興業證券航空投資策略:供給出清剩者為王 Q2國內需求有望逐漸復甦

來源：金融界網站

來源：興業證券

投資要點

2019年三大航年報回顧：供需增速放緩，收益水平下滑和租賃進表拖累業績表現。受737max等影響，行業運力增速放緩，2019年全民航可用座公裡同比增長9.3％，較2018年的12.6％下滑3.3pts。受宏觀經濟疲弱等影響， 19年東航、南航、國航不含航線補貼的客公裡收益同比分別下滑3.6％、1.6％、2.1％，受益於油價下降、半年的民航發展基金減半徵收等對成本端的改善，雖然整體收益水平下滑，2019年三大航毛利潤和毛利率均有所提升，但是由於受到租賃進表對利息費用的拖累，扣除匯兌的淨利潤表現較差，同比分別下滑5.5％、11.8％、18.3％。

受海外形勢惡化影響，需求恢復的節奏不確定性較強，全年尤其是上半年業績壓力。隨著國內疫情控制和復工復產的推進，從2月中旬以來，民航國內航線需求已經開始逐漸恢復，國內旅客量同比跌幅從9成大幅收窄至7成。但是由於海外形勢惡化、防輸入壓力加大，需求恢復的不確定性進一步加大。以東航為例對航空公司業績進行敏感性測算，假設2季度東航做收入下滑7％，國內航油出廠價同比下滑39％至3092元/噸，在運力同比分別同比下滑30％、40％、50％、60％、70％的情況，公司營業利潤同比分別虧損21、30、39、46、57億元。

行業中長期趨勢明確：供給增速收縮+集中度提升+供給結構優化。由於部分中小航空公司在目前的困境下現金流極度緊張，行業出清、重組加速，同時三大航也紛紛下調資本開支計劃，未來行業供給收縮、集中度提升是大概率事件；同時隨著樞紐機場新增產能的陸續投產和釋放，航空公司在相對較低的增速下，必然將有限運力增量儘可能多投向優質市場，行業供給也將得到優化。航空作為典型的低頻消費，從歷史經驗來看後置的可能性非常大，後續需求一旦恢復，行業供需改善的確定強、盈利彈性大。

投資策略：航空板塊短期行業承壓，但利好不斷累積（供給收縮+需求後置+油價低位），基本面改善趨勢明顯，剩者為王。從歷史來看疫情後期航空板塊彈性較大，二三季度行業有望享受到全球油價低位+國內需求已經恢復的窗口期，逐步走出困境。2020年MAX系列飛機停飛繼續壓制供應增速，中期維度，行業集中度收縮、增速放緩、樞紐機場時刻釋放帶來航線結構大幅好轉，平均收益水平提升。航空行業中長期供需改善的確定性較強，建議重點關注國內航線佔比較高、開啟大興+廣州雙樞紐戰略、航線結構大幅改善、單機盈利彈性大的南方航空；純空客機隊、絕對票價低、管理效率高的春秋航空；模式穩定、業績保底、國內為主、估值彈性較大的華夏航空；優質時刻持續獲取、787運營逐步走出底部、業績短期彈性大的吉祥航空，首都機場優勢地位繼續鞏固、公商務旅客佔比高的中國國航；關注三大航中波音737max最少、上海樞紐優勢突出的東方航空。

風險提示：政策不確定性，匯率油價大幅波動，行業供需失衡，宏觀經濟增長失速，國際貿易摩擦升級，空難、恐怖襲擊、戰爭、疾病爆發等不確定性事件

一

2019年三大航年報回顧：供需增速放緩，收益水平下滑和租賃進表拖累業績表現

受737max等影響，行業運力增速放緩。2019年全民航可用座公裡同比增長9.3％，較2018年的12.6％下滑3.3pts，三大航中南航、國航運力增速均有明顯放緩，東航受益於利用率的提升，增速較18年提升約2pts。

從收益水平上看，受宏觀經濟疲弱等影響，三大航均有所下降。2019年東航、南航、國航不含航線補貼的客公裡收益同比分別下滑3.6％、1.6％、2.1％，含航線補貼的座公裡收益同比分別下滑3.4％、1.6％、和1.3％，同比基數較高、運力增速快的東航跌幅較大。

