中美科技脫鉤愈演愈烈,為什麼要更堅定投資中國半導體晶片

　　新領域的突破非常困難，但存在彎道超車的機會，一旦做好，可能就會引領整個行業的發展。

　　文丨經緯創投ID：matrixpartnerschina

　　作者丨經緯創投

　　1983年，美國和日本的半導體貿易協商代表團坐在談判桌前，在焦灼的爭吵中，美國人的矛頭指向日本政府的產業導向政策，嚴重損害了美國企業的利益。

　　這次談判無疾而終，「美日半導體摩擦」繼續。第二年，洛杉磯奧運會開幕，拉動了電視機/錄像機的巨大消費需求，再次讓日本半導體企業騰飛。

　　當時，日本半導體企業在國家產業政策的扶持下異軍突起，令很多美國公司陷入低迷或虧損。1985年，微軟針對日本7家半導體廠商的DRAM開始反傾銷訴訟，「貿易摩擦」上升為「貿易戰」。1986年，日本通產省被迫與美國商務部籤訂《日美第一次半導體協議》，限制日本半導體對美出口、擴大美國半導體在日本的市場份額。

　　從此之後，日本基本退出半導體製造領域，戰略退縮到半導體設備和材料。韓國抓住機會搶佔日本半導體市場份額，趁勢崛起。美國仍然佔據半導體設計和製造高地，主導行業發展。

　　半導體晶片是現代社會經濟的基石，它已存在於從汽車、洗衣機到飛彈、宇宙飛船的所有產品中。如果說數據是新的石油，那么半導體晶片就是「內燃機」，它將數據轉化為有用的「動力」。

　　如今，中國每年要從海外進口超過3000億美元的晶片，這比用於進口原油的支出還要大。半導體產業鏈經歷了多年的發展，已經非常龐大且複雜，在一些尖端環節，中國的國產化率幾乎為零。

　　歷史不會重演，但會驚人的相似——與日本類似，如今中國正站在一個關鍵的發展節點，正在努力發展半導體產業，但美國也在此時反制中國，從晉華、中興、華為到中芯國際，技術封鎖逐漸蔓延。

　　國產替代的「衝鋒號」已然吹響，半導體本來不是VC關注的主流賽道，但在這樣大的產業勢能背景下，將誕生無數的投資機會。5000億美元的全球半導體市場已然是存量競爭期，但國內半導體行業依然在成長期，增速高於20%，國產化率僅25%左右。

　　我們無比歡迎這個領域的優秀創業者，願意的話，都可以和我們聊聊，我們也會知無不言我們所獲得的，對這個行業更為整體與全局的趨勢看法與判斷。

　　中美科技戰為何在此刻打響？

　　半導體對GDP的推動遠超想像：

　　2008年金融危機以來，在全球化分工深化的趨勢下，憑藉勞動力優勢和廣闊的市場，中國已經承接了全球電子產業的下遊，從手機、PC到電視機，大部分都是在中國大陸組裝，並且在品牌廠商層面也佔了全球一半。

　　在此基礎上，廣闊的市場給了國產晶片廠商一個很好的機會，不少公司因此成長起來。從2014年第一期1000億人民幣的國家集成電路基金開始，2015年《中國製造2025》計劃發布，要求在2025年實現半導體產業核心環節國產化率達到70%。

　　半導體已經廣泛滲透於通信、計算機、消費電子、汽車等各行各業，根據IMF測算，每1美元半導體晶片的產值可帶動相關電子信息產業10美元產值，並帶來100美元的GDP，這種價值鏈的放大效應奠定了半導體行業在國民經濟中的重要地位。

　　半導體行業的增速波動與一國的GDP互相影響。2019 年中國半導體進口3055億美元，佔2019年中國GDP（99萬億人民幣）的2.2%，遠超原油進口2387億美元。過去10年間半導體進口額擴大2.4倍，原油進口額擴大1.8倍。根據國信證券(002736,股吧)測算，如果半導體進口全部國產化能使中國GDP總額增加3.2%。

　　如果僅僅做電子產業的組裝環節，人均GDP可能到達5000美元就結束了，很難繼續突破。而中國如今走到了1萬美元的節點，正是因為往半導體等上遊高附加值行業多走了幾步。

