「股債蹺蹺板」體現的情緒因素是前期債市加速下跌的主因，基本面因素或政策的成分較小。隨著監管政策對於股市和樓市邊際收緊的信號顯現，近幾個交易日股市陷入小幅調整，而債市在快速下跌後，也已經跌出了性價比，股市對於債市的影響開始邊際弱化，這一點從本周的股債表現中也可以看到一些端倪。我們認為，這一輪由股市大漲帶動債市加速下跌的趨勢大概率已經結束，債市將得以喘息。
近期股市小幅調整，債市超跌反彈。7月15日，債市10年期國債收益率較前日大幅下行5bps至2.96%，重新回落至3%下方。10年國開收益率也下行3bps，中短端3年和5年期利率下行幅度更大。國債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.42%，5年期主力合約漲0.33%，2年期主力合約漲0.14%。
復盤5月以來的兩輪債市大調整，利率的一階導從轉正到加速，貫穿的是先後兩條主線：5-6月份是貨幣政策主導，主動收緊流動性打擊金融空轉和套利，平抑疫情期間流動性大量投放產生的副作用。7月份以來是情緒主導，股市大漲引發債市對於資產配置和資金流大轉移的擔憂，相比於資金的實際流出，情緒走的更快更遠。但是，隨著監管政策對於股市和樓市邊際收緊的信號顯現，近幾個交易日股市陷入小幅調整，而債市在快速下跌後，也已經跌出了性價比，股市對於債市的影響開始邊際弱化。
股市和樓市的監管調控政策利好債市。股市升溫後，監管信號陸續釋放。證監會集中發布非法從事場外配資平臺名單，同時銀保監會表示嚴查金融機構亂加槓桿和炒作行為，彰顯監管層打擊資金空轉和套利行為決心。部分地區房價大幅上漲也催生地產調控加碼。股市和樓市監管政策的收緊有利於平衡資金流向，對於平抑金融風險，維持金融系統的穩定運行有重要意義，對於債市而言則避免了過多的資金分流。
貨幣政策更加常態化，基本面成為核心要素。超寬鬆的臨時的貨幣政策退出已然塵埃落定，下半年將進入更加常態的過程，至少不應較2019年的貨幣政策明顯收緊。央行近期的溫和操作也說明資金面已經回到了合意水平。預計下半年仍然存在降準降息的概率，但寬鬆幅度不宜有過高預期，大概率結合宏觀經濟修復進程、以小步慢跑的方式落地。
股債性價比相對均衡，股市對債市預期的影響將減弱，利率的二階導拐點大概率已現。10年期國債收益率在2012年以來16.6%的歷史分位，滬深300市盈率的倒數在15.4%的分位。若僅僅結合歷史分位數進行分析，股債性價比已經到達了大致相對均衡的位置，這也是抑制股票上行、撬動債市繼續下跌的重要因素，蹺蹺板效應會有所減弱。
債市策略：追蹤近期債市表現，「股債蹺蹺板」所代表的情緒因素是加速下跌的主要因素。隨著政策對於股市和樓市邊際收緊的信號顯現，債市跌出性價比，股市對於債市的影響開始邊際弱化。我們認為，這一輪由股市大漲帶動債市加速下跌的趨勢大概率已經結束，債市將得以喘息。下半年貨幣政策更加常態化，傳統的降準降息政策仍然有概率，但寬鬆幅度相對有限，大概率結合宏觀經濟修復進程、以小步慢跑的方式落地。3.0%的10年國債到期收益率超出了基本面對應的利率水平，隨著貨幣政策收緊預期得到修復、股票市場火熱情緒有所降溫，利率料將回歸基本面。
（文章來源：明晰筆談）