基於BIRR模型的宏觀因子套利策略

2020-11-30 金融界

    基於多因素模型的宏觀經濟因素模型，通常從宏觀數據本身或預期變動出發，形成對個股或組合的系統性看法。在依據資產組合模型建立起投資組合後，我們進一步利用股票對宏觀因子的風險敏感程度來調整個股權重，進而改善投資組合回報。

　　基於多因素模型的宏觀經濟因素模型，通常從宏觀數據本身或預期變動出發，形成對個股或組合的系統性看法。本文所借鑑的BIRR模型框架更偏重超預期因素對資產超額收益率的影響，該模型納入了五個宏觀經濟因素變量，分別是信心風險、時間風險、通脹風險、經營周期風險和市場擇時風險。我們選取2006年11月至2009年6月共32期作為樣本期進行建模，而2009年7月至2009年12月作為樣本外數據來檢驗模型效果。回歸得到的擬合效果最好的一組因子為：發電量、M2、CPI、社會消費品零售總額和滬深300擇時。我們進而使用這五個宏觀因子構建宏觀因子模型，並考慮了宏觀多因子模型的具體應用：利用股票對宏觀因子的風險敏感程度來調整個股權重，進而改善投資組合回報。

　　（一）套利定價理論(APT)

　　套利定價理論(Arbitrage Pricing Theory)由Stephen Ross於1976年提出，其建立在因素模型基礎上，基本思路是通過構造套利定價模型，給出在一定風險下滿足無套利條件的資產收益率，在這一收益率下，投資者僅能得到無風險利率決定的收益，而不能得到額外利潤。當具有某種風險證券組合的期望收益率與定價不符合時，便產生了套利機會。和傳統的CAMP模型相比，在APT模型中要求的基準資產組合不一定是整個市場資產組合，任何與影響證券收益的系統因素高度相關的充分分散化的資產組合均可充當基準資產組合，有效解決了CAPM模型依賴的市場資產組合往往難以觀測這一問題。

　　（二）基於APT的三種典型的宏觀經濟因素模型

　　1.RAM模型

　　宏觀經濟因素模型的典型例子是所羅門兄弟公司的模型，所羅門兄弟公司把其模型稱為「風險歸屬模型」(Risk Attribution Model, RAM)。在RAM 模型中採用以下六個因素來描述金融環境分別是：長期經濟增長預期的變化、短期商業周期風險、長期債券收益變化、短期國庫券收益變動、通貨膨脹的程度和美元與貿易夥伴國貨幣的匯率。

　　2.BARRA模型

　　完全剔除了風格因子或者市場因子，是基本因素模型的擴展。MSCI Barra 對多因素模型的研究和商業應用在這一領域可能最具影響力。比如Barra 採用公司和行業特徵數據所建立的基本因素模型。如今，這套模型已經推出了Barra E3，並且覆蓋了全球主要的資本市場（中國的最新版本為C2）。但在基本因素模型之外，Barra 也在宏觀經濟多因素模型方面進行了深入研究。MSCI Barra 在宏觀因素模型中納入了通脹水平，原油價格、美元指數、VIX指數、工業產出和失業率等六個指標。

　　3.BIRR模型

　　BIRR(2003)由Burmeister、Ibbotson、Roll和Ross四人提出，相比較前面兩種模型，BIRR更偏重超預期因素對資產超額收益率的影響，也是本文借鑑的模型框架。該模型納入了五個宏觀經濟因素變量，分別是信心風險、時間風險、通脹風險、經營周期風險和市場擇時風險。

　　信心風險：反映的是股票或股票組合對投資者信心超預期變化的敏感程度，通常用20年期的公司債券和政府債券的息差表示。資產回報和信心風險一般呈同方向變化，這意味著當投資者對市場信心增加時，會給股票及股票組合帶來額外的正向回報。

　　時間風險：反映的是資產回報對投資者到期收益超預期變化的敏感程度，通常用20年期的政府債券和30天國庫券息差表示。正的時間風險回報意味著長期債券的價格要高於短期債券，也即對投資者持有長期債券的時間成本的補償。股票或股票組合的價格和時間風險一般呈正相關，而成長型股票對時間風險的敏感程度要高於收入型股票。

　　通脹風險：反映的是未預期貨膨脹率的上升對股票及股票組合的影響。大多數行業和通脹風險負相關，奢侈品行業對通脹風險的敏感係數更高，而生活必需品行業受通脹的影響較小。

　　經營周期風險：反映的是未預期的實際經濟增速變動對資產組合的影響。大多數行業回報和經營周期風險呈正相關走勢。當經濟從蕭條轉向復甦階段時，經營周期敏感度強的零售行業通常表現優於經營周期敏感度相對較弱的公用事業行業。

　　市場擇時風險：反映的是標普500指數超額收益率中未能被其他四個因素解釋的部分。當其他四個宏觀因子的影響趨近於零時，市場擇時風險和標普500收益率成一定比例，其對個股的影響就相當於個股的貝塔值。市場擇時風險給幾乎所有股票帶來正向回報。

　　從三種模型的因子選擇上可以看出，RAM模型更偏重於商業周期對資產收益率的解釋力度，而MSCI BARRA模型則基於傳統的宏觀經濟四個目標：經濟增長、物價穩定、充分就業和國內外收支平衡角度來解釋資產收益率變化。此外，BARRA模型偏重從客觀角度來描述資產超額收益，如VIX指標的納入也是對市場情緒的客觀反映，而BIRR模型則傾向於從主觀角度反映資產價格變化。其納入的五個宏觀因子都是用超預期部分來解釋資產的超額收益。在變量的選擇上，BIRR模型統一用市場擇時風險來反映匯率變化、資產價格波動及政策調整等超預期因素對股票及股票組合收益率的影響，可以將超預期因素通過市場的主觀行為提前反映，其解釋力度更強也更加廣泛，因此本文主要選用BIRR模型來分析宏觀因子對資產回報的影響。 

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