連平:各類風險因素並存,可合理增加資產配置中黃金的比重

2018年8月以來，黃金價格快速上漲，從1200美元/盎司的價格水平一路漲至2019年8月的1500美元/盎司以上，令世人矚目。市場普遍認為黃金可能會有一波很大的行情，有的甚至預測金價不久會超出1800美元/盎司，創出歷史新高。

當前，世界經濟以多極化和逆全球化為特徵的新的運行格局已經形成，這會對未來黃金需求、投資和價格產生深刻影響，有必要從更寬廣的角度審視黃金這一特殊商品。

一、多重國際經濟風險導致黃金成為首選避險資產

當前世界經濟面臨的最為嚴峻的挑戰無疑是經貿摩擦。受對華加徵關稅措施的影響，美國市場上的部分消費品價格已經出現上漲。一些國際權威機構做了統計，中美貿易摩擦進行到現在，美國的家庭平均增加開支為700~800美元。鑑於中國出口美國的很多產品替代性不強，中國製造業門類又較為齊全，中國產品大部分在美國市場依然有良好的表現。而絕大部分權威研究機構都以強有力的證據證明，美國對中國產品加徵關稅的80%以上是由美國消費者承擔了。由於剩下的3000億美元中國輸美產品中60%以上為消費品，對這些商品加徵關稅無疑會大幅增加美國消費者的生活負擔，削弱其消費能力。

越來越高的貿易門檻給美國的出口和製造業帶來了打擊。據美國商務部數據，2019年1~5月，美國貨物出口同比下降0.1%，與2018年同期9.7%的出口增長相比落差明顯。8月美國製造業採購經理人指數（PMI）跌至49.1，為2009年以來的最低水平。2019年上半年，美國工業產出和製造業產出已連續兩個季度下滑。而製造業佔美國經濟總量的12%，製造業萎縮會影響到就業，從而對消費支出帶來壓力。2018年下半年以來，美國股市大幅震蕩；近期美國10年期國債收益率與2年期國債收益率出現倒掛，被認為是典型的經濟衰退的徵兆。

當前，美國經濟也正在受到持續增大的下行壓力。美國第一季度經濟增速為3.1%，第二季度美國經濟增速比市場預期要高，修正後的數據為2.0%，但已明顯放緩。第三季度美國經濟增速據多方預測可能會降到不足2%。近日美聯儲發布報告認為，貿易摩擦引發的不確定性多次升級，到2020年初，對美國GDP的拖累將達1.5%以上。一些研究機構紛紛調低美國經濟增速預測，認為未來12個月內出現衰退的可能性大幅上升。鑑於2008年全球金融危機後美國經濟增長已維持了十年之久，因此美國經濟可能出現的衰退將會是一場周期性的具有一定深度和長度的調整。

值得注意的是，當前的國際經貿摩擦正在擴散。最近，日本出手在經貿領域對韓國進行制裁，韓國則進行了反擊。這表明隨著兩個最大的經濟體之間經貿摩擦的持續，有人會趁機利用自己某些方面的優勢地位，對弱者採取措施，以維護其相關的利益。這種局面仍有進一步發展的可能性。

在國際經貿摩擦的影響下，部分新興經濟體和發達國家面臨新一輪衰退風險。當下最典型的例子就是阿根廷。該國近年來曾經有過多次貨幣明顯貶值，資本大規模外流，經濟運行陷入衰退。與此同時，一些重要的新興經濟體也開始搖搖欲墜，比如巴西、墨西哥等若干重要經濟體，都出現經濟運行明顯變差的狀況。估計在今年下半年和明年初，這些經濟體都有可能出現負增長。俄羅斯也有可能出現負增長。作為重要經濟體的印度今年以來增速也出現明顯下滑。這種狀況表明國際經貿摩擦對多國經濟已經帶來巨大壓力，世界經濟中的薄弱環節開始出現裂痕。

不僅是新興經濟體，最近有幾個重要的發達經濟體表現也不盡如人意，英國、德國、義大利都已出現衰退風險，尤其是作為歐盟經濟頂梁柱的德國經濟已經具有衰退跡象。英國脫歐是懸在歐盟頭上的達摩克利斯之劍，目前形勢看很有可能是硬脫歐。硬脫歐對英國不利，給整個歐盟也會帶來巨大壓力。歐盟經濟在今年下半年或明年年初整體性走弱的可能性很大，進一步拖累已經十分脆弱的世界經濟。

