摘要
不再寬鬆，2021年將面對增量入市動能的放緩。資金運動的背後是投資者的預期和行為表達的結果，它是行情價格的另一面。展望2021年，經濟復甦的確定性與風險能見度似乎更高，但與之相對的是政策的回退，對應風險回報下降，勇敢者的獎勵減少。相較於全面寬鬆的2020年，2021年將面對的是一個增量入市動能邊際放緩的市場環境。根據我們基準假設的預測，我們認為2020年全年北上、財富管理機構、保險增量入市將達2.6萬億元，2021年增量入市降至2.1萬億元。
2021年國際指數暫無對A股的擴容計劃，相較2020年，風險預期邊際改善，預計外資流入(北上)將提升至3000億元左右。從目前來看，國際指數在考慮進一步納入A股前，仍需要解決風險對衝和衍生品工具的獲取、中國A股的結算周期等制度分歧，目前尚未有明確的時間表。因此，2021年將與2020年類似，「制度開放」紅利下被動流入的增量有限。但是相較於2020年，2021年風險環境將得到很大程度的緩和，隨著海外風險不確定性落地、市場風險偏好上升和全球經濟復甦趨勢明朗，我們預測2021年海外投資者配置A股相較2020年有望提升，基準情形下2021年北上淨流入規模在3000億元左右。
居民增配權益的歷史進程仍將延續，但節奏將邊際放緩，預計2021年財富管理機構增量入市達1.1萬億元。隨著中國經濟增速下臺階、資管淨值化轉型與理財產品剛兌打破，居民資產配置行為正發生歷史性的深刻轉變，是過去兩年以來股票市場持續增量流入的重要來源。2021年無風險利率總體震蕩，居民入市節奏將放緩，預計公、私募增量入市分別為5800億元、3000億元。以「固收+」為轉型導向的非保本理財也有望增量入市1800億元。信託和券商資管由於受資管新規約束規模壓降，但持股比例望上升，預計分別增量流入180億、70億。
保險類資金規模穩步上升，險資權益類資產配置上限提高，預計2021年帶動增量入市6800億元。險資規模穩步抬升，受益政策推動，部分險企可將權益類資產配置上限由目前的30%提高到45%，險資持股比例有望上升，預計2021年增量入市約4800億元。社保基金資產總額、基本養老保險基金委託投資合同金額、企業年金實際運作金額均保持增長趨勢，持股佔比也基本穩定，預計社保基金、養老基金、企業年金2021年分別將帶動新增入市385億元、1200億元、400億元。
流動性收緊預期下，2021年IPO與再融資及限售股解禁對資金面的壓力將更大。註冊制以來IPO常態化，再融資政策放鬆，預計2021年IPO與再融資規模與2020年相當，分別為5000億元與11000億元。從限售股解禁規模看，也與2020年相近，2021年解禁節奏先升後降，Q2-Q3解禁壓力較大，6月將迎解禁高峰。我們認為，寬鬆時期和增量市場下的流動性需求，在寬鬆政策回退和市場流動性供給邊際放緩的環境下，IPO、再融資和限售股解禁對市場資金面壓力實際在上升。
正文
01.不再寬鬆 2021年將面對增量入市動能的放緩
證券市場當中資金的流動是投資者行為和預期表達的結果，是行情價格揭示板的另外一面。在投資交流當中，常能夠聽到投資者討論股票市場的流動性、微觀交易結構以及各類投資者的投資行為。資金運動是現象，其本質是投資者的預期和行為表達的結果，它是行情價格揭示板的另外一面。如果以當前資金的運動來機械地推演未來行情的演繹，其實往往會不盡如人意。站在策略的角度，展望2021年的增量流入，更重要的是從預期和邏輯的角度出發推演未來資金面的變化。
