劉煜輝:剛來下柔——宏觀經濟及市場前瞻

　　作者 | 劉煜輝

　　編者按：我們這個市場，既具備紮實專業理論功底，又兼具足夠經濟實踐經驗的經濟學家，為數極少。劉煜輝教授無疑是其中之一。他對經濟問題的分析，從來深刻而洞達，一語中的。更重要的是，他的研究，從來堅持一個學者的風骨——不說假話。此文為劉煜輝教授9月9日於天風證券2020年三季度策略會的發言，面對2020年波詭雲譎的內外政經形勢，暢讀全文，如獲至寶。徵得劉教授同意，我們第一時間分饗於此，以作諸君風雨迷霧裡的一場饕餮盛宴!

　　尊敬的各位來賓，大家上午好！

　　6月天風中期策略會我講了《天下有風》，狀態是五陽一陰，因為陰在初位。看上去是陽盛，實則至陰。我們作為主家，外面有一個強悍的客家，處在「逃不過、避不開、打不過」的歷史關頭。主家某些短板被客家所控制，我們剛剛經歷40年繁榮，實現工業化、城鎮化，正在完成經濟轉型的跨越。在這個時點遇到雙方歷史性的博弈時刻，如果處置不好，稍有不慎的話就會遭遇兇險，所以當時我們在討論，我們要如何趨利避害，在長期博弈中掌握主動權，在未來G2構建新次序格局中找到最有利於中國的位置？如何做出正確的事情？形成正確的邏輯？

　　事實上當時已經做出決策了，只不過我們都是肉眼凡胎看不到。6月15日中央外事工作委員會辦公室主任楊潔篪與蓬佩奧在夏威夷會晤，儘管當時我們看到無論是外交還是民間，雙方秀肌肉劍拔弩張、海峽兩岸頻繁的演習，但是真正起作用的可能是夏威夷那7個小時。我一直堅信G2不會發生「破」，「鬥而不破」，化「脫」為「拖」是時下我們最現實和理性的選擇，因為我們極為需要戰略轉身的時間和空間。儘管意識形態的尖銳對立早已根深蒂固。

　　所以我一直判斷中美之間的「T」是存在著機會的。直接對標的指標就是美元兌人民幣匯率，這是真實的肢體語言。所以我們看到6月15日以後人民幣進入升值通道，同時對應美元大貶，黃金突破1700美元，一度衝過2000美元，全球風險資產risk-on都是6月以後才加速的，包括A股在7月出現井噴，這都是我們看到的。這個背後發生到底是什麼？G2之間可能是發生交易的，我一直重複這樣的觀點。

　　所以這個「T」是什麼？我們的選擇是什麼？這是我今天要講的「剛來下柔」。面臨長期博弈的局面，中國選擇剛來下柔，震剛在下，柔澤在上，才能亨通，這就是我們眼下最大的政治。

　　我呼應一下曉光剛才的發言，無論做宏觀還是產業研究，最重要的就是邏輯，邏輯是一個分析師最重要的生命力。我曾經講過，模型、數據、邏輯三個東西，可能最先捨棄的是模型，沒有意義，是數學遊戲。第二個捨棄的是數據，因為數據之間如果沒有構建邏輯的話，分析看到的很多情況都是偽相關，我們都經歷過這個研究階段。真正具有生命力留存下來的是邏輯，特別是宏觀探軼的邏輯，我經常講做研究不要是象棋思維，象棋和打德州、鬥地主是完全不同的。象棋博弈中看得到對方的棋子，而打牌要猜對方手上的底牌，要通過探軼邏輯去猜對方的底牌你才能贏。其實我們做投資策略分析是類似打牌的思維。