在經貿摩擦此起彼伏的形勢下，出口型經濟體首先開始走下坡路。新加坡第二季度GDP環比下跌3.3%，德國同期GDP萎縮了0.1%，韓國等一系列亞洲出口型國家也經歷了同樣的痛苦。國際上許多著名的研究機構和權威的機構，包括國際貨幣基金組織、世界銀行等都發布報告，對2020年的世界經濟運行做了悲觀的預測。面對不確定性持續上升的世界經濟環境，投資者紛紛為自己的資產尋找避風港，具有較好保值增值功能的黃金理所當然地成了首選資產。

二、貨幣政策寬鬆將提升黃金保值增值需求

2009年全球貨幣政策大幅寬鬆，量化寬鬆（QE）的貨幣政策在發達國家肆無忌憚地推行。事隔十年之後，受世界經濟周期性波動和經貿摩擦的影響，全球貨幣政策又回到了原來的格局中。貨幣政策周期通常與經濟周期反向變動。由於全球經濟運行下行壓力逐步增加，越來越多的國家開始採取寬鬆貨幣政策，2019年以來已有約28個國家實施了降息，其中包括一些重要的新興經濟體和發達國家，尤其是美國也加入了這一行列。

近期美聯儲主席承認，美國經貿政策不確定性正在造成全球經濟放緩、美國製造業和資本支出疲軟等問題，美聯儲將盡其所能維持目前的經濟擴張。市場普遍預期，美聯儲將於9月中旬的議息會議上再度降息，但幅度不會超過50個基點，25個基點概率相對較大。值得注意的是，美聯儲持有的美債規模於8月下旬明顯增加。美聯儲近期會議紀要指出，如果經濟環境表明有必要，美聯儲將在未來使用資產購買工具。這似乎暗示美聯儲可能會在四季度重啟QE。

對世界經濟有著越來越大影響力的中國貨幣政策也於近期強調了要加大逆周期調節的力度，明確指出要適時預調微調，實行普遍降準和定向降準的舉措，加快落實降低實際利率水平的措施，加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度。

當前來看，全球性的寬鬆貨幣政策推進才剛開始，幅度並不是很大，似乎屬於帶有預防性、前瞻性的政策調整。伴隨著經濟下行壓力越來越大，貨幣政策進一步寬鬆的趨勢應該比較明朗。但目前世界經濟的境況畢竟不同於2008年的金融危機，當時危機是瞬間爆發，全球的流動性一夜之間消失。這種情況下只有貨幣政策實施大幅度的、迅速的寬鬆，才能解決問題。當下顯然沒有迅即大幅寬鬆的必要。

發達國家的財政普遍比較困難，赤字率比較高。政府債務與GDP的比例普遍很高，日本高達200%以上，美國也差不多接近100%，歐洲國家大都偏高，普遍高於通常認為國際可接受的標準60%。因此，發達國家的財政政策的空間較為有限，而貨幣政策似乎還可以依靠。貨幣當局在市場大量投放流動性，推動市場利率下降，降低實體經濟的融資成本，提振市場信心。越來越多國家推行寬鬆的貨幣政策，實施降息，降低了黃金的持有成本，增強了黃金對投資者的吸引力；同時也將推動物價上漲，增加黃金的抗通脹需求。全球降息潮已經並仍將為金價上行提供動力。

目前有一個持續滋長的隱性因素值得關注，即在當前經濟還沒有出現明顯衰退的情況下，一些國家搶先進行降息，背後的重要動機就是要促使本國貨幣進一步疲軟。理論和經驗都證明，本幣貶值在兩三個季度後有助於增加出口。其實，美國以及一些發展中經濟體都有這個動機。這種策略在國際上比較忌諱，即所謂的競爭性貨幣貶值。這種狀態的發展會形成較大範圍的貨幣貶值，增加市場對保值增值資產的需求，包括增加對黃金的需求。

未來貨幣政策繼續大幅度寬鬆，容易造成全球債務水平進一步提高，泡沫進一步增加，紙幣貶值的速度會明顯加快。根據世界黃金協會的數據，如果2007年6月美元和歐元貨幣指數水平在70~100的區間波動，那麼2019年初美元這一指數水平僅為44.9，歐元為37.4。貨幣政策寬鬆必將加快紙幣貶值的步伐，從資產保值增值角度而言，黃金無疑是受投資者青睞的對象。

三、黃金供給持續放緩而消費需求卻不斷增長

黃金具有一定的貨幣屬性，但也是貴金屬類的商品，其價格首先受到供求關係的影響。

據世界黃金協會數據，截至2016年底，地下金礦總儲量略微超過5.5萬噸；即使包括90%的極高冶金回收率，以當前開採速度，這個儲量也只夠為行業提供15年左右黃金產量，黃金的供給增速可能進一步放緩。1970年以來，黃金存量雖然增加了一倍多，但複合年增長率僅為1.7%，而全球GDP卻增長了三倍多。由於安全與環保方面的要求不斷趨嚴和投入不斷增加，黃金開採項目數量持續受到擠壓，世界黃金協會預計未來五到十年金礦產量將急劇下降。

