本文精編自中信證券研究報告
牛牛敲黑板：
B站廣告商業化體系趨於健全，驅動變現能力穩步推進；
預計嗶哩嗶哩每 MAU市值有望達到 200 美元；
嗶哩哩嗶長期目標 MAU 為 3.5 億，對應公司市值目標 700 億美元。
用戶規模持續擴張，收入結構趨於平衡
B 站核心壁壘為社區氛圍+UP 主生態，構建了良好的「平臺-UP 主-用戶」的共生關係模型。B 站圍繞平臺龐大的二次元用戶群體，20Q3 其月活躍用戶數達 1.97 億，並於 2020年 8 月單月 MAU 首次突破 2 億。
B 站用戶基數不斷擴大的基礎是其社區生態的不斷完善及公司商業模型的持續進化。對年輕一代而言，嗶哩嗶哩已成為中國最大的在線視頻娛樂社區之一。
過去兩年中，嗶哩嗶哩的用戶規模和付費比例均實現翻倍增長，並成功實現從亞文化群體向主流用戶群體的破圈。B 站的 MAU 從 17Q1 的 5,700 萬增長到 20Q3 的 1.97 億，已經從以 ACG 亞文化為主體的平臺發展成為面向中國年輕一代的綜合視頻平臺。
隨著 B 站 PUGV 內容庫的建設，尤其是其在動漫市場的領先地位的確立，B 站用戶付費率持續提升。20Q3 B 站的付費比例達 7.6%，與 18Q3 相比實現翻倍增長。
20Q3 嗶哩嗶哩實現收入 32.2 億元，同比+73.5%，其中遊戲/直播及 VAS/廣告/電商及其他分別實現收入 12.8/9.8/5.6/4.1 億元，同比+36.7%/+116.5%/+125.5%/+82.8%。
嗶哩嗶哩的收入結構正朝著更加多元化和均衡性的方向發展。
新消費品牌釋放 B 站商業化潛力
隨著 Z 世代消費能力的不斷提升，其鮮明而獨特的消費習慣驅動一大批以其為目標客戶的新消費品牌出現，它們依託於成熟的供應鏈體，以 B 站、小紅書等 Z 世代聚集的網際網路平臺為主要營銷推廣渠道，善於與消費者進行溝通。
隨著 Z 世代對消費市場的貢獻佔比逐年提升，預計能夠敏捷響應 Z 世代消費需求的新品牌將迎來廣闊的增長空間。
根據易觀千帆預測，2020 年我國網際網路廣告市場規模將達到 4,495 億元，對應同比增速 4.1%。從網際網路廣告各細分領域來看，搜索廣告進入衰退期，視頻廣告市場整體保持穩定增長，電商與直播帶貨迎來高速發展。
根據克勞銳預測，2020 年我國廣告主投放 KOL 的市場規模將突破750 億元，同比增速達到 53.1%，將大幅高於網際網路廣告行業整體增速。
新消費品牌的崛起有望成為品牌營銷市場的新動力。嗶哩嗶哩是中國領先的 PUGV 內容社區，擁有極高的 KOL 活躍度，我們認為B站將受益於內容營銷的興起。隨著新品牌與傳統品牌都更加重視內容營銷的價值，我們相信嗶哩嗶哩的廣告營銷業務將迎來新的增長勢頭。
廣告商業化體系趨於健全，驅動變現能力穩步推進
B 站用戶數量的高速增長、新用戶的高活躍度以及年輕用戶的強大消費潛力都為其廣告商業化變現能力奠定紮實的基礎。而 B 站廣告營銷體系的逐漸完善有望驅動其廣告商業化收入實現穩步的高速增長。
2020Q3 嗶哩嗶哩實現廣告收入 5.58 億元，同比增速達 126%。我們認為，B 站在用戶規模上的快速增長、內容社區的高活躍度及用戶的消費潛力不斷增強的背景下將迎來廣告商業化新增長。
嗶哩嗶哩的廣告營銷體系主要分為三種類型：品牌營銷、內容營銷和效果營銷，其中品牌廣告主要可分為展示型廣告與整合營銷解決方案兩類。展示型廣告通過開屏展示、信息流廣告等形式進行曝光；整合營銷解決方案則包括新品日活動、召集令活動等重點營銷類型。
根據公司 20Q3 財報電話會，3Q20 公司綜藝冠名與中插廣告收入同比增速 230%，增長迅猛。我們認為公司獨特的 OGV+PUGV 生態將持續為整合營銷創造有利支撐。