展望2021年，經濟復甦的確定性與風險能見度似乎更高，但與之相對的是政策的回退，風險回報下降，勇敢者的獎勵減少。相較於全面寬鬆的2020年，2021年將面對的是一個增量入市動能邊際放緩的市場環境。相較於2020年，2021年的風險能見度相對更高，風險評價相對更小，比如後疫情時期海外的經濟復甦以及中美經貿關係的潛在改善的可能。另外一方面，國內的貨幣政策與財政政策力度將回退，按照歷史的經驗在2-4個季度後將逐步傳導至信用的回落；更為直接的是對於市場參與者而言，對槓桿較為敏感的樂觀交易者將受到明顯的約束。由此，2021年我們將面對的是一個增量入市動能邊際放緩的市場環境。根據我們的基準假設，我們預測2020年全年北上、資管機構、保險增量入市2.6萬億元，2021年增量入市2.1萬億元。
2021年無風險利率略有抬升，總體震蕩，居民增量入市節奏將放緩。但是無風險利率已處於長周期的下行趨勢，居民在資產配置結構當中增配權益的歷史性轉變還會延續。不同資產之間預期收益差異的變化會推動投資者資產配置行為的轉變，尤其是對於居民部門而言投資渠道的相對有限，在「房住不炒」和「打破剛兌」的環境下，無風險資產(比如理財、國債等)和風險資產(比如股票、基金)的預期收益的變化將顯著的改變投資其行為。因此我們看到了2021年上半年無風險利率的快速下行，伴隨著股票市場成交快速放大與基金銷售的熱潮。2021年海內外的經濟進入復甦周期，預計無風險利率或略有抬升，但總體震蕩，無風險資產預期收益增加與風險資產預期收益的邊際下降，這將影響2021年居民入市的節奏。但是從一個更長的視角，無風險利率已經進入到了長周期的下行趨勢，居民資產配置的結構已經在發生深刻的轉變，增配權益資產以豐富收益的來源，這一進程仍在延續，明年的節奏將溫和。
不容忽視的是，當政策回歸正常化，市場流動性供給邊際放緩的階段，IPO、再融資與限售股解禁對市場資金面壓力應予關注。註冊制的推進和再融資的放鬆，二級市場融資的需求也在快速的回暖，考慮常態化發行的節奏，我們認為2021年市場融資需求與2020年或相當。從解禁市值規模來看2021年也與2020年相差不大。那麼，寬鬆時期和增量市場下的流動性需求體量，在寬鬆政策回退和市場流動性供給邊際放緩的環境下，IPO、再融資和限售股解禁對未來市場的資金面壓力實際在上升。
02.風險環境改善預計2021年外資流入將達3000億
與2020年類似，2021年國際指數暫無對A股的擴容納入計劃。目前MSCI、FTSE等國際指數已基本完成對A股第一階段的納入，MSCI對A股的納入因子是20%，FTSE納入因子是25%。MSCI曾表態，在考慮進一步納入之前需要解決風險對衝和衍生品工具的獲取、中國A股的結算周期、陸股通的交易假期安排以及形成有效的綜合交易機制四個問題。從目前來看，解決以上的制度分歧尚還需要時間，且沒有明確的時間表，因而國際指數在2021年並未有新增納入的計劃。也就表明，2021年將與2020年類似，「制度開放」紅利下被動流入的增量有限。在2020年我們已經看到北上資金的流入不同於2018-2019，出現高波動的特點。
2021年相較2020年風險預期邊際改善，預計外資流入(北上通道)將提升，至3000億元左右。我們在2019年6月框架性報告《海外資本流動的驅動、配置、擇時與展望》闡述了風險因素是影響外資新興市場配置的重要變量；2020年2月我們在報告《鼠年首周：北上資金結構》中進一步研究了在不同的風險變量和經濟狀態下海外資本的流動。我們的研究表明，在系統性風險衝擊下海外資本的流出往往不可逆；而在突發性風險衝擊下海外資本在短期的流出後將回擺，繼續沿著經濟預期的方向運動。2020年海內外的投資者均面臨著巨大的風險敞口，3月的全球新冠疫情衝擊，7-8月中美關係惡化，10月全球二次疫情爆發、美國大選面臨不確定性等等。相較於2020年，2021年風險環境將得到很大程度的緩和，新冠疫情的衝擊將減弱，全球經濟將進入復甦，拜登勝選後中美關係尤其是經貿關係將迎來緩和。我們預計，2020年陸股通累計買入成交淨額將超12000億元，同比增長近25%。隨著海外風險不確定性落地、投資者風險偏好抬升和全球經濟逐漸恢復的趨勢明朗，我們預測2021年北上資金相較2020年有望提升，區間範圍為2500-3500億，基準情形下2021年外資淨流入規模在3000億元左右。