黃金作為商品的需求大致佔整個需求的60%，其中又有85%以上屬於金飾方面的需求。金飾類型的需求與經濟發展水平和傳統偏好密切相關。亞洲除中東以外的地區為經濟發展相對較快的區域，其黃金消費需求2016年佔世界比重達63%。中國和印度是全球黃金消費最大的國家。目前中印兩國的黃金消費需求佔到全球的52%。印度的人口增速和經濟增速都在趕超中國，由於印度的民族傳統和習慣是比較喜歡金飾品，所以印度對黃金的需求會隨著經濟增長、人均GDP水平的提高持續增長。

隨著中國經濟發展和人均GDP水平的提高，在財富快速增長的同時，中國的黃金消費需求也在持續增大。

目前中國通常說的城鎮化是常住人口的城鎮化，但事實上常住人口並不能真實地反映中國城鎮化水平。因為仍有2億~3億人口屬於「亦市民、亦農民」，不能完全享受作為市民應有的戶籍、教育、福利等各種待遇。這些都說明中國的實際城鎮化水平其實並沒有那麼高，真實的城鎮化水平可能只在50%~55%區間。未來10年，中國估計會有2億以上的人口進入城市，由農民變為市民，還有2億以上的半市民要變為市民。目前中國人均GDP只有1萬美元，離發達國家五六萬美元的水平仍有很大差距。隨著人均GDP水平進一步上升，市民在財富大幅增加的同時對黃金的需求會進一步增長。2000年中國的黃金消費為212.5噸，2018年達到991.8噸，增幅達366.7%，年均複合增速為8.9%。

黃金依然是財富的象徵，尤其是在中國這樣對黃金有傳統偏好的國度。黃金具有商品和金融資產雙重屬性。在經濟擴張平穩的年份，居民消費和科技應用的需求會保持增長。而在經濟運行不確定性明顯上升時，投資和避險需求則會明顯上升，其金融屬性會大幅增強。2018年以來，伴隨世界經濟運行的不確定性增大，黃金的資產配置、財富保值方面的需求明顯上升。

四、國際貨幣體系演變將增強黃金的貨幣功能

在金本位制和金匯兌本位制時代，黃金曾經是國際貨幣體系的核心和基礎。迄今為止，國際貨幣體系變化依然對黃金具有重要影響。主要涉及兩個方面，黃金的貨幣職能以及未來在國際貨幣體系中的作用。

歷史上黃金曾在很長一段時間裡擔當過本位貨幣。1971年，美國宣布美元和黃金脫鉤，宣告了布雷頓森林體系下金匯兌本位制的瓦解，黃金就走上非貨幣化的道路。在此之前，黃金的貨幣功能其實已經逐漸褪色，即作為貨幣最為重要的價值尺度、支付手段和流通手段的功能逐步喪失，最終不復存在。但在金匯兌本位制下，35美元可以兌換1盎司黃金，黃金通過與美元之間的固定比價關係依然發揮著貨幣的部分功能。1971年後，美元本位制逐步得以確立。

從金本位制到金匯兌本位制，再到美元本位制，是黃金非貨幣化的演進路徑，全球貨幣體系最終形成了以紙幣為本位的貨幣體系。

美元本位制的本質是紙幣本位制。在財政赤字趨勢性擴大的條件下，各國貨幣當局不可能不實施擴張性的貨幣政策，通脹因此進一步發展。在布雷頓森林貨幣體系瓦解之後，全球貨幣發行如脫韁的野馬大幅增長。尤其是美國的美元貨幣發行。有研究機構指出，美國每年發行的2/3左右的美元貨幣供應流到了世界各地。而全球出現通脹或者泡沫、債務快速增長，美國卻不用考慮它對全世界負什麼責任。

隨著紙幣作為本位貨幣的發展，黃金的貨幣功能並沒有徹底消失。黃金具有其他物品所不具有的特質：充當過貨幣，單位價值較高；具有工業使用價值，而供給又較為有限；質地均勻，能夠有效分割；具有普遍可接受性，流動性好；宜於窖藏，長期收益率較高；避險功能齊全，可以有效分散風險等。在避險和保值方面，幾乎沒有什麼其他物質可以與黃金相媲美。

