每經記者：王硯丹 每經編輯：何劍嶺
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11月22日，在《每日經濟新聞》主辦的「2019中國證券業高峰論壇」上，長江證券首席經濟學家、總裁助理伍戈博士發表了名為《實體與貨幣展望》的主旨演講。他在演講中表示，中期角度而言，整個經濟還處於去槓桿的後階段。
伍戈先生曾長期供職於中國人民銀行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。他是中國經濟學最高獎——「孫冶方經濟科學獎」獲得者，並擔任中國金融四十人論壇（CF40）成員。
實體經濟依然處於去槓桿的後階段
伍戈首先談了對目前實體經濟所處階段的看法。
他表示，今年前三季度GDP同比增速下降至6.0%；CPI由於豬價因素擾動漲幅擴大，10月CPI同比上漲3.8%，漲幅比上月擴大0.8個百分點；其中，食品價格上漲15.5%。也就是說，當前經濟受到「滯脹」困擾。
對外來看，中美貿易摩擦仍在進行中。許多人喜歡將中美貿易摩擦與上世紀80年代日本與美國貿易摩擦對比。回顧歷史，上世紀80年代日美貿易摩擦時期，日元的匯率相對於美元一兩年之內升值了200%左右，這意味著日本當時出口包括美國在內所有國家的產品成本上升了200%多。而和日本當年相比，目前中美貿易摩擦力度實際要小得多。另外，中美貿易佔中國GDP比例已經由過去的10%左右下降至只有百分之三點幾。中美貿易摩擦對中國經濟的影響客觀存在，但更多是受到全球經濟動能的影響。
對內來看，由於受地產調控的影響，國內地產有所趨弱，但韌性猶存。本輪地產調控與經濟周期有所脫鉤——2019年5月，「23號文」收緊房企融資；2019年7月又提出「不將房地產作為短期刺激經濟的手段」。本輪調控更多著眼於房價地價等地產自身狀況，從商品房同比銷售面積等因素分析，需求端受到影響相對較小。
2019年貨幣政策大事件：人民幣匯率「破7」
伍戈認為，2019年中國貨幣政策的大事件可能算是人民幣匯率「破7」。
伍戈指出，人民幣匯率的升貶意味著以人民幣計價所有資產的升值和貶值，從而對A股的估值產生顯著的影響。回顧歷史，凡是股市大幅波動的時候往往都可能疊加匯率的變化，「股匯債」三者聯動。一個成熟的投資者能夠看到之間的有機聯繫，並能夠在不同的領域尋找到不同的標的輪換。
人民幣「破7」不論是市場行為還是央行默許，都可以與當年在美國的壓力之下日元劇烈升值進行對比。當年日元升值幅度極大，造成日本出口短期受到重創，與此同時，日本國內財政政策由於高槓桿原因不敢發力。外需不行、財政又不敢發力的情況下，整個經濟調整的負擔就「甩」給了貨幣。當時日本實行極其寬鬆的貨幣政策，造成房價股價高度泡沫化後崩潰，其「失去的二十年」教訓之慘痛，足以引起做研究者及政策制定者的重視。中國近年來穩健的貨幣政策背後的原因或許是決策者們汲取了日本的經驗和教訓。在外部衝擊下，人民幣匯率更加靈活，匯率貶值承擔了部分外部衝擊的壓力。
政策天平向穩增長目標傾斜
伍戈同時表示，整個經濟從中期而言，還處於去槓桿的後階段。雖然「去槓桿」三個字在2018年12月的中央政治局會議中未出現，但仍對經濟產生著深刻影響，這不僅體現在實體經濟下行方面，也體現在民營經濟融資難、融資貴等方面。
在「穩增長」和「去槓桿」之間，今年的政策確實很「糾結」。但從目前情況來看，「天平」開始向「穩增長」目標傾斜。
一方面，本輪地產調控最重要是「因城施策」。房地產仍是中國GDP中貢獻最大的行業。雖然現在中國經濟正往新經濟、高科技轉型，但如此面對巨大的GDP體量，新經濟、高科技能直接引領和帶動GDP的直接效應仍然不高。即使提出「不將房地產作為短期刺激經濟的手段」，在「因城施策」下，需求端調控溫和而供給端收縮有限，未來地產投資回落幅度可控，但房地產依然具有韌性，能對中國經濟穩定起到重要作用。
另一方面，民企大部分是製造業，目前大部分民企仍然處於修復資產負債表階段，償債能力依然不高。過去經濟不景氣的時候，靠國有企業帶動民營企業的投資；但最近國有企業受負債約束比較大，這一輪周期將更多的是外需帶動對民營製造業投資。
目前看起來中國經濟或是較悲觀的時點，但在穩健的貨幣政策與積極的財政政策組合下，我國經濟或將「先抑後穩」。相比過去，中國經濟增速目前變得「更平」，最重要的原因是經濟結構發生了歷史性巨變，消費佔比顯著加大。從這個意義上講，中國經濟總量的「故事」已經變得不那麼有趣，但是結構性的「故事」已經變得越來越精彩。貴州茅臺現在股價「上天」，和上世紀70年代滯脹時期美國經濟、股市低迷，但可口可樂股價大漲有異曲同工之妙。
最後，伍戈總結道：目前全球正處於百年不遇的大變局時刻，如何從容地面對取決於對歷史的觀察。他認為，目前中國政策從組合角度而言發力均衡，財政仍在發力的過程中，可能貨幣的力度不是那麼大，但匯率又變得更加的靈活。從中短期看，如果貨幣政策穩健，經濟下行時利率未必明顯下行；長期來看，經濟下行會伴隨利率中樞下行。整個中國經濟的潛在增速還在下降過程中，政府不斷下調GDP目標，順應潛在增速趨勢，但即使GDP放緩至6%，調查失業率仍將處5.5%以下的溫和水平。宏觀總量可能變得不是那麼的重要，但內在結構性的轉型給投資者帶來的機會可能更值得期待。
每日經濟新聞