華夏基金策略組宏觀經濟和策略報告 （節選）
11月初華夏基金首席策略師軒偉就標題內容代表策略組的策略宣講，涉及基本面與A股大勢的方面，與筆者本人從進出口角度的測度與推演，不謀而合 ；雖然筆者的判斷仍可能以偏概全，但是華夏策略組作為機構投資人的智庫具有權威性，相對而言，修正或補充了筆者的不足和偏頗。請讀者參閱超鏈（單擊標題即可）。
華夏策略組：今年的宏觀經濟走勢
弱復甦開啟是2009年的縮小版
從華夏基金策略觀點思索關於國內宏觀經濟，大家關注數據的人都感受比較深刻，那麼今年在疫情的衝擊之下國內宏觀經濟在年初劇烈的下行，最低點是3月份，因為中國在全球率先實現了這種管控，恢復進度比較快，數據從二季度以來恢復，四月份以後一直在持續的改善，但是經濟復甦的分化；比如說，我能看到內需的修復好於外需的修復，同時我們也觀察到了什麼，像三駕馬車當中，投資修復要遠遠大於消費，我們沒有看到所謂的報復性消費，而看到了報復性的投資，尤其是地產和基建的投資非常強勁。那麼這樣的一個經濟今年運行這個節奏，實際上我們經歷小輪經濟周期，從衰退到復甦的過程，在今年短短的幾個月經歷這樣的一個過程，那麼現在這個經濟復甦的趨勢來看，我們認為當前的這種復甦不僅僅是開工或者是一個密度提升去解釋經濟的增長；因為我們知道今年一季度很多這個剛開工的項目沒有執行，全部延遲到了二季度；這個密度的提升了中的帶來的經濟數據強勁的一個修復，現在來講我們覺得不僅僅是密度的提升，而是宏觀經濟的，在經濟政策的刺激之下，已經進入到了復甦的周期；因為今年政策的定力比較強，我們會看到這一趨勢，這輪經濟復甦的中樞雖然達不達不到09年，或者16年17年的水平，更像是一個09年的縮小版，這種復甦的力度基本上已經趕到了12年、13年的這樣一個水平，尤其是到了今年8、9月份之後，我們可以觀察到之前一直非常疲軟的製造業，和消費數據大幅縮量之後，現在經濟領域當中核心的數據已經全部進入一個修復，今年的整個新開工增速已經創下了12年和16以來，第三次年度級別的反彈，這種情況下的是支持經濟持續修復，包括對庫存下降加以修復；那麼新一輪庫存周期開始啟動；所以這是我們對目前經濟流判斷，新一輪的這個弱復甦周期實際上已經啟動。
四季度復甦趨勢將延續，增速會達到5.5%的水平
從四季度的情況來觀察，我們認為經濟將會繼續延續一個復甦，經濟增速大概率會上升5.5%左右的一個區間，從三駕馬車說上來看，投資端和消費端的韌性、內需仍然是比較好的；外需和出口這一塊會繼續對經濟有比較積極支持；但是從結構上來看到，我們出口結構，可能會從消費品向中間品有一定的技術轉換，但是對經濟還是一個積極的貢獻。對於中國經濟的這個復甦，從節奏上來講，我個人理解理解他是典型的一個 v 型復甦，我們對 v 型復甦的定義呢？不是說，一個季度的速度負的0.8，第二個季度就要回到疫情之前的6.8水平，這不是V型；經濟在一個季度劇烈的衝擊之後，在兩三個季度的時間就回歸到它的一個潛在增長水平的時候，這是一個典型的V型。那麼對比之下呢，其實我們可以看到，美國經濟復甦是非典型的，儘管川普對外吹噓說，美國經濟是強復甦，其實我並不認同，儘管說，今年三季度美國經濟的環比改善幅度創下歷史紀錄，私人部門的投資，消費、地產的驅動之下，三季度修復很強勁，但是全年來看，美國經濟創下了，自上個世紀40年代以來最差的「年度增長」；我們估計可能要花一年左右的時間，恢復到疫情之前的潛在增長能力，所以對應美國經濟，是一個U型。估計明年上半年呢，都會看到我們整體宏觀經濟增速的進一步上行和修復，因為基數的原因，明年一季度經濟增速同比有可能18%，明年二季度也會有不錯的表現。