黃金沒有了價值尺度、支付手段和流通手段的功能，但仍具有儲藏手段和世界貨幣的功能。可見黃金依然還在發揮著貨幣的部分職能。黃金已經並將長期成為紙幣本位制度下抵禦通脹和貨幣貶值的有效工具。

從當前和未來較長時期來看，黃金非貨幣化的過程會放緩。在某些階段，黃金的儲藏手段和世界貨幣的貨幣職能還會得到一定程度的恢復甚至是增強。為此，越來越多的中央銀行可能會將黃金作為主要國際儲備之一。

當前，國際貨幣體系正處在多元化的變革過程中。第二次世界大戰後的一個時期，美元充當主要國際貨幣不僅是因為美元有能力與黃金掛鈎，而且還因為美國在全球貿易和GDP中都佔有壓倒性的優勢，因此具有一定的合理性和正當性。時至今日，美國僅佔全球貿易的10%和全球GDP的15%，但美元仍佔到全球支付結算的約一半，這就顯然不合理了。2002年歐元的誕生加快了貨幣多元化的趨勢。近20年來，美元不再是一幣獨大，它在國際貨幣體系中的比重開始明顯減少。2009年人民幣開始走向國際，比重開始緩步上升，儘管現在的比例不高，但發展趨勢還是十分明朗的。

在國際貨幣體系多元化演進的過程中，主要貨幣之間必然會長期展開博弈和競爭。從霸主地位走向衰落的貨幣的貨幣當局，不惜運用霸凌手段對競爭對手進行所謂制裁，導致後者尋求多種方式保護自身的利益。在這一過程中，重要經濟體的貨幣當局有必要擁有世界普遍可接受的、穩定的國際支付手段和儲藏手段來支持其本幣的信用，增強和保持其國際清償能力，有效規避這一長期博弈過程中的風險。黃金以其特有的性質，應該會在這個歷史過程中發揮信用基礎、清償能力和避險手段的功能。

正因為如此，近年來，越來越多的央行購入了黃金，2016年有八國央行，2018年增至19國央行。自2011年以來，全球央行從黃金賣方轉變為黃金買方，連續9年淨買入；2018年淨買入656噸，2019年上半年則淨買入374噸。黃金已成為全球央行的第三大官方儲備資產，佔比達到10%，而在2000年時這一比重則不超過3%。展望未來，紙幣本位下的貨幣貶值和國際貨幣體系的多元化發展，將增強黃金在國際貨幣體系中的地位和作用。

五、合理增加資產配置中黃金的比重

從短中期看，影響金價漲跌的因素主要有兩條主線——風險主線和通脹主線。風險主線對於金價漲跌更為重要，貨幣政策和通貨膨脹則是金價漲跌影響因素的輔線。風險是動力，而通脹既是動力也是條件。歷史數據已經表明，當風險因素持續增強時，結合寬鬆的貨幣政策，黃金價格會出現持續較大幅度的上漲。

當前和未來一個時期，各類錯綜複雜的風險因素可能繼續並存。經貿摩擦、英國脫歐、印巴衝突、朝鮮半島局勢、中東地緣政治等多類風險事件將會此起彼伏，從而推動市場產生更多的保值增值意願，此時黃金勢所必然地可以發揮它的特殊功能。

從歷史上看，在風險因素不太明顯的情況下，即使貨幣政策很寬鬆，金價也未必大幅度上升；而貨幣政策收緊，金價也未必下跌。亞洲金融危機之後，金價曾大幅度上漲，但與此同時美國的貨幣政策卻在持續不斷地收緊，美聯儲曾連續17次加息，但在一系列接踵而至的風險的推動下，黃金卻走出了一波大行情。可見，黃金市場走勢關鍵還是看風險。

黃金具有綜合性的保值增值功能已越來越為市場所共識。黃金與傳統資產呈現了低相關和負相關關係，可以有效地分散和對衝風險。鑑於交易產品和場所的發展，黃金的流動性較過去明顯提升。歷史數據清楚地表明，黃金可以有效地抵禦貨幣貶值，其長期收益率高於債券而接近股票。因此，當前和未來一個時期，投資者可以考慮適度加大黃金在資產配置中的比重，但要注意規避風險因素擾動和貨幣政策變化給黃金價格帶來的市場波動風險。

截至2019年7月，儘管近年來不斷增持，中國央行持有黃金達到1936.5噸；但黃金儲備佔總的國際儲備的比例僅為2.7%，與龐大的外匯儲備、可觀的GDP總量和貿易投資總量相比顯然是不匹配的。未來有必要繼續增持黃金和提升其佔比，以進一步增強我國國際清償能力和避險能力，為人民幣國際化奠定更為堅實的信用基礎。

（作者系交通銀行首席經濟學家）