03.居民增配權益大勢所趨財富管理機構增量入市望達1.1萬億
隨著無風險利率的長期下降，居民資產配置結構中增配權益是大勢所趨。但是，2021年無風險利率總體震蕩，居民增配權益節奏上將有所放緩。從長周期的維度，中國經濟增速的逐步下臺階，社會變化速率的放緩與平均回報率的下降，這將推動無風險利率進入到長期的下降通道。並且，隨著資管產品淨值化的轉型、理財產品剛兌的打破，剛性的高收益產品逐步的退出歷史舞臺，居民部門在資產配置結構當中增配權益資產將成為一個重要的趨勢，且眼下正在發生。但是，這並不意味著節奏不會發生變化。投資者通過比較無風險資產(比如理財產品、國債)和風險資產(如股票、基金)的預期收益來選擇投資方向。我們認為，隨著國內外經濟的復甦，無風險利率將在2021年小幅抬升，總體震蕩。從邊際來看，儘管居民增配權益資產的歷史進程繼續，且仍是股票市場增量資金的重要來源，但是相較2020年居民增量入市的節奏將有所放緩。
3.1. 預計2021年公募基金增量入市5800億元
2021年居民資產配置增配權益的趨勢將延續，但節奏較2020年有所放緩，公募基金有望增量入市5800億元。自從2019年以來，我們看到居民部門持續增配偏權益類產品，新發行偏股型基金(股票+混合)份額持續擴大。2019年全年新成立偏股型基金4920億份，2020年截至10月份新成立偏股型基金份額為16325億份，進一步加速。如何預測2021的公募基金增量入市規模？我們將其分成兩個部分，一個是新發行部分，我們根據2019年以來的股票與混合型兩個類別新發行基金分別的平均增速預測2020年與2021年，再根據該類的股票基金持倉比例進行調整計算股票市場的淨流入。第二個部分是存量部分，由於2021年全球經濟復甦以及風險環境的緩和，假定股票型基金與混合型基金股票倉位分別上升1%，計算增量流入。根據以上假設和計算方法，預測值顯示2020年公募基金增量入市10915億元，2021年增量入市有望超過5800億元。在我們的基準假定中，以2019年以來的平均增速作為預測變量，相較於2020年的高速增長有所回落。值得注意的是，居民配置行為的轉換正在發生深刻的變革，因此實際增速或高於我們的預期。
3.2.預計2021年私募證券投資基金增量入市3000億元
私募證券投資基金資產規模穩步上升，2021年預計增量淨流入3000億元。作為資產管理方，居民資產配置的歷史性變化同樣表現在私募證券投資基金規模的不斷擴張的過程中。我們以私募證券投資基金規模的增量乘以40%持股比例(歷史假設值)來估算私募證券基金的增量入市資金，預計2020年全年增量流入5000億元，2021年增量流入3000億元。但是，需要指出的是該估算有一定的局限性，私募基金規模的增長一方面來自於增量規模的變化，另一方面來自於市場本身的上漲，出於數據的可得性，我們對此進行了簡化的處理。
3.3.以「固收+」為導向的非保本銀行理財規模上升，預計將增量入市1800億元
非保本理財規模上升，預計2021年帶動股票市場增量淨流入1800億元。自資管新規頒布以來，保本理財產品規模壓降明顯，截至2019年銀行理財產品資金餘額由2018年的32.10萬億元降至23.4萬億元。但是這個過程中非保本浮動收益類資金餘額上升。同時2020年以來銀行理財產品圍繞「固收+」轉型，投資權益的資產佔比提升。2020年6月，中國銀保監會主席郭樹清表態「要加大權益類資管產品發行力度；支持理財子公司提高權益類產品比重」。從數據上看，2013-2018年間，理財產品投資權益資產佔比從6.14%不斷上升至9.92%，2019年有所回落至7.56%。我們認為，2020年、2021年權益資產投資佔比將分別回升至8.5%、9%。結合非保本尤其是「固收+」產品規模的持續增長，我們認為將分別帶動股票市場增量資金850億元、1800億元。