　　歐美的一批高科技公司，佔據了多數行業的高附加值產業環節，所以歐美國家可以達到6萬美元的人均GDP。

　　半導體行業是全球化分工最細緻的一個行業，每個國家與地區都各有擅長：

　　從最上遊的原材料，包括矽片、各種各樣的氣體、設備，到設計公司、中間的製造廠（Foundry），再到最後的封裝、測試，再加上集成設計與製造的IDM企業，這是一條非常長的產業鏈。

　　目前每個國家與地區都有自己擅長的部分，比如美國佔據了高附加值的IDM、設計、EDA、設備等，日本強於半導體材料，中國臺灣地區則是晶圓製造，韓國在存儲器方面比較有優勢。

　　在形成這樣的格局之前，半導體產業經歷了兩次全球產業轉移，第一次是從美國向日本轉移，日本通過技術創新和蓬勃發展的家電產業相結合，吸收了很多美國的技術、封裝和測試環節，並隨著80年代PC興起的機遇，快速實現了DRAM（動態隨機存取存儲器）量產及成為全球DRAM龍頭。

　　第二次是從日本向韓國、中國臺灣地區轉移，因為90年代日本發生了經濟泡沫破裂，難以繼續支持DRAM技術升級和晶圓廠建設的資金需求，再加上日美半導體貿易戰的影響，韓國開始崛起，逐漸確立PC晶片領域的龍頭地位，並向手機延伸。

　　而中國臺灣地區則是利用純晶圓代工Pure-Foundry的優勢探索出新的商業模式。這一階段的轉移主要是製造環節的轉移，半導體的生產模式從原先的IDM轉換為Fabless（不涉及晶元生產的設計等環節）、Foundry（晶元代工）和OSAT（封裝和測試的外包），全球分工愈加細化。

　　這兩次產業轉移基本奠定了當前美、韓、臺佔據優勢的全球半導體產業格局：美國壟斷IC設計，湧現出高通、博通等優質企業；韓國深耕存儲晶片領域，不斷創新DRAM、Flash存儲技術；中國臺灣地區擅長晶圓代工，持續提升晶片製程等級。全球前三大半導體企業分別是美國IDM企業英特爾、韓國存儲晶片廠商三星、中國臺灣地區的晶圓代工廠商臺積電。

　　中國大陸在承接第三次產業轉移：

　　客觀上來說，中國走到了一個重要關口——我們正在承接第三次全球半導體產業轉移，憑藉低廉的勞動力成本，獲取了相對低端的封測、製造等業務，完成最原始的積累。

　　消費電子、汽車等產品銷量的爆發式增長，也給半導體產業帶來了巨額需求。據SEMI預估，2017-2020年全球62座新投產的晶圓廠中，有27座來自中國大陸。

　　從歷史規律來看，前兩次轉移具有三大相似特點：一是新的技術趨勢例如第一次轉移中日本的家電、第二次中韓國和中國臺灣地區的PC、手機等；二是下遊客戶的國產化及需求提升；三是強大的資源投入，包括政府產業政策及各種來源的資金投入，例如日本當年也是舉國之力發展半導體產業。

　　現階段，中國恰好處於技術更替的時間節點。智慧型手機市場逐漸飽和，以5G為首的AI、IOT、智能汽車等新興技術，將是半導體產業發展的新動力(310328)，而華為5G技術已經在全球處於領先地位，新興技術會催生出新的市場需求，成為新動力。

　　在資本方面，2014年國家集成電路產業投資基金（一期）總投資額達1387億元，投資範圍涵蓋全產業鏈，其中製造領域佔比67%，設計和封測環節分別佔比17%、10%，裝備與材料佔比6%。如果目標能實現，那麼產業結構將從「大封測─中製造─小設計」向「大設計─中封測─中製造」轉型，也就是從低端走向高端，勢必要擠佔美國企業的市場份額。

　　所以中美科技戰在此刻打響。從2018年中興事件開始，美國幾次加碼，最新的禁令是禁止華為購買基於美國軟體或技術，來開發或生產「零件」、「組件」或「設備」，新禁令較之前禁止使用美國軟體和技術「設計或製造」為華為供貨的晶片又進一步。

　　多次禁令升級基本阻斷了華為中高端晶片外採之路，如果禁令執行時間較長，那麼華為主要的收入來源消費者業務將首先遭到打擊，政企業務的硬體方面會受到影響，而運營商業務也會因為研發成果無法在晶片上迭代而落後。