成本端，主要受益於油價的下降和下半年的民航發展基金減半徵收。由於國際油價下降，三大航座公裡燃油成本的降幅均在8％以上；由於下半年民航發展基金減半徵收，其他主營業務單位成本降幅也較大。19年三大航綜合座公裡成本分別下降5.2％、3.6％和6.4％。

租賃進表對航空成本有一定的不利影響。從東航和南航的情況來看（國航口徑調整，暫不考慮），租賃進表後，在飛機利用率普遍提升的情況下，座公裡折舊租賃成本仍有一定增長，同時由於租賃負債的影響，扣除匯兌的財務費用增長較快，除匯兌的財務費用率增長均在1pt以上。

三大航真實利潤有所下滑。受益於油價下降、半年的民航發展基金減半徵收等對成本端的改善，雖然整體收益水平下滑，2019年三大航毛利潤和毛利率均有所提升，東航、南航、國航毛利潤分別為136.6、186.54和299.35億元，分別增長9.1％、24.3％、6％。但是由於受到租賃進表對利息費用的拖累，扣除匯兌的淨利潤表現較差，同比分別下滑5.5％、11.8％、18.3％。

從現金流量的情況看，南航波動較大，其中籌資活動的現金流量淨額為人民幣288億元，同比主要是執行新租賃準則，原計入經營活動現金流出的租賃費支出在籌資活動中呈列以及靈活運用多種低成本工具直接融資，造成了經營活動現金流淨額和籌資活動現金流淨額的同時大幅波動。此外，由於737MAX交付的推遲，航空公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金普遍下滑。

由於租賃負債的增加，航空公司總資產和負債均增長較快，但是東航和國航資產負債率相對穩定，僅小幅提升，南航資產負債提升較快，同比提升6.57pts至74.9％，絕對水平與東航接近。

二

受疫情影響，短期不確定較強

一季度民航運量大幅下滑，預計全行業大幅虧損。根據中航信數據，全民航一季度運輸旅客量約下滑52％。同時，根據民航局披露，1-2月，民航全行業虧損175.8億元。2月，行業共虧損245.9億元。其中，航空公司虧損209.6億元，創單月虧損最大紀錄。

受海外形勢惡化影響，需求恢復的節奏不確定性較強，全年尤其是上半年業績壓力較大。隨著國內疫情控制和復工復產的推進，從2月中旬以來，民航國內航線需求已經開始逐漸恢復，國內旅客量同比跌幅從9成大幅收窄至7成。但是由於海外形勢惡化、防輸入壓力加大，民航局出臺最新政策，國內每家航空公司經營至任一國家的航線只能保留1條，且每條航線每周運營班次不得超過1班；外國每家航空公司經營至我國的航線只能保留1條，且每周運營班次不得超過1班；在抵離中國的航班上採取嚴格的防控措施，確保客座率不高於75％。受該政策影響，預計主要航企在政策前國際航線同比下滑幅度為80-95％之間，調減政策後同比下滑幅度擴大至99％。雖然近期一系列減負措施和國際油價的大幅下滑大大減輕了航空公司的成本負擔，但2020年尤其是上半年的經營壓力依然較大，預計全年業績仍將大幅下滑。以東航為例，假設2季度東航座收入下滑7％，國內航油出廠價同比下滑39％至3092元/噸，在運力同比分別同比下滑30％、40％、50％、60％、70％的情況，公司營業利潤同比分別虧損21、30、39、46、57億元。

三

中期展望：行業格局向好趨勢明確

長期趨勢：供給增速收縮+集中度提升+供給結構優化。由於部分中小航空公司在目前的困境下現金流極度緊張，行業出清、重組加速，同時三大航也紛紛下調資本開支計劃，未來行業供給收縮、集中度提升是大概率事件；同時隨著樞紐機場新增產能的陸續投產和釋放，航空公司在相對較低的增速下，必然將有限運力增量儘可能多投向優質市場，行業供給也將得到優化。航空作為典型的低頻消費，從歷史經驗來看後置的可能性非常大，後續需求一旦恢復，行業供需改善的確定強、盈利彈性大。