　　中國的選擇直接對應的是什麼？類似New Plaza Agreement ? 儘管不會這樣講，但其背後的經濟邏輯是一致的。G2是有默契的，人民幣升值是最真實的「肢體語言」， 特別是在美元大幅度貶值情況下，人民幣升值，經濟學意義相當於在這個時點承擔了一些美國債務財政赤字貨幣MMT的成本。美方代表萊特希澤1985年設計了著名的美日《廣場協議》，他最清楚當兩個超級大國博弈的時候，最重要的利益的T關鍵點是匯率，其他諸如買多少農產品(000061,股吧)、買多少天然氣等都是表面文章，真正落到經濟學意義上的利益T其實就是兩國貨幣的對價。這個對價付出以後，我們看到的是一種外灌的通貨膨脹，簡化到巴拉薩·薩繆爾森模型中，我稱之「巴薩脹」，人民幣的名義匯率與真實匯率的裂口被撐大，裂口張開並發散。具體來講人民幣購買力不值7塊錢。之所以看到7塊錢名義匯價的出現，我們往往忽略了它背後的緊約束的條件，在嚴格的資本管制下，名義匯率維持在這個位置。付出的代價是人民幣名義匯率與真實匯率的裂口被撐大，裂口張開並發散。「巴薩裂口」，這就是說外升內貶，人民幣對內購買力下降得厲害。

　　大家可以感覺到，儘管我們今年遭遇了新冠疫情，但民生消費品的價格漲得蠻厲害的。

　　比較1985年《廣場協議》那時的德國、日本，中國有很大的不一樣，現實存在兩大「緊約束」。

　　一是人民幣三年前或更早就已經出現了名義和真實匯率的裂口，且裂口張開發散一直不能收斂。德日當年籤訂廣場協議時，馬克、日元的名義匯率與真實匯率沒有明顯裂口（甚至可能是真實比名義的要高），換句話說不存在系統性匯率高估，甚至低估。所以當時德日經濟體內部沒有明顯通貨膨脹壓力。

　　二是嚴格的資本項管制，用大壩把水攔在了境內，名義匯率維持在「7」。由此付出的經濟學意義的成本是什麼呢，就是人民幣的名義匯率和真實匯率之間的裂口長期不能消失，這就是「巴薩脹」。而德日當時資本項是自由的，跨境資本是可以自由流動的。

　　由此，我們可以探軼出三個結論：

　　一是中國容納通貨膨脹的空間事實上比當時的德日要小很多，苛刻一點，就是沒有；

　　二是中國實行資本項管制，本身也就少了一個平抑通貨膨脹的機制；

　　三是邏輯上，政策的指向一定要也只有這一個政策方向：壓制房地產部門，才能對衝當下人民幣升值的過程。

　　因此7月所有政策的靶向集中指向房地產。8月住建部和央行召集12家頭部房企召開房地產企業座談會，提出房企融資「三條紅線，傳言明年1月推廣到所有房地產開發商。房地產對中國經濟而言相當於貨幣信用的代名詞，房子就是「水做的」，房地產是M2的發生器，調控房地產對應的就是貨幣信用擴張的收斂，所以你看到今年M2同比的峰值停留在6月是11.1%，7月掉了0.4，下滑至10.7%，正是因為7月政策的靶向集中指向房地產，它就是一個信用收縮的過程。

　　這就是一道算術題。已知支付價碼（美元大貶，人民幣升值，「外升內貶」）：求家庭部門和房地產部門各攤多少？前期主要是家庭部門扛著的成本，眼下對房地產下點狠手也是理性的選擇，M2也就到頭了，這是一種「剛來下柔」的智慧。

　　確定了這樣的基本面，關於接下來的投資策略，大類資產配置以及股票未來發生所謂轉化的概率有多少？各位投資者心裡就非常清楚了。

　　股票市場在今年就是堅硬的「三架馬車」結構。對應美林時鐘，它就是一個宏觀因子，經濟下行疊加著頑強的通貨膨脹預期，也就是「滯脹」的狀態。

　　經濟學定價的唯一本質是稀缺性，現金流稀缺、賺錢的機會稀缺、優質的資產荒、風險溢價給得不斷新低，宏觀上的投射就是滯脹，邏輯自洽。在這樣的宏觀因子下，美林投資時鐘一旦轉向那個象限，投資策略一定轉向確定性，抱團集中湧向幾個確定性的方向，從而生成確定性溢價。這個狀態我們並不陌生，只不過傳統行情是「吃藥喝酒」特徵，必選消費品是通脹的確定性；醫療健康是新冠病毒的確定性（未來新冠或被當做流感，而不當做傳染病）；當下無非多了一個新的確定性，在「脫鉤」的宏大歷史背景下面，中央決策一定要硬核科技攻關保證中國產業獨立性的安全，構建硬核科技攻關的舉國體制，就是強大的國家意志和政治意志形成的確定性。