內容營銷方面，B 站作為國內領先的 PUGV 內容平臺，其強大的 UP 主資源及視頻內容消費場景成為品牌觸達用戶的優良紐帶。B 站的內容創作者以優質的內容吸引用戶關注，品牌方將營銷過程植入內容之中，在用戶觀看過程中完成了宣傳和轉化，這樣的營銷鏈路可以為品牌帶來兼具內容深度與精準度的宣傳。
2020 年 7 月，B 站正式上線「花火」商業合作平臺，為 Up 主機廣告主提供高效、透明的商業交易鏈路。「花火」平臺為Up 主提供報價參考、訂單管理、安全結算等服務，為品牌主提供 Up 主智能推薦、數據效果展示等服務。
根據嗶哩嗶哩 AD TALK 公布的數據，花火平臺上線 5 個月內，合作 UP主數量提升 600%，合作品牌數提升 500%，廣告復投率達到 75%。我們預計隨著「花火」平臺的持續推進，B 站在內容營銷方面的效率將有望進一步提升，成為 KOL 營銷重鎮。
根據嗶哩嗶哩 AD TALK 數據，2-3 年前僅 有與 ACG 內容相關的營銷活動會在 B 站投放廣告，但近幾個季度以來，更多的品牌意識到了 B 站用戶的營銷價值。B 站主要用戶年齡在 18-35 歲之間，他們正逐漸成為未來十年的核心消費群體。
為了吸引年輕一代，以阿里巴巴、騰訊和網易為代表的網際網路巨頭，以華為、vivo 為代表的 3C 龍頭公司正與嗶哩嗶哩達成深度合作，通過 B 站觸達潛在消費者。
年輕世代消費力提升，平臺用戶價值再發掘：
B 站的核心用戶為 Z 世代群體，隨著 Z 世代的消費潛力不斷釋放，嗶哩嗶哩平臺的廣告價值將持續提升。
Z 世代所受高等教育水平大幅高於千禧一代，居住在一線城市比例更高。
Z 世代的成長過程伴隨著我國經濟建設的突飛猛進，在此背景下，Z 世代民族自信不斷增強，漢服、國風音樂等傳統文化相關領域的消費近年來迅速崛起，彰顯了 Z 世代對於中華文化的強烈認同感。
Z 世代更重視體驗式消費，樂於嘗鮮。
Z 世代重視悅己式消費，願意為喜好支付高溢價。
Z 世代重視品牌力，認可品牌所體現出來的價值觀。
隨著在校 Z 世代逐步進入職場，將釋放巨大的消費增量空間。
隨著嗶哩嗶哩用戶消費能力的不斷增強，購車、理財等更加多樣化的視頻內容播放也在高速增長。
據嗶哩嗶哩和網易文創的數據，2020 年 B 站中關於房屋裝修、結婚、買車等生活類PUGV內容播放量大幅提升，裝修、買房&租房、買車的內容播放量分別增長348%、255%、208%。此外，B 站用戶對理財等內容的興趣也大幅提升。
2020 年，B 站上關於金融、投資、理財等內容的視頻播放量分別增長 940%、900%、460%。以購車、金融等相關的垂類內容的崛起為 B 站與相關行業的廣告商進一步合作奠定了堅實的基礎。
基於我們的預測，2020 年嗶哩嗶哩的廣告收入預計為 17.7 億元人民幣。根據易觀千帆預測，2020 年我國網際網路廣告行業市場規模約 4,490 億元，嗶哩嗶哩僅佔市場總量 0.4%。
隨著平臺用戶價值的不斷提升，嗶哩嗶哩正成為中國廣告主越來越重要的營銷平臺，我們預計其在中國網際網路廣告行業的市場份額將在未來五年內逐步上升。
假設 2020-25 年中國網際網路廣告市場將以 0%-6%的年複合增長率增長，嗶哩嗶哩在中國網際網路廣告市場的份額將達到 1%-10%。
基於上述假設，嗶哩嗶哩的廣告收入預期區間為 44.9 億元-601.5 億元人民幣，對應 2020-25 年 CAGR 為20.56%-102.53%。
在中性假設下，2020-25 年的市場複合年增長率 2%，嗶哩嗶哩的市場份額 5%，我們預計嗶哩嗶哩的廣告收入將達到 198.5 億元，對應 5 年 CAGR 為 62.26%。
