來源：證券時報
作者：杜曉彤
長租公寓行業近期頻頻「暴雷」，租金貸作為往日維持公寓擴張的主要資金來源，又一次被推上輿論風口浪尖。但是，租金貸真的是把長租公寓推向債務深淵的元兇嗎？如果不是，長租公寓又是如何走到今天的？
剛剛撐過疫情封鎖期的蛋殼公寓倒在了租房市場回暖的11月。
「最近租房的人多了，今天1天就有6個人來看房。」一位中介表示，其中很多是準備逃離蛋殼的「難民」。這些人重新找房時，再次遇到月付條件仍心有餘悸，這時中介總會趕緊強調，「放心，不是租金貸」。
這一話術源於曾經選擇月付的蛋殼租客正面臨租金貸的困擾，即租房服務因公寓違約暫停後，租戶與金融機構之間的債權債務關係在法律上不受影響，這意味著租金貸用戶在貸款合同期內將承擔雙倍房租壓力。也因此，租金貸這一信貸產品幾乎成了人人喊打的過街老鼠，甚至不少維權租客要求提供租金貸的金融機構對蛋殼資金鍊斷裂負責。
金融機構不免要為此叫屈。一位金融從業人士表示，無論從還款來源還是風險離散度來看，租金貸都堪稱優質的消費信貸場景，其屢次成為長租公寓崩盤後的遺留問題，根本原因還在於一些租金貸產品早已由消費信貸產品異化成了融資工具。
事實上，蛋殼、青客等輕資產模式長租公寓運營商，也被稱作「二房東」，其本來應有的商業模式是與房東籤訂5年到10年的長期合同鎖定降低的租金和穩定的房源，再經過裝修、隔斷等處理，將房屋出租給租客，租客合約期通常為一年，租客支付的租金與支付給房東的租金之間價差，即租金差，構成長租公寓運營商主要收入來源。
但實際情況是，「二房東」為爭搶房源不惜抬高收房價格，導致租金差微小、甚至倒掛，只好靠期限錯配的租金貸填補現金流缺口。
需要注意的是，另有重資產模式的長租公寓運營商，如房地產旗下自持房產的龍湖冠寓等，本文所指的均為輕資產模式運營商。
緣起
「以前我們收來一套房，就拿根尺子往地上劃出幾個房間。」一位租賃行業從業者向證券時報記者描述幾年前租房市場的「盛景」，「租戶一個個排著隊進來，我們就給他說，『這裡是床，這裡是桌子，你租不租？』他不租後面有的是人租。」
在前述從業者印象裡，2017年以前，租房市場需求大於供給，收房市場供給大於需求，租房中介坐穩收房價格與租金之間的價差——直到長租公寓「鯰魚」到來。「它們（長租公寓運營商）進來後，市場的收房價格一下就高了起來。」他說，業主的選擇多了起來，有些精明的業主甚至會把幾個中介拉進一個群，以「拍賣」的方式「價高者得」。
「價高者」往往是有資本支撐的長租公寓運營商。據IT桔子統計數據顯示，2017年，長租公寓受益於政策利好一躍成為投資「風口」，全年總融資額達32.425億元，較上一年度增長199%，2018年該數據繼續增至82.8億元。
資金注入後，長租公寓規模快速擴張，短短兩年內，頭部運營商管理房源數量升至以十萬計，較2015年普遍增長百倍。
如此高效的收房速度也為長租行業埋下「高收低租」的風險隱患——因高收低租囤積的大量房源成本較高，這些房源鎖定期長達5～10年，相當於變相將長租公寓的固定成本鎖定在市場較高的水平，而在收入端，租金隨市場基本面波動，不確定性較大。
按照歷史數據來看，長租公寓租金收入難以覆蓋成本。以蛋殼公寓為例，其2017年、2018年和2019年的租金費用成本分別佔收入的77.9%、81.2%和89.8%。扣除租金成本後，微小的利潤空間根本不足覆蓋其他運營成本。財務數據顯示，蛋殼公寓2019年營業成本佔收入的比重為144.2%，即使剔除與經營房源規模不直接相關的成本，該比例依然高達108.88%。