　　此時，「國產替代」的衝鋒號已然吹響。

　　「All in」 國產替代

　　晶片的產業鏈非常長：

　　首先是上遊的原材料供應商、中遊的晶片製造產業，以及下遊的行業應用產業。其中，中遊的產業鏈大體分為晶片設計、製造及封裝測試三大子產業群。設計是高度技術密集型，製造是資本及技術密集型，封裝測試是勞動密集型。

　　在晶片開始製造之前，首先要取得相關IP授權，然後使用EDA軟體完成晶片結構的布局設計。EDA軟體是用來畫版圖的，因為晶片布局非常複雜，複雜的產品有數百億個電晶體，無法通過人工完成，需要專門的軟體來設計、修改和調試。

　　然後送到代工廠生產，其中需要一系列半導體設備的複雜製程來完成晶圓製造，材料和設備都是關鍵要素，例如光刻機、刻蝕機、光刻膠、電子特氣等等。最後送到封測廠完成封裝、測試及出貨。

　　全球化分工廣，但主流廠商較集中：

　　在全球分工合作的背景下，如今主要有兩種業務模式，第一是傳統的集成製造（IDM）模式，一家公司把上下遊都做了，代表企業為三星和英特爾；另一種是垂直分工模式，分為晶片設計商（Fabless）、晶片製造廠（Foundry）和晶片封測廠（Package&Testing）。

　　毫無疑問，EDA設計、半導體設備等環節是「根技術」，很多環節國產化率幾近於零，並且由於高技術高資金門檻，市場份額極為集中。例如在EDA方面，三家美國公司Synopsys、Cadence、Mentor Graphic把控了全球70%的市場，美國在EDA領域技術封鎖，則所有中下遊都會受到影響。

　　而在光刻機、PVD、刻蝕機、氧化/擴散等半導體設備上，全球市場前三名佔據了90%以上的市場份額，光刻機中荷蘭公司阿斯麥（ASML.O），一家佔據了75%的全球市場。

　　而在半導體材料中，中國在國際分工中多處於中低端，高端產品主要被美、日、歐、韓等少數國際型公司壟斷，國內大部分產品自給率較低（不足30%），主要依賴進口。

　　半導體材料主要分為兩部分：製造材料和封裝材料。例如在重要的材料光刻膠方面，隨著摩爾定律的發展，集成電路的尺寸越來越小，這就要求光刻膠的解析度等性能也不斷提高，東京應化、JSR、住友化學等日本企業在這方面佔據了絕對優勢，全球市場份額佔比高達70%。

　　若未來中美科技戰升級到製造端，材料行業可能是下一個風口浪尖，美國僅需聯合日本對中國進行半導體材料封鎖，即可起到「四兩撥千斤」的效果，所以對於那些國產化率低、增長空間大、已導入或正在導入期的品類非常值得投資布局。

　　中美晶片走向「脫鉤化「，經緯布局邏輯：

　　在2018年以前，半導體並不是VC們主要關心的賽道：上遊很多環節體量本身不大，並且還全球高度壟斷。

　　EDA就是典型例子，被三家公司壟斷了全球市場，並且甲方企業也無動力使用新公司的產品，因為在EDA工具的選擇中，後發企業很難彎道超車。例如在高端晶片的一次流片中，需要千萬美元，而按成本算EDA工具可能只有1%，選擇新EDA產品，如果流片失敗，整個投入都會打水漂，所以新公司很難獲取客戶。反過來，新的EDA企業由於缺乏客戶一次又一次的流片驗證，也幾乎毫無可能達到成熟企業的性能及可靠性水平。

　　另一方面，中下遊的晶圓廠或封裝廠，都是重資產投資，VC也很少涉足。

　　但2018年以來，美國開始逐漸「卡」中國的晶片，後來因為中國發展迅速，以各種可以預期的手段，完全封鎖已經很難。美國開始逐步加大制裁力度，不斷嘗試遏制中國增長及高端化，逐漸把技術封鎖往上遊延伸，涉及到了EDA、半導體材料、設備等各個「卡脖子」環節，這意味著中美正在走向科技「脫鉤」，原本半導體產業鏈的全球分工合作將分崩離析。

　　這將帶來一個影響未來幾十年的結果——全球將出現兩條技術鏈，一條是以原來美係為核心的生態鏈，另一條將是以中國市場為核心，強調自主可控的中系生態鏈。

　　這給資本的投資策略也帶來翻天覆地的變化，在「國產替代」的大邏輯下，越是國產化率低的短板環節，越具備投資價值。

　　這種策略的底氣來源於兩點，一是中國市場足夠廣闊，在半導體的應用市場中，全球超過三分之一的消費量都在中國大陸。二是中國大陸正在承接第三次全球產業轉移，一些環節例如封裝測試和中低端晶片設計，已經具備了參與全球競爭的能力。

