，多頭與空頭沒有道德上的善惡之分，不能說多頭就是善意的、空頭就是惡意的，大家都只是根據自己對於市場價格走勢的判斷進行交易並為結果負責。
中行在處理這次事件時應考慮到社會責任和社會影響
關於投資者不能及時補足「倒欠」的錢，是否會影響個人信用記錄，中行目前的回應是：「根據客戶與我行籤署的《中國銀行股份有限公司金融市場個人產品協議》，我行原油寶產品的美國原油合約已參考CME官方結算價進行軋差或移倉。請多頭持倉客戶根據平倉損益及時補足交割款。」對於銀行的追索權，協議有明確的規定：「如果不及時補交相關資金，還會出現逾期利息的問題，不排除與個人徵信也可能產生關聯。」也就是按照合同約定，中行的確有權向投資者追償保證金，逾期不交是有可能影響徵信的。
但是中行在處理此次事件時，也應考慮到社會責任和社會影響。首先是商品期貨在交易層面就對專業要求比較高，原油又是商品中最複雜的，中行有沒有對購買原油寶的投資者進行風險承擔能力的評估和篩選，是否提前向投資者進行了交易規則的說明和風險提示，在宣傳原油寶產品時是否存在營銷措辭不當，如「適合新手小白」、「原油比水還便宜」等等，以致於吸引了部分非專業的投資者入場投機原油。這些都是中行在做出回應時需要考慮的問題。以往也出現過極端的事件，造成了不利的社會影響。在這樣特殊的時期，中行應慎重考慮一個妥善的處理方式。
對於投資者來說，在維權的過程中也應保持理智，以往房價跌了打砸售樓處等等並不是理性投資者應有的行為，最終結果也不會「按鬧分配」，在法治社會我們應該選擇合理合法的方式進行維權，每個人都要為自己的行為負責。
因為這件事還在持續發酵，所以一切都還沒有蓋棺定論，後續還涉及到各種糾紛和訴訟等問題，最終還是要看銀行的回應、監管部門的調查、交易所的處理以及法律上的裁定等漫長的程序。無論最終如何裁定，此次事件一定是一次教科書級別的案例，也暴露出我國金融市場的種種問題，給我們諸多啟發：比如要熟悉國際金融市場規則，要敬畏市場、敬畏風險，要讓專業的人做專業的事，要做好投資者教育、提高散戶投資門檻等等。