這意味著如果沒有外部資金補充，長租公寓在既有規模下維持運營，其流動資金將迅速抽乾，如果保持過去的經營效率進行擴張，則會陷入規模越大虧損越多的循環。
兩難之下，長租公寓通常選擇的是繼續擴張，而規模擴張的最終目的，其實是尋求外部資金補充經營現金流缺口。
從蛋殼公寓年報來看，長租行業的外部資金來源主要為戰略投資資金、銀行借款和租金貸。新派公寓CEO王戈宏曾在受訪時表示，投資方針對長租公寓的估值只看規模，不看地理布局，不看租客的支付能力，也不看品牌影響力，估值要素嚴重缺失，這也促使長租公寓沉迷於以規模稱王的發展模式。前我愛我家聯合創始人胡景暉也稱，長租公寓的模式「不是toC，也不是toB，是toVC的」。
而作為長租公寓另一重要資金補充工具的租金貸，本質上是以租客信用作為信貸資產、以租客支付租金作為還款來源，因此，要獲取租金貸，長租公寓就必須回到擴大房源規模、招攬新房客的老路。
可以想見，長租公寓被綁架在瘋狂擴張的這輛戰車上騎虎難下。
業內人士認為，如果經濟環境向好、租金上浮，或運營時間足夠長，後續收房價格回歸理性、平滑成本，長租公寓還有可能迎來黎明。但在疫情陰影下，空置率和違約率雙雙上升，長租行業長夜難明，兩家成功赴美上市的長租公寓——蛋殼、青客也在今年雙雙倒下。
異化
隨著長租公寓危機屢屢爆發，圍繞租金貸的爭議也日益高漲。
「租金貸是租客和銀行之間的事。」一家長租公寓前員工認為。
僅從法理而論，確實如此。北京市京師律師事務所律師孟博解釋，在「租金貸」中，涉及的法律關係包括：長租公寓與房主之間的房屋租賃法律關係、長租公寓與承租人之間的轉租法律關係、承租人與金融平臺之間的貸款法律關係等。前兩個法律關係出現問題，或者解除後，第三個法律關係並不當然解除。因此，長租公寓對房主違約後，承租人除了可能要面臨「無家可歸」的局面外，還得按期向金融機構償還貸款。
從風控角度看，租金貸也無可厚非。IPG中國區首席經濟學家柏文喜表示，首先，租金貸具備明確的還款來源，也就是租客支付的租金；其次，租金貸的信用主體是租客，足夠分散，風險離散程度高，大面積違約風險小，這樣的信貸場景在金融邏輯上是沒有問題的。
但在現實情況中，本是滿足租客消費信貸需求的租金貸，已異化為長租公寓的主要融資工具，長租公寓成了租金貸真正迫切的需求方。
「目前，我們大量的資金來源包括與租金融資相關的金融機構的預付款以及居民預付款。」蛋殼公寓在2019年年報中稱，與租金融資相關的金融機構的預付款即指租金貸。年報顯示，2019年，蛋殼公寓融資來源中，租金貸佔比過半。
此外，2017年、2018年和2019年，共有91.3%、75.8%和65.9%的蛋殼公寓租客採用了租金貸。青客公寓也不遑多讓，截至2019年度，使用租金貸的青客公寓租客佔比為62.6%。而胡景暉公開表示，從市場調研結果來看，只有30%的租客有使用租金貸的真實需求。
「金融機構的信貸風險實際已由作為信貸主體的租客轉移到作為助貸機構的長租公寓身上。」一位金融從業者說。
長租公寓也曾寄希望於開拓其他融資渠道，以降低對租金貸的依賴。2017年1月，魔方公寓發行長租行業首單資產證券化（ABS）產品，發行總額3.5億元，底層資產為預期租金收入和租金貸，自如等長租公寓也陸續跟進。但2018年以後，跑路、暴雷事件徹底破壞了長租行業的市場信用，此類ABS產品逐漸銷聲匿跡。
這也與長租公寓自身遲遲無法盈利有關。柏文喜表示，長租公寓現金流遲遲無法轉正，難以滿足ABS投資者的需求。