　　在設備和材料領域，由於細分環節眾多，存在很多單產品市場規模不小，且沒有重要國內供應商的領域，但這些都是整個產業發展所必須的，是很好的投資機會。

　　例如在半導體材料領域，這是一個500億美元的市場，但其中70%-80%產品都還未有中國公司涉足，幾乎每個細分賽道都由海外4-5家企業供應，其中有30%-40%的品類都由日本企業供應。

　　對於一個典型的被外企壟斷的領域，很多公司的毛利率高達50%~70%，中國企業大概率會以比外企低10%以上的毛利率進入。一般來說，如果有兩、三個中國公司參與競爭，一般會令毛利率下降到40%以下；如果有十家中國公司參與競爭，那就需要看到30%以下。所以產業內的供應商數量及先發優勢十分重要。

　　從公司發展角度看，經緯正在積極布局有潛力成為首個國內供應商的公司。其他重要的考慮因素包括：需求端有機會成長為大市場；現有的供應商是稀缺的，最好僅3-5家外企；主要的客戶群為國內企業，且在快速佔領原屬於外企市場份額的公司。

　　所有晶片公司的發展都需要跨過兩道門檻。一是要把晶片成功做出來，並達到基礎性能及可靠性的門檻，其中面臨流片費用高、創業企業少量幾次流片失敗就會有倒閉風險的問題，多數公司會因此而倒下。

　　第二是要能把晶片賣出去。晶片的性能是基礎，同時可靠性也非常重要，這是進入下一階段的重要門檻。

　　晶片市場是典型的倒金字塔結構。一般的行業是正金字塔結構，低端產品佔據大部分市場份額，高端產品雖然利潤率高，但市場份額低。而晶片市場有一個奇特的現象：技術水平最高的產品，反而是性價比最高的產品，並且在很多時候也是銷量最高。這給後發企業帶來了巨大的發展障礙，後發企業在低端市場很難獲得利潤，也就很難獲得人才及技術升級。

　　另一方面則是生態，大家都喜歡用英特爾的CPU，就是因為x86上的指令集堆積了我們的一切，電腦上面的軟體、郵件系統等，最開始的底層都是英特爾的指令集，這種生態上的優勢也是一個巨大的門檻。

　　所以新公司想把晶片賣出去很難。3C是變化最快的，但一款晶片產品依然要用至少一年以上，汽車晶片的要求更加嚴格，所以穩定性格外重要。

　　不過中國的機會點在於，我們擁有龐大的應用市場，如果下遊的成熟模組公司願意率先使用，那麼上遊的晶片公司就能逐步打開局面。

　　對於經緯來說，較早布局「新智造「等行業，也將客戶需求反哺上遊晶片廠商；同時投後團隊也將為晶片創業公司的招聘、PRGR、市場、融資等，帶來成體系化的幫助與賦能。

　　國產化率與國內供應商個數、穩定的供應鏈，對這個領域的新公司來說都至關重要：

　　除了市場之外，從技術革新角度來看，摩爾定律受制於材料的限制，一定程度上有所失效，這也是令巨頭所擔心的事情。如果不能一直在技術進步上拉開差距，會給後發者（例如中國）以技術追趕的時間窗口：

　　從團隊角度來看，由於大部分技術路徑比較確定， 最終晶片產品是需要硬碰硬的，所以PPA（Performance，Power，Area）要好，工程能力要強，例如一次流片成功、一次性過車規，要求的是團隊有豐富的經驗，例如經緯投資的芯馳科技就符合這樣的標準。

　　經緯中國投資經理童倜認為，在具體投資中，國產化率和既有國內供應商個數也是我們看重的指標，國產化率低、行業第一名除以行業第二名比率大的細分領域，是我們優先考慮的。有些賽道雖然前景很廣，但已經有了十家甚至幾十家初創公司，過於擁擠的賽道也不是優良的機會，因為半導體專業化分工明顯，一個細分賽道最終能生存下來並獲得可觀利潤的，可能也就是2-3家公司。