展望未來：用戶空間巨大，規模經濟驅動費用率改善
B 站用戶的快速增長並沒有破壞 B 站的生態，B 站在正式會員數量，日均使用時長，人均日均內容觀看量與人均月均交互數等指標上均有較為優秀的表現，平臺用戶活躍度依然保持較高水平。
從正式會員數量來看，B 站正式會員數量穩步上升，從 18Q1 的 3500 萬持續提升到 20Q3 的9700 萬，漲勢迅速；
從人均日均使用時長來看，B 站使用時長較為穩定，並未因用戶群體的大幅上升而造成粘性下降；
從人均日均內容觀看量與人均月均交互數來看，用戶人均觀看內容量與互動量總體都呈較為明顯的上升趨勢，20Q3 人均日內容觀看量達到 24.39 次。
用戶結構上看，B 站的目標用戶主要在 15~35 歲用戶群體，對應人群的出生日期在1985~2004 年，我們通過按照新增人口數測算 B 站的潛在用戶規模。
95~05 年出生(15~25歲)人口數約 2 億人；90~94 年出生（25~30 歲）人口數約為 1.1 億人；85~89 年出生（30~35歲）人口數約為 1.2 億人。
以此估算，B 站的潛在用戶人群約 4.3 億人，考慮網絡滲透等影響，估算 B 站潛在用戶群體規模約 3.5 億人，與其當前 1.97 億的 MAU 數據對比來看，依然存在約 1.5 億的用戶拓展空間。
嗶哩嗶哩的銷售費用主要包括與嗶哩嗶哩 App 和品牌相關的渠道和營銷費用以及遊戲的推廣費用。從 19Q1 到 20Q3，嗶哩嗶哩的銷售費用率從 13%上升至 37%，主要是由於品牌廣告和遊戲推廣的增加。
隨著未來幾個季度用戶基數的擴大，預計平臺規模經濟效應有望提高營銷活動效率，尤其是與品牌營銷相關的費用。銷售費用率的改善有望進一步改善公司利潤率。
盈利預測
根據我們對用戶潛力的預估，我們預測到 2020/2021/2022 年嗶哩嗶哩 MAU將達到 184/239/286 百萬，相應的增長率為+56.4%/+30.0%/+20.0%。
預計隨著平臺PGV 內容的進一步加強，付費比例有望進一步提升，我們預計 2020/2021/2022 年的嗶哩嗶哩付費率將達到 7.8%/8.5%/10.0%。
此外，隨著嗶哩嗶哩的貨幣化效率的進一步提升，預計 ARPU 在 2020/2021/2022 年將同比增長+15.0%/+10.0%/+7.0%。
預計2020/2021/2022 年的收入將同比+74.1%/+56.1%/+41.2%，相應的預測公司營收將達到 118.0/184.2/260.1 億元。
預計 2020/2021/2022 年嗶哩嗶哩的營業成本將達到85.1 億/120.2 億/159.8 億元，對應毛利率 28%/35%/39%，毛利率處於逐步改善通道。
預計 2022 年公司將首次扭虧為盈，實現淨利潤 13.1 億元。我們預計公司銷售和營銷費用率在 2020 年達到 30%的峰值後，將在 2021/2022 年逐漸降至 20%/16%。我們預計在2020/2021/2022 年，嗶哩嗶哩的管理費率分別為為 9%/8%/7%，研發費用率分別為13%/11%/10%。
我們認為當前的市值可能已經包含了嗶哩嗶哩的用戶增長潛力。從公司長期市值空間來看，鑑於嗶哩嗶哩的商業化能力不斷增強，我們預計嗶哩嗶哩每 MAU市值有望維持達到 200 美元。我們給予嗶哩哩嗶長期目標 MAU 為 3.5 億，對應公司市值目標 700 億美元，對應目標價 213.34 美元/ADR。
風險因素：海外遊戲的批准受到限制，MAU 的增長慢於預期，用戶活動減少，內容監管趨於嚴格。
編輯/Ray
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