　　說實話，這種資金結構要想出現系統性解體，情緒全面擴散成牛市，並不容易。因為中國從根本上走出這樣一個滯脹狀態非一日之功，它一定要經過持續努力逐步去化解，這就決定了這是長期的結構，這是金融投資者必須長期面對的客觀存在。

　　我們可以從兩個方向理解，第一它是可以把控的，且越來越有信心可以把控，不會發生「鐵達尼號」的風險。站在今天這個時點，回望過去三年，假如沒有金融去槓桿、剿滅影子銀行、房住不炒、資本市場「牽一髮而動全身」的定位、構建關鍵核心技術攻關新型舉國體制，哪有中國經濟這艘巨輪行穩致遠的今天？但同時也不能奢望短期內有什麼靈丹妙藥，藥到病除，病去如抽絲，需要長期而堅定的努力。因為中國經濟之所以走到今天這樣的宏觀狀態，根源是「兩碗基本面」在變化，它給中國帶來40年經濟偉大崛起和巨大的財富繁榮，這「兩碗基本面」就是改革開放和囯運全球化。現在能不能找出一顆靈丹妙藥，服下之後立即重新找回兩碗「基本面」二十年前「媽媽的味道」？不現實。這個狀態將長期存在，股票的結構非常的堅硬，不要想著系統性脫離結構，因為結構之外要麼是基本面不正確，要麼是政治不正確，所以系統性轉不過去。

　　短期市場判斷，我個人感覺10月中下旬十九屆五中全會討論劃時代的「十四五」規劃，我覺得在這樣的時間窗口，股票市場或將發生風險偏好提升，突擊的方向——科技。我們可以從兩個面看：從政治面看，十四五核心是個科技規劃，這是由特殊歷史背景決定的，所以五中全會的核心議題：科技體制攻關。從基本面看，房地產壓住的經濟效應，對應的是利率下行，通貨膨脹壓力下降的宏觀因子，投資時鐘上短期偏向於科技成長，「基本面+政治面」有望形成共振。10月底之前這兩方面形成共振的可能性是比較高的。很多科技股核心標的都快接近半年線和年線，趨勢的技術面支撐應該也是有效的。

　　消費可能會休息一段，「三駕馬車」內部的轉換就是科技。我們可以看看中國的政策導向：房企融資的「三條紅線」，另外一邊是「十四五」規劃，據說中國要在「十四五」期間投入約1.4萬億美元進行科技攻關，想根本上擺脫脫鉤的困擾，建立產業安全、產業獨立性，這是我們「十四五」要解決的核心問題。

　　中國經過持續努力逐漸在摸索一套日臻成熟的中國經濟政策體系去治理並最終克服滯脹的困擾，這套政策體系將構成中國股票市場風險偏好昂揚向上的基石，我個人學習體會，這套政策體系涉及七個方面：

　　第一，科創突破是全局的「天王山」，應用科技創新全面放開，科技人員，民營都可以，科創板、註冊制開路，樹立「新財富觀」，造富開綠燈，構建硬核科技國家資本攻關舉國體制，科技與世界競爭。

　　一方面創造體制外的先進生產力去克服體制內滋生的「負向因素」，以房地產-土地財政為代表的資產，它的溢價正在進入快速衰變期；另一方面，技術革命引領的「新經濟、新技術、新資本」溢價，所以要追隨資本屬性動態變遷的歷史趨勢，把黨的執政安全的經濟基礎從傳統轉到「新技術、新產業、新資本」方向。