　　另一個投資視角來源於供應鏈安全，在此次新冠疫情中，很多只有一兩家海外供應商的大公司，都不得不忍受斷供停產的危機。一些中國公司受益於此，如果能成為全球第4、5家有技術、能量產的公司，就能在後疫情時代獲得長遠發展，因為所有大公司都在強調供應鏈安全。

　　所以，在中美科技「脫鉤」的大背景下，即便很難，國產替代也勢在必行，「All in」國產替代是時代機遇。

　　國內創業公司的新興機會在哪裡？

　　我們將進入PC、移動網際網路之後的第三階段：

　　如今，全球半導體行業正處於一個舊有市場遇到瓶頸，發展動力將出現更迭的關鍵時刻。

　　半導體是一個波動向上發展的行業，每一次向上的突破，都源自下遊出現了大的新產品拉動需求。

　　從費城半導體指數（SOX）的幾個大周期來看，基本可以劃為三大階段：

　　第一階段是PC網際網路時代（1994-2009），技術進步驅動了PC電腦和寬帶網絡技術，但隨著網際網路泡沫的破滅，隨後出現了大幅下滑。潮起潮落中，培育出了諸多半導體龍頭，如三星、英特爾、德州儀器等。

　　第二階段是移動網際網路時代（2009-2018），隨著移動網際網路通信技術（4G）的突破，智慧型手機接棒PC成為新的增長動力，這一階段實現了近10年的長期增長，全球半導體產值達到3000億美元以上。全球半導體產業鏈也出現了更加精細的分工，設計、設備、材料、製造、代工等環節均出現了壟斷性巨頭。微軟與英特爾形成了系統與晶片綁定的模式，安卓與高通在移動端也形成了強大聯盟。

　　第三階段就是我們正在經歷的時代（2018年以後），此前全球半導體的增長主要依賴智慧型手機等消費電子的需求，但這些需求正逐漸飽和，因為用戶發現智慧型手機的新型號比舊型號差距越來越小。未來，5G、無人駕駛、人工智慧、物聯網等新技術將提供新的增長動力。

　　各類別電子設備半導體收入增長率（2017年-2022年）；數據來源：Gartner，德勤

　　在這一歷史進程中，汽車智能化將扮演舉足輕重的角色。

　　汽車行業經歷了長期發展，如今已經非常成熟，但這是在機械層面。在汽車智能化和電動化方面，才剛剛開始。

　　智能化和電動化帶來了半導體成本佔比的提升。從2007年到2017年期間，汽車電子成本佔比從約20%上升至40%左右。而半導體成本（即電子系統零部件的成本）已經從2013年的每車312美元，增加到了如今約400美元。據德勤預測，到2022年半導體成本將達到每車近600美元。

　　經緯在汽車晶片領域亦有積極布局，投資了車規級晶片研發商芯馳科技和琻捷電子，以及高速車載乙太網晶片的景略半導體，我們看好有技術沉澱的公司：

　　不過，汽車晶片並非一蹴而就，其技術導入周期很長。一般情況下，從做出車規級的晶片到最終量產，至少需要3年時間。首先，需要一個富有經驗的團隊，前後花1.5-3年時間把晶片做出來，再去通過汽車廠商的測試，中國比較快需要1年，海外車企更慢需要2-3年，最終到晶片量產還需要1-2年。漫長的過程需要技術和資本支持，這令很多想進入這個領域的初創公司不得不放棄，在這一領域創業或投資都需要耐心。

　　除了汽車晶片外，如果按場景來劃分，晶片的應用面太廣了。經緯中國合伙人王華東認為，這也是晶片領域創業和投資的一大特點——你不知道現在的一些冷門產品在未來會不會突然爆發。

　　例如做低端存儲晶片的兆易創新(603986,股吧)，原本是在搶佔一些該領域的國產替代市場，但蘋果突然推出了Airpods，帶動了2019年整個真無線耳機的大爆發，而真無線耳機恰好需要低端存儲晶片，兆易創新也一下子增加了大幾億營收，煥發了第二春。

　　類似的案例在晶片領域屢見不鮮，這種由下遊產品突然爆發驅動的機會難以預測。經緯中國合伙人王華東認為，面對這種情況，我們選擇的策略是去投真正有技術沉澱的公司，並時刻在市場中感受水溫。有時候雖然反饋周期很長，但只要是技術積累最好的公司，肯定能在資本的支持下等到市場爆發的一天。