3.4.信託業規模逐年收縮，股票投資比例有望上升，2021年預計將增量入市180億元
信託業規模逐年收縮，股票投資比例有望上升，2021年預計將帶動增量流入資金180億元。自2017年以來，資金信託餘額持續收縮，但收縮的力度在2020年明顯收斂並接近0%附近。與之相對的是，信託股票投資佔比穩定，2016年以來的區間均值為3.4%，2020年以來股票投資佔比有所上升。結合資金餘額的平均增速與持股比例，我們計算，基準情形下2020年與2021年增量淨流入資金分別為600億元、180億元左右。
3.5.券商資管持股比例提升，預計2021年將增量入市70億元
券商資管股票市值佔資產淨值比例持續上升，預計2021年增量入市規模將達70億元。與信託類似，在資管新規的影響下券商資管規模也在持續的壓降，但其資產當中股票市值佔資產的淨值比例持續上升，結合規模增速，我們預計基準情形下2020年與2021年券商資管將帶動增量資金入市規模分別為450億元、70億元左右。
04.保險類資金規模逐步上升權益類資產配置上限提高預計2021年將帶動增量入市6800億元
保險類資金增長趨勢較為穩定，我們預計2021年將帶來6800億元的增量入市規模。保險類資金主要分為保險資管、社保基金、養老基金和企業年金。四類資金規模均呈現較穩定的上升趨勢，同時持股比例也較為穩定。此外，保險資金受益政策推動，股票類資產投資比例也有望提升。
4.1.受益政策推動，2021年險資有望帶動增量入市4800億元
權益類資產投資比例上限提高，持股比例有望上升。2020年7月17日，中國銀保監會發布《關於優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》，根據保險公司上季末綜合償付能力充足率來對險資權益類投資上限進行差異化調整，部分險企可以將權益類資產配置的上限由目前的30%提高到45%。但是條件同樣較為嚴格，比如中國人壽、太保壽險、泰康人壽、新華人壽、人保財險、太平財險等行業大中型公司投資權益類資產的比例上限由原來的30%提高到35%。相對而言，此政策賦予了償付能力強、風險承擔能力強的險企更大的權益類資產的投資空間，股票投資佔比有望受益於政策推動而上升。
2021年預計險資增量入市4800億元。自2018年末以來，險資運用餘額同比增速穩步上升，我們預計2020年底增速將達16.5%以上。此外，在險資的投資結構當中，股票和基金佔資金運用餘額比例近五年來較為穩定，自2016年以來保持在13%左右的水平。考慮政策推動與歷史情形，假定2020年與2021年股票與基金佔比分別為13%與13.5%，結合險資餘額增速，我們預測2020年與2021年險資增量入市金額有望分別達4000億元、4800億元。
4.2.社保基金資產規模持續增長，持股佔比基本穩定，預計2021年新增入市385億元
社保基金資產總額規模持續增長，持股市值佔比基本穩定，2021年預計新增入市385億元。自2004年以來，全國社保基金資產規模持續增長。從上市公司披露的前十大流通股東口徑推算，2013年以來，社保基金持股市值佔比大致維持在8%-12%區間，基本穩定。我們假定，以2010年以來的社保資產平均增速和10%(2020)與11%(2021)的持股比例作為基準估計，預計2020年與2021年新增入市將分別達到350與385億元。需要指出的是，我們採用上市公司披露的前十大股東口徑推算的社保基金持股規模相較於全樣本存在系統性的低估社保持股規模，但由於數據的可得性，我們在這裡做了簡化的處理，實際流入有望更高。