貨幣政策與資產價格演繹了一個蹺蹺板的效應
大家關注政策。因為政策周期本身是宏觀經濟周期的一種體現；而國內的政策運行的節奏呢，對資產價格的影響是非常非常深刻的；在今年我們看到。經濟和政策向常態化的回歸，在此非常完美地演繹了一個蹺蹺板的效應，所以隨著宏觀經濟回暖，貨幣政策從年初那種應急式的大規模的寬鬆，逐步地向常態化回歸，而實際上，我們在年初的時候呢，有一個非常核心的判斷，我們認為呢，今年對於中央政府而言，經濟增長並不是那個最重要和最核心訴求，而相反的，民生才是貫穿全年的訴求；把時間稍微回顧一下，比如兩會政府報告出來以後，我們做研究統計，我們發現，今年兩會政府工作報告當中。政府提及民生這個詞的達到21次，去年14次；提到就業達到了39次，而去年只有25次。這個說明在今年這種疫情形勢之下，整個政策會保持一定的定力，更加強調民生。和我們過去做需求端的規模刺激放水，去拉動經濟增長相比，政策定力是比較強的，因此到了六月份之後，尤其是618這個陸家嘴(600663,股吧)論壇之後，已經非常明確就是貨幣政策的退出，今年寬貨幣穩增長政策雖然效果非常好，但是它帶來了一些負面的作用，比如說中國的宏觀槓桿率在經過2018年的這個穩槓桿動作之後，但是今年一季度同比大幅攀升了超過20個百分點，
我們看到今年貨幣政策寬鬆帶來的溢出效應就是房價的上漲，儘管中東部、中西部地區。他們的平均漲幅雖然不高，但是現在中央政府對於房價上漲容忍度非常低，已經引發了超過十個東部城市限購調控的升級。在這種情況下，貨幣政策會及時的選擇一個向常態化的回歸，長期來看三大攻堅戰和供給側改革仍然是政策的主線，所以對應貨幣政策的判斷，當時判斷當前的政策拐點是七月份，從這個經驗上來講，每個季度中央銀行會發布一個貨幣制度的執行報告，從2012年以來，只要中央銀行不再提及經濟下行壓力加大，貨幣寬鬆政策就可以退出，這個是非常明確的，比如最近這一輪，我們可以看到2016年上半年還在談經濟下行的壓力，但是下半年不再提及這個說法；與2013年上半年是一樣，2016年下半年出現過貨幣政策的收緊，利率大幅飆升，出現過錢荒，引發了債券市場在16年的暴跌；緊接著，2017年我們進入了史上最嚴的一輪金融去槓桿的監管；2018年錢荒疊加貿易戰，導致了2018年經濟下行壓力非常大，2019年之後的政策。然後今年一季度的放水，經濟恢復導致寬鬆政策的變化。目前很多投資者也在擔心貨幣政策下半年轉向，是不是會出現實質性的舉措，甚至是加息，這種可能性是非常小的，下半年貨幣政策總體會保持平穩。
貨幣政策與政策周期
今年央行實際上四個核心的這種政策目標的訴求：
第一個是保持流動性合理充裕；
第二金融業向實體經濟讓利1.5萬億的目標，意味著寬信用政策的一個核心導向（與寬貨幣不同，著力點不是給商業銀行提供更多的流動性，而是給銀行客戶或者實體經濟更多的信用額度也稱寬信用）；
第三，是資產負債表的平衡。今年大家看到美聯儲非常誇張，最近這一輪金融市場風暴的時候，他的短短的兩三個月的時間裡擴表，一度超過7萬億，歐洲央行擴張了18%，日本央行大概超過10%，而中國央行的資產負債表從今年一月份到七月末，不僅沒有提高，反而小幅的下降；
第四，就是完成今年信貸20萬億，信託社融30萬億。
這四點其實結構上來判斷，第一，貨幣政策下半年不需要任何額外的寬鬆，同時呢，他不能去收緊，否則也會影響一些策目標的實現；第二，明年是否會加息，可能性比較低。從復甦上來講的，明年宏觀經濟復甦進入到了關鍵階段，那麼貨幣政策的支持是必要的。