　　第二，一個繁榮的、有深度的、有廣度的資本市場是全局轉化的「樞紐」，經過兩年資本市場的基礎制度的改革，這個市場的質地正在發生「脫胎換骨」般的變化。現在一周發行10-15隻股票，甚至本周創業板註冊制正式落地，股票發行數量達到18隻，按照這個節奏，中國一年就會有500家到600家新的上市公司掛牌，市場居然承接住了這麼大的發行量，而且整體市場某些結構的估值並不便宜，投行研究計算的潛在可能減持的量，也是個天量，上萬億。市場也處亂不驚，這在我們這些資本市場的親歷者的經驗中，這是難以想像的。只有一個能解釋，這個市場的質地不一樣了，經過近兩年的資本巿場基礎制度的改革，這個市場的深度和廣度正在發生質地的變化。今天的資本市場悄然改變著中國經濟轉型的生態，全社會資源配置開始從金融地產向新型資本形成（技術資本、智力資本、知識資本）轉移。事實上，就全社會資源配置而言，我們已經隱約感受到可喜的變化，全社會的財富觀在發生悄然的變化。特別是對年輕人來講，如果在實體經濟中實心做事，實心幹科研，做出一個靠譜的項目，按照今天資本市場註冊制運行的規則，在3-5年內完成資本化，實現經濟系統對個人技術資本、人力資本、智力資本的價值認同、實現個人的財富，都是看得見、確定性的事實，這直接衝擊過去20年房地產經濟所形成的強大房產財富觀的慣性導向。這是中國股票市場改革的巨大意義，過去三年改革最濃墨重彩的一筆就是中國資本市場的改革，五大要素市場的樞紐。

　　第三，消費，養人養民生養就業，對民營開放，做大內循環。

　　第四，網際網路水大魚大。中國之所以能夠跟美國長期博弈，最硬的底牌就是我們打造了一張強大的經濟網絡，實現了物聯、數聯、智聯，萬物聯通就是一個巨大的數據海洋和宏大的場景世界，這就是巨大的中國溢價。2019年9月特斯拉上海超級工廠投產至今，股價從250上漲到最高點2300美元的傳奇表演，是其背後的中國溢價的傳奇。在這個網際網路大水中養出世界級大魚，同時我們要把握一點黨對新型生產要素（數據）的控制力。

　　第五，資源能化板塊，是實現傳統工業化、城鎮化過程中的歷史遺存， 2016年推行供給側改革，實際上是託拉斯的供給側，計劃經濟有利於調收入分配；

　　第六，金融信貸淨化血統，這實際上是對過去十年金融自由化路線的否定。

　　第七，房地產。我曾經講過三句話，招安頭部，堅定執行房住不炒的戰略布局。憋走小的，實行嚴格的信用窗口指導，政策的導向是小型房企把項目讓度給大型房企。陡峭提升HHI，目的是化無序風險為有序，中國最棘手的難題可能在這樣政策設計下形成一個安全的機制。

　　如果我們堅定執行，做正確的事，做出正確的邏輯，就將為中國的股票市場繁榮構築堅實的風險偏好昂揚向上的基石。

　　再談一下構建投資邏輯的戰略支點：

　　海南。海南新的政治使命在於離岸。這意義完全不同於兩年前的國際旅遊島規劃，中央領導親自擎劃，慢慢體會龍頭和核心內容在哪些方向。

　　國企改革。國企改+科技改是今天中國經濟最重要的兩個制高點，兩個小組「同一個領導」。這回國企改的重心不在盤活存量，而是科研體制改革和軍工體制改革。

　　中心城市群、核心都市圈、衛星城這樣的提法，長三角、大灣區、中部的長沙-武漢，西部的成渝，是今天中國最有潛力的資本密度提升的區域經濟極，「新基建」在這些區域發力將強化中國經濟韌性。智能供應鏈、智能物流、數據海洋、場景世界是智慧城市不可或缺的新型基礎設施和生產要素，這張牌若打好了，水大魚大。