　　半導體產業的另一大投資新方向是AI晶片：

　　AI晶片是人工智慧技術鏈條的核心，對人工智慧算法處理尤其是深度神經網絡至關重要。

　　一顆傳統數字晶片僅有30%的時間用於計算，另70%用於內存讀取，所以AI晶片的核心作用在於提升內存讀取效率。這在摩爾定律逐漸失效的當下，意義重大，因為我們已經無法通過物理辦法很快的提升晶片性能。

　　AI晶片的應用場景很廣闊，簡單來說，如果某個地方有大量的AI算法計算，同時又可以由晶片來承載，那麼這就是AI晶片可以運用的場景。

　　首先攝像頭（智能安防）就是一個巨大的應用市場，通過AI算法去識別人臉或人流，並且技術導入周期不長。其次是汽車，包括高級輔助駕駛、車載信息娛樂系統等。這兩方面是最大的市場。

　　另外在推薦系統（比如「千人千面」）中，每位用戶都會對應一個推薦算法模型，不斷根據輸入反饋來訓練，模型很小但量卻很大，這方面也有大量AI晶片需求，但整個市場可能會被巨頭瓜分，最終市場空間只能支撐除巨頭外的1-2家公司。

　　但從2018年開始，AI晶片的進步也在趨緩，因為計算潛能已經逐漸被挖掘到極致，核心公司的商業化效果也不及預期。並且AI晶片的技術壁壘不算太高，更多是一個生態的遊戲，一端是開源的項目數量，另一端是開發者的數量，當兩方面都突破到一定量級，就可以自然地滾動起來，其背後邏輯類似於滴滴的交易平臺屬性，這主要是巨頭的遊戲。

　　一些人開始嘗試另闢蹊徑，用新方式來做AI計算，比如光晶片、數模混合晶片、憶阻器晶片等等。經緯在這方面投資了光學AI晶片公司Lightelligence，沈亦晨團隊希望通過光子技術進行AI計算，有望將現有AI晶片的計算能力提升1000倍，同時將能耗降低至百分之一。

　　但這些新概念離量產還比較遙遠，目前還沒有一種能在產品上趕超傳統數字晶片。從投資的角度來說，我們認為需要有前瞻性的眼光和布局，但也不能過度為技術概念買單。

　　隨著消費類電子產品需求飽和，半導體行業的新增長將來源於新興領域，特別是汽車和人工智慧的半導體應用。新領域的突破非常困難，但存在彎道超車的機會，一旦做好，可能就會引領整個行業的發展。

　　總結

　　綜上，我們認為中國半導體晶片行業正經歷一個巨大的勢能，在中美「脫鉤」的大背景下，未來可能形成以中國為核心的另一個生態圈。

　　從費城半導體（SOX）指數看，半導體經歷了PC（個人電腦）、移動網際網路（智慧型手機）、5G/AIOT（穿戴設備、車物聯網），在產業鏈各個環節誕生了無數偉大的巨頭。

　　中國作為後發國家，「國產替代」的技術路徑是確定的，因為前人已經把路走了一遍，從這層意義上說，在這一領域的追趕確定性較高，並且肉眼可見的投資機會正在迅速減少，需要及時布局。

　　而在AI晶片或是某些領先的細分領域中，我們也能看到越來越多的中國公司站在全球前沿，他們若能成長起來將引領全球的發展方向。

　　如今，我們已經站在了全球第三次產業轉移的關口，並且中國大陸已經佔據了全球半導體消費總量的35%。若半導體進口全部國產化能令中國GDP直接增加恐怖的3.2%。

　　二十年後再回望如今的中美科技戰，肯定是無比震撼的，我們將在未來十年「All in」其中，想想，這也是一件令人激動的事情。

　　參考資料：

　　1、《半導體：從EDA，半導體設備和日本經驗看全球半導體價值鏈的投資機會》，中金公司

　　2、《2020年半導體行業展望：國產化和上行周期的投資機會》，中金公司

　　3、《電子行業專題研究：中國半導體核心發展趨勢與投資機遇》，中信證券(600030,股吧)

　　4、《半導體商業模式要「去全球化」》，國信證券

　　5、《行業景氣向上，國產替代邊際加速，繼續看好半導體產業鏈機會》，廣發證券(000776,股吧)

　　6、《半導體自主可控全景研究：半導體自主可控全景研究》，西南證券(600369,股吧)

　　7、《半導體行業景氣周期全景圖》，平安證券

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（責任編輯：王治強 HF013）