從歷史上來看，它有一定的演繹路徑，大概有這麼三個階段，第一個階段，央行引導利率水平，回歸中性，但是不會有持續性上行，這是我們今年下半年看到一個跡象；第二步往往會伴隨著房地產調控政策對於地方政府項目和融資審批的放緩，然而對於一些金融創新的壓制，在這個過程當中伴隨一些微調；到了第三個階段，繼續上調利率。
從歷史上來看，兩個核心的觸發因素就是通脹大幅上升和蕭條。我覺得你明年上半年的這個基調來看，出現這兩個風險的可能性比較低的，所以我們判斷明年明年上半年貨幣政策。在一個我們叫它主動觀察期，邊際上還是比較偏緊，但是動用價格型工具，可能性非常非常低的。我們會看到這一輪從19年初以來的整個信用擴張周期，實際上我認為已經到了一個拐點，任何一輪信用擴張周期一般都不會超過兩年以上的時間，基本上兩年這是一個極限值。我們已經看到信貸增速的放緩，下半年四季度基本都會看到信貸增速的放緩，下半年四季度基本都是一個高點，而明年上半年收緊已經成為定局，就意味著明年上半年的流動性將會下調；中國的 a 股市場，是一個信用周期的晴雨表；市場周期與信用周期是高度一致，信用增速從高位回落後，對於明年上半年的股市有一定壓制；而相反的，對於債券市場而言，這是短期壓制。是否是市場的利空釋放，所以下半年我們還是要繼續積極關注整個社會融資和信用周期擴張的一個變化影響。
政策面與十四五規劃的重點
政策層面，近期市場關注度比較高，對十四五關注度非常高，因為兩個百年目標一個關鍵的一個階段；十三五規劃調研開始這個研究了，其實從2018年就已經開始了，從遠景目標的規劃來說，中央近期不會關注在經濟總量和經濟能力增長這個問題，而相反著重強調的是經濟質量和效益，我們提出要全面去提升國家的科技實力，經濟實力，綜合國力；和十三五相比，十四五規劃在政策方向上的可能有一些變化，科技領域的突破，內循環戰略性，具體包括我們在國防，軍工領域方面的政策的扶持，十三五規劃當中去提及的一些重點行業，長期來看，都是創新高的；十四五主要包括了一些科技領域，保障能源安全和製造業升級相關的一些新能源板塊，軍工產業鏈是A股的重點之一，另外的資本市場改革，券商板塊，當然還有一些國企改革、生態環保。
目前市場所處周期位置
三因素因子
首先，股票市場受企業盈利的影響，這是基本因素。第二，股票證券作為一個大類資產，它的配置吸引力到底有多強；當央行的貨幣政策寬鬆，流動性一般都會流向資本市場，流向房地產市場，推升資產價格的上漲；流動性所衡量的是市場投資者多強的能力，也就是有多少錢去投資；第三個風險偏好，我們策劃的核心變量隨著風險偏好，它體現的是市場有多大意願去參與市場的投資，我們可以想像，如果股票市場的盈利保持高速的增長。然後這個市場風險偏好比較高，流動性非常充裕，那麼一定是整個需求非常強勁的一個階段。
市場處在不同階段的時候，這三個因素對市場的影響差異很大的；如果股票市場在中樞的底部的話，只要預期向好，市場很容易向上；如果股票市場處在歷史中樞，比如說像15年或者04年的泡沫化，三大核心變量必須全部向好的方向去演繹，才可能會帶來市場的一個持續上漲。
分析框架
所以三因子形成以下分析框架：
我們先看一看，目前 A 股市場所處的歷史的階段，我們去判斷市場的位置的並不是根據 pb 或者 pe 這些估值水平，而相反地，我們會界定長期股權收益的一個複合比值，根據跨資產的一個定價的關係去判斷市場的所處的區間；那麼，從這個模型出發，我們認為目前 a 股市場正處在過去歷史上的一個中樞的位置。回顧過去15年，這個中樞的位置，它既不是一個很貴的區間，也不是一個估值底部的區間，他在一個中樞，那麼從我們對市場的觀察來看，當 a 股市場處在歷史中樞區間的時候，盈利和風險偏好這兩個因素會決定市場的大勢，也就是漲是跌還是震蕩；那麼剩餘流動性和風險偏好會決定大家在這個階段的投資股票的市場回報，對於回報率，剩餘流動性是更為關鍵的一個因素。