　　習近平主席提出「一個以國內循環為主體、國際國內互促的雙循環發展的新格局正在形成」。我個人理解，在這背後體現的是應對變局的「底氣」，面對百年一遇的嚴峻外部環境，在「脫鉤」的大背景下，從2018年美國發動貿易戰開始，逆全球化的逆流不斷地升級。之前我們處於被動承受的狀態，很長一段時間都在承受脫鉤的壓力。站在今天這個時點，領導層之所以敢於提出以內循環為主體，內外循環搭配這樣新的判斷，是源自對中國當下能夠與美國博弈長達三兩年過程中一種經驗總結，是源自對自己治理能力顯著提升的信心，這個底氣來自於強大內循環的形成。內循環的形成很大程度上依託於信息革命和網際網路革命。用國內的超大規模市場把1到10，10到100的關鍵產業鏈養起來，哪怕短期承受技術降維的打擊，你有晶片，我有「雲」，雲在青天水在瓶。

　　同時，「內循環」彰顯出領導層推進中國經濟轉型的堅強「政治意志」。什麼叫內循環？老百姓(603883,股吧)手裡要有錢，現在老百姓的「六個錢包」都被房地產吃走了，房地產不再是養人的產業，變成了吃人的老虎。怎樣把吃人的老虎馴服？這就是推進經濟轉型的堅強「政治意志」。

　　我個人認為今天就是股權投資的大時代，去年12月天風年度策略會的時候，我寫了7個方向，大半年過去了，這7個方向的股票漲幅遠遠超出大家的預期，因為它背後帶著強烈的使命感和國家意志。

　　過去40年改革開放，中國經濟實現了偉大經濟崛起和巨大的財富繁榮。本世紀頭20年我們收穫了兩大國運，本世紀前10年我們收穫全球化紅利，中國入世如同鯉魚躍龍門，一發而不可收，工業化城市化，從老七快速躍升成為世界第二，直至今天的G2。

　　本世紀的第二個十年，我們獲得了巨大網際網路紅利，水大魚大。你看看中國香港，港股之所以重新煥發生命力在於中概股的大批回歸，ATMMJ（阿里、騰訊、美團、小米、京東）這些網際網路企業是數據入口，數據是新型經濟生態的第一生產要素，掌握了數據就掌握了財富。恒生國企指數的成分股就是國內A股市場周期股表現平平，真正漲的是數據入口，另外一個最好的驗證就是特斯拉股價的傳奇表演，這個傳奇的拐點就是去年10月特斯拉落地上海，股價從250美元最高漲到2300美元，AI生態中的定價規則是贏家通吃。未來中國高速公路奔馳的特斯拉一秒鐘傳回的數據量，是第二名、第三名車企不可比擬的，它一定是兩極張力不斷拉開。如果把特斯拉的AI、生態計算能力比作一條龍，龍歸大海才能產生巨大的資本溢價浪潮，這個大海就是中國物聯、智聯、數聯形成的數據海洋和宏大的場景世界。這是今天中國之所以在這領域中間跟對方掰手腕最硬的底牌，這是第二大國運。

　　今天及未來，也許全球化的紅利可能正在快速消退，但是我們正在打造中國的第三個國運，一個繁榮的，有深度和廣度的資本市場，希望能夠天降大任。資本市場功莫大(博客,微博)焉。

　　所以我們講這個東西的轉化，大家也很清楚為什麼只要有一點消息，比如券商和銀行的合作，強大投行，券商航母，哪怕是謠言不真實，券商股成為情緒發洩的載體，背後體現的就是大家對資本市場這個改革，五大要素市場樞紐，牽一髮而動全身這個邏輯的理解。

　　6月23日天風中期策略會我講「天風姤，天下有風」。今天9月8日我講「澤雷隨，隨時變通」。我們為什麼會有剛才講的邏輯？因為我們做出了正確的選擇，剛來下柔，震剛在下，柔澤在上，亨通，動則悅。

　　重要提醒：最近公眾號規則改了，看完歡迎點讚和在看

　　，不然以後微信可能不給您推送我們的文章了。

本文首發於微信公眾號：格隆匯APP。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

（責任編輯：冉笑宇 ）