4.3.養老基金合同到帳率上升，預測2021年將帶動增量入市1200億元
養老基金合同到帳率提升，預計2021年增量入市規模有望達1200億元。根據人社部官網季度報告中披露的信息(2020年第一季度數據缺失)，統計2017年第一季度以來基本養老保險基金委託投資合同金額和相應的已到帳資金，總的來看資金到帳率呈上升趨勢，2020年第三季度單季到帳率高達88.7%，我們假定2020年、2021年整體到帳率為85%，以近三年披露的合同金額數據的平均增速作為基準假設，預測2020年與2021年合同金額有望分別達到12000億與17500億。以養老金股票投資比例以8%估算，預測2020年、2021年養老金增量入市資金約為800、1200億元。
4.4.企業年金實際運作金額增長穩定，預計2021年將帶動增量入市400億元
企業年金實際運作金額同比增速穩定，預計2021年將帶動增量入市資金達400億元。自2012年以來，企業年金實際運作金額穩步增長，2018年以來增速在20%左右。根據人社部公布的《2020年二季度全國企業年金基金業務數據摘要》，2020年Q2實際運作資產金額已達19599億元。我們假定2021年實際運作餘額保持在20%的增長水平，2020年年底餘額則以當年的環比增速外推，並以10%的持股比例作為基準假設，預計2020年與2021年帶動的增量入市資金將分別達300億元與400億元。
05.資金需求預計2021年IPO與再融資以及限售股解禁規模與2020年相當
5.1.註冊制改革推進，再融資政策放寬，預計2021年市場融資需求仍較強，有望達16000億元
註冊制改革推進，2020年以來IPO規模大幅上升，2021年有望延續。註冊制改革以來，我國資本市場的融資功能日益完善，融資規模也有明顯的擴張。截至2020年10月，IPO金額達3952億元，我們預計2020全年IPO融資規模有望達到4800億元左右。2021年我們認為在註冊制的推進下，IPO正常化節奏有望延續，基準情形下預計融資規模與2020年相當為5000億元。
再融資政策放寬，預計2021年再融資規模有望超11000億元。2020年2月14日《再融資新規》頒布以來，上市公司尤其是創業板上市公司再融資門檻得以降低，融資需求明顯上升。截至2020年10月，A股再融資累計為9313億元。基準情形下，我們預計2021年再融資的需求和節奏與2020年保持近似，預計將達11000億元。儘管融資需求與2020年相當，但考慮2021年貨幣政策邊際收緊的環境下壓力將邊際上升。
5.2.限售股解禁規模先升後降，2021年Q2-Q3解禁壓力較大
限售股解禁規模先升後降，2021年Q2-Q3解禁壓力較大。首先，從總量規模看，以當前的股價水平估計，2021年限售股解禁規模約為4.61萬億元，相較2020年4.68萬億元的規模略有下降。從節奏來看，限售股解禁總體呈先升後降的格局，2021年6月將迎來解禁高峰，Q3解禁壓力同樣偏高。Q1與Q4解禁壓力較小，但是2021年1月與2月解禁規模從全年來看也處於偏高的水平。
不容忽視的是，當政策回歸正常化，市場流動性供給邊際放緩的階段，IPO、再融資與限售股解禁對市場資金面壓力應予關注。考慮IPO的正常化、融資政策的放鬆以及解禁的規模，我們預計整個體量與2020年相近。在寬鬆時期和增量市場下的流動性需求體量，對應到寬鬆政策回退和市場流動性供給邊際放緩的環境下，實際的IPO、再融資和限售股解禁對未來市場的資金面壓力其實是在邊際上升的。
（文章來源：國泰君安）