短期來看，企業盈利改善強勁
下面看看三要素的刻劃，今年上市公司盈利呢，是在一季度有一個劇烈的下行，二季度的修復是非常強勁的，二季度剔除掉金融行業。而非銀板塊環比增速應該是創下03年以來，最大的一個環比增速，應該是創下03年以來最大的一個提升，之前我們也預計三季度A股盈利同比轉正，到了十月底開始的時候，現在除了兩家上市公司之外，3季度報告已經全部披露，這個增速情況，現在來看還是非常非常好的。A股公司整個盈利看，單看三季度，同比增長到了17%，剔除掉金融板塊之後呢，同比增長超過30%。從我們策略組的一些前瞻性的判斷來看，我們認為這一輪上市公司盈利的增長至少會持續到明年的五月份，盈利增速至少在明年上半年，維持對整個 a 股市場大勢的強力支持；因此我們看到了企業盈利的改善，比宏觀經濟的復甦的趨勢要更強勁。因此宏觀經濟季度的增速，更多體現的是一個長期的問題，而企業盈利，我們覺得更多的是觀察短期周期性一個核心的變量，我們看到7、8月份整個工業企業盈利增速超過20%。這個情形是近幾年中樞上緣的一個非常高的增速，所以今年的企業盈利的情況，現在來看，總體上是比較好的。我們大概做擬合，是從過去 a 股市場的表現來看，企業盈利和大勢之間是有比較高的這種重合度，但個別年份，例如2015年有些例外。另外，其實我們也觀察過，從2012年以來到現在，每年漲幅居前的行業基本上都是當年居前的資源型行業，現在盈利與行業相關度其實也是比較強，所以從第一個核心變量來看，企業盈利對 a 股市場的影響現在是偏向於積極。
影響風險偏好的因素很多且不確定，當前風險偏好趨弱，對市場有下行壓力
第二個我們策劃的核心概念是風險偏好，風險偏好是我們經常提著一個詞，但是大家感受可能比較這個抽象，不好量化；在我們的模型當中呢，我們會把A股做一些回歸，在我們的模型當中呢，其中不能夠被基本面流動性項目所解釋的，歸入風險偏好，可以明顯看出，風險偏好一定區間內波動；風險偏好即使在一定區間之間的內在這個波動，對於四季度的判斷，我們認為整體的風險偏好是保持一個中樞以上的區間在震蕩，易上難下；當然影響風險偏好的因素很多且不確定，比如說中美之間的這個博弈戰，國內的一些政策等等，但是四季度這段時間的推移，而一些不確定性的風險的釋放，風險偏好逐步地趨向於平穩和修復，風險偏好對市場的部位形成持續性下行的壓力。
流動性已經是穩中下降
第三個呢，就是剩餘流動性，有一些刻畫的方法，比如說傳統上講M2比上GDP， 但它是一個季度性的，相對比較滯後。那麼我們根據金融機構的人民幣存款，一個更加高頻和敏感流動性指標，流動性現在的趨勢非常明顯，就是四季度以來貨幣政策邊際收緊和退出；流動性已經是穩中下降的趨勢。
三因素導致市場震蕩格局，極值是在-7%到+15%之間。
因此結合這三大變量來看。整個 a 股四季度呢，在盈利增長、風險偏好易上難下、剩餘流動性穩中略降的當中呢，我們認為市場未來半年會維持震蕩區間，那麼這個震蕩的幅度可能有多大？我們兩個方法作為一定的這個預判，從萬德全A的7月30號收盤點數5162來看，去找市場當中三要素比較類似的格局情景，做一些這個擬合和觀察，大概可以判斷萬德全A在下半年的震蕩區間，極值是在-7%到+15%之間，同樣，如果中證全指來判斷，權重來說，無外乎是兩點，要麼是盈利的增長，要麼是估值擴張，從這兩個維度來講的。
（內容有刪節，市場風格問題留待今後討論）
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（責任編輯：張洋 HN080）