小蛋殼大問題,長租公寓商業模式為何容易爆雷?

2019年3月，長租公寓運營商「蛋殼」宣布C輪融資5億美元，估值突破20億美元；2020年1月，蛋殼公寓（ NYSE:DNK ）頂著「開年紐交所第一隻中概股」光環上市，IPO募集資金約1.5億美元，市值來到27.4億美元。

但不到1年時間裡，蛋殼的市值已經縮水到不到2億美元，股價一路下挫跌破1.5美元/ADS。期間輿論場上公司負面聲音不斷，如疫情期間延付房東房租、拖欠供應商貨款，甚至公司要跑路。

11月中旬蛋殼公寓資金斷裂、要跑路的傳言再現市場，公司還是第一時間出面否認。美國時間11月17日，處在市值低位的蛋殼公寓股票突然開啟「妖股」模式，盤中瘋漲超90%。

外界猜測這輪瘋漲與我愛我家（ 000560.SZ ）或將接盤蛋殼有關，但北京時間11月18日，我愛我家通過媒體否認了以上說法，稱「目前沒有接到相關通知」。

 

為什麼蛋殼這次的「危機」比以往看起來更嚴重？蛋殼公寓市值其實並不算高，為何引起市場如此重視？長租商業模式被複雜化了嗎？投資邏輯增長

脆弱的蛋殼搖搖欲碎

蛋殼被傳「跑路」已經不是第一次，但這並不奇怪，因為「脆弱」是整個長租公寓行業今年的關鍵詞。

長租公寓的本質是中介，連接房東和房客。早在2018年，就有長租公寓爆雷、跑路的新聞出現。隆隆雷聲在2020年7月後集中爆發，如杭州友客、杭州巢客、上海嵐越相繼倒下，其中不少平臺已經頗具規模。

相關部門已經察覺風險，合肥、上海、廣州、海口、成都等城市都在第一時間發布住房租賃風險提示，向市場提醒「租金貸」風險。

 

說回到蛋殼，如果說此前的跑路傳言是「零星火點」，那這次的危機可謂「火光四面」，供應商、房東、租客和租金貸合作方微眾銀行集中發聲，關注度空前。

以目前的長租公寓模式，在蛋殼平臺上集中了四個群體：供應商、房東、租客、租金貸合作方。

蛋殼從房東手裡租來房子，還需要進行簡單裝修並為租客提供保潔、維修等附加服務，這些物業環節就需要供應商的參與。

多家媒體曝出的11月12日蛋殼總部維權事件裡，維權者不乏許多從外地來到北京的供應商，其中還有「後院起火」的蛋殼子公司百家修的員工，涉及款項或高達千萬元以上。

在一些媒體的報導裡，甚至有蛋殼經紀人工資也被拖欠的描述。

房東和房客在一灘渾水裡，更是直接受害者。房東表示沒有如期收到本應由蛋殼支付的租金，要求收回房源，有些甚至採取了換鎖等措施；但房客表示自己早已經提前支付租金給蛋殼，理所應當可以繼續租住。

而一些租客為了支付整年租金（相對更划算），在蛋殼平臺上與金融機構籤署了租金貸，相當於借了一筆錢付給蛋殼整年的租金，貸款分月支付給銀行。如今身披債務還被趕出房子，合法權益受到侵害。

放貸給租戶的金融機構亦不能獨善其身，但又不可能將貸款一筆勾銷，只能拿出非常中性而保守的姿態，比如與蛋殼合作開展「租金貸」服務的微眾銀行公稱：「至少在2021年3月31日前，部分租客使用租金貸的情況不上徵信。」

身陷輿論風暴的蛋殼幾乎每天在微博上發聲，強調沒有破產、不會跑路。但和以前的一口否認不同的是，蛋殼對一些媒體表示「公司經營確實遇到了一些困難」。

 

人事劇變也令市場加劇了對蛋殼搖搖欲碎的擔憂。2020年6月，公司公告CEO高靖被調查，但被調查的事項與蛋殼公寓無關，聯合創始人崔巖上任臨時CEO。10月，COO顧國棟也因個人原因離職。

 

為什麼蛋殼們那麼脆

長租商業模式背後的金融風險，讓蛋殼等平臺成為全社會的焦點。

蛋殼公寓IPO招股書顯示，2017年、2018年和2019年1月到9月，直接來自租客的預付款為1.1億元、2.8億元和7.9億元，但是來自金融機構的金額則高達9.4億元、21.3億元和31.6億元。粗算下來，後者為前者的四倍。

從人數上來看，2017到2019年裡，有九成、七成和六成的蛋殼租客選擇使用租金貸。雖然連年下降，但比例仍然不低。

行業老大自如的租金貸數據並未公開，可以查到的是，2018年下半年自如CEO熊林曾稱自如租金貸不到25%。

租金貸比例，多少算高？其實2019年12月，國家住建部等部門聯合下發了《關於整頓規範住房租賃市場秩序的意見》並提出，住房租賃企業租金收入中，住房租金貸款金額佔比不得超過30%，超過比例的應當於2022年底前調整到位。這樣看來，留給蛋殼的調整時間還剩1年。

除了蛋殼和自如，還有更多行業腰部公司值得注意。

「高買低賣」是前兩年長租公寓平臺的怪相，平臺以高價從房東收房源，再以低價租給租客，明顯有違基本商業邏輯。

其中原因，一方面確實如長租公寓平臺經營者所言，為了搶佔市場、尤其是優質房源而犧牲企業利潤，投資者也確實能容忍暫時的虧損。

另一方面，背上全年房租貸款的是租客，房東依然按月獲得租金，平臺卻在幾乎沒有抵押擔保的情況下，一次性獲得全年房款，形成資金池。

隨著行業發展，這樣的風險敞口會越來越大。平臺跑路，只會留下身披貸款的租客和沒收到房款的房東以及金融機構壞帳，而這一風險傳播鏈的始作俑者，也就是平臺方，反而逍遙事外。

 

為何平臺會頻頻爆雷？這既和長租公寓本身的重資產模式相關，也與租金貸盛行背景下企業現金流更加脆弱有關。

首先，長租公寓行業在中國起步並沒有幾年，它是一個非常重資產模式的行業，前期獲取房源需要投入大量資金，後期的物業運維仍需源源不斷的投入，第一批試水的企業面臨極高的風險，在經驗不足的情況下很可能血本無歸。

其二，已經下水的公司大多野心勃勃，創業公司喜歡用「市佔率」、「增速」來向資本講故事，讓公司經營現金一直保持在危險脆弱的邊緣。2020年初，租房市場一度跌入冰點，資金狀況差的平臺接連倒下。

簡化商業模式成趨勢

讓平臺回歸平臺，讓金融回歸金融，是行業未來發展方向。

回歸常識不難理解，租賃平臺的本質是連接房東和租客，而隨著消費升級，對租客的物業服務是否優質，將成為租賃平臺的核心競爭力，這始終應該是一個三方生意。

而租房貸本質是幫助租客更好地安排生活的金融工具，放貸寬嚴應該與租客個人信用相關，這是一個租客和銀行之間的契約，平臺不能藉機動歪心思，藉助這個槓桿圈地，甚至搞自己的資金池。

短短幾年裡，蛋殼們飛速成長，短短幾年裡籠絡了幾十萬套房源，將商業模式複雜化滋生出亂象、雷聲不斷，隨後監管火速跟進行業化繁為簡回歸正軌，房屋租賃市場的發展可謂飛速。

大環境已經變化，蛋殼還可否保持此前的增長速度，是投資者判斷企業價值需要思考的首要問題。