另一位資產證券化研究人士則表示，長租公寓發行ABS的核心問題在於其基礎資產是租金貸，在這一模式下，其本質與租金貸相同，都是信用風險錯配，等於空手套白狼。「國外大部分公寓發行資產證券化產品都是以自持物業產權作為基礎資產，但國內這些採用輕資產運行模式的『二房東』們，沒有自持物權，以租金貸發ABS，其融資信用主體從租賃機構變成租客，這還談什麼融資？」
隨著經營風險開始暴露，資本趨于謹慎，融資渠道漸少，租金貸幾乎成為長租公寓「騎虎難下」的最後選擇，仍留在局中的金融機構，也在無意中成了長租公寓「接盤方」。
事實上，自2018年，長租行業現金流危機開始浮出水面，平安銀行、招商銀行(港股03968)等大行已陸續對租金貸按下暫停鍵，但仍有多家金融機構涉足其中。青客公寓年報披露，其與11家金融機構建立了合作，其中包括上海華瑞銀行、網商銀行等民營銀行。此次蛋殼風波也將主要合作方微眾銀行捲入其中。
也有國有大行設計的租金貸產品可繞過「二房東」直達業主。建設銀行(港股00939)於2017年率先推出全國首個個人住房租賃貸款產品「按居貸」，據了解，該貸款申請成功後，將直接通過建行自建的租賃平臺建融家園撥付給房東，不會在中介處形成資金沉澱。
前路
日前，我愛我家將接手蛋殼的市場傳言迅速發酵，引發資本市場異動。但一位知情人士告訴證券時報·券商中國記者，蛋殼公寓資金缺口巨大，總敞口或達百億，多家潛在投資方在初步接洽後，都不願接下這個燙手山芋。
「蛋殼的結果可能就是把還有價值的資產清理出來，找其他企業來接手。」柏文喜判斷，對任何公司而言，直接將蛋殼公寓整體承接都存在較大的顧慮，但如果將其收房協議、租房合同形成的債權債務關係進行清理，或許還能找到承接方。
這一處理方式已有先例。記者從一位業主處獲悉，今年上半年，資金運轉困難的青客公寓就將部分房源轉讓給了建行旗下的建融家園，其中也包括他交與青客託管的房源，目前該名業主已與建融家園重新籤約。
值得注意的是，市場翹首以盼的長租行業監管規範已在路上。今年9月8日，住建部發布的《住房租賃條例（徵求意見稿）》已擬將長租公寓「租金貸」納入監管範疇，支持直轄市、設區的市級政府建立住房租賃資金監管制度，並提出拓寬長租行業融資渠道，包括支持發展房地產投資信託基金，支持住房租賃企業發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等公司信用類債券及資產支持證券，專門用於發展住房租賃業務等。
中國社會科學院金融研究所金融科技研究室主任尹振濤表示，目前已出臺的監管文件多屬地方政府的部門規章，針對的對象是長租公寓而非金融機構，例如部分地區推出的風險防控金模式等，或對企業正常的商業運行造成影響。
「從金融監管入手可能對規範長租行業更有效，但這還需要多部門進行聯動。」他表示，實際上，租金貸模式更類似於助貸模式，這類業務模式在金融監管政策上是有範例的，所以現在主要問題是如何執行。
對此，他建議，首先，金融機構要對場景方資質進行風控，選擇合規、合法的機構；第二，雙方的權責利關係應明晰，流程要嚴格把控；最後是專款專用和資金安全問題，不能挪用客戶資金，或採用銀行存管方式。工商執法部門則可以從收費期數等方面進行限制。
「目前多地地方政府組建了聯合工作整治小組，由住建局牽頭，相關部門配合，摸查轄區內長租公寓中介機構開展租金貸業務的情況，以及涉及租金貸規模。」一位地方金融監管研究院人士透露。
他認為，中低收入消費者存在真實的租金貸需求，未來應該不會完全禁止租金貸，而是會在存量的基礎上進行整頓使之規範化，特別是加強租金帳戶監管，實時監控資金流向。
「必須徹底推翻利用租金貸槓桿拼規模的行業現狀，回歸吃租金差的商業模式，行業才有健康可持續發展的可能。」柏文喜說，「否則，這個行業就沒有未來。」