1）中小航企的出清和航企之間的整合有利於市場集中度的提升，特別是CR3的大幅提高。截至到2019年底全民航共有3756架飛機（包含737max97架），三大航飛機（國航、東航、南航）市佔率約63％，海航系飛機運力合計583架，佔比16％，其中幾個比較大的法人主體如海航本部229架，天津航空88架等。後續行業發生整合的可能性依然較高。

2）行業整合和資產負債表惡化使得航企未來運力引進增速進一步放緩。按照美國經驗，整合後行業運力引進增速也會放緩，併購的公司需要時間來會消化運力，在整合初期會導致行業供給端增速變小。從三大航年報情況來看，若不考慮737MAX的復飛和恢復交付（從目前情況看，復飛和恢復交付的不確定性都進一步加大，2020年年內復飛概率較小；即使復飛後，國內恢復交付和交付節奏仍有不確定性），2020-22年，三大航實際可用飛機數僅分別增長4.2％、3.2％、1.0％。

3）樞紐機場產能陸續釋放，供給結構優化。隨著樞紐機場新增產能的陸續投產和釋放，航空公司在相對較低的增速下，必然將有限運力增量儘可能多投向優質市場，行業供給也將得到優化。

四

從巴菲特減持看美國航空股

4.1巴菲特為何投資航空股？

巴菲特與航空業的歷史可追溯至上世紀80年代。1989 年，伯克希爾·哈撒韋公司買入 3.58 億美元的美國航空的優先股， 當時美國航空連續多年保持良好盈利，1981-1988 年淨資產收益率平均達到 14％。然而，1990 年，伊拉克入侵科威特，油價上漲，加上 1989- 1994 年，公司發生五起重大事故，公司經營陷入困境，原先應於 1994 年付給伯克希爾的優先股股息也予以遞延。1994 年，伯克希爾將投資美國航空的帳面價值，調低為 0.89 億美元。1998 年，公司經營轉好，伯克希爾總算成功退出。歷經波折，巴菲特並不看好傳統航空業。

2016年，伯克希爾哈撒韋公司買入美國航空、達美航空、美國聯合航空股票，分別持股7.9億美元、2.49億美元、2.378億美元，一個重要原因就在於2008年行業整合發生後，美國航空業已經從完全競爭市場演化為了寡頭競爭，目前這四大寡頭就是美國航空、達美航空、美國聯合航空以及美國西南航空。而未來，這四個寡頭很可能會演化成2-3個大寡頭，從而形成行業最終的競爭狀態，這也就是為什麼一次買了多家航空公司股票，而不是挑一家。回顧此後美國航空業的發展歷程，我們可以把16年巴菲特的投資決策歸納為以下幾個要點：

（1）競爭結構穩固，集中度高。目前美國航空業進入成熟期，2008年至今經過這幾年的兼併整合，已經形成「3家傳統+2家廉價」的非常穩固的競爭結構，三家傳統是美國航空、美聯航、達美航空是網絡型航空公司，2家廉價是西南航空和捷藍航空，三大航空加西南航空的市場份額已經近70％，特別在大型中心樞紐機場的優勢更為明顯，這種寡頭壟斷的競爭結構帶來穩定的盈利能力，加上完善的套保機制能夠抵禦油價上漲。

（2）壟斷核心機場時刻。美國機場時刻也處於飽和狀態，但由於整個市場增速已經不高，核心樞紐新增基建的意願不強，使得5大航空能夠獲得較高的票價和航線收益。

（3）看好美國經濟復甦，需求有望持續。美國經濟復甦及稅務改革（減稅），整個市場無論是商務需求和因私需求增速有望持續復甦。

（4）供給端增速較小。三大航空公司運力規模已臨近規模不經濟邊緣，引進運力意願不強，甚至在退租大量老舊飛機，同時新進入者較少。

4.2如何看待巴菲特本次減持？

本次巴菲特減持航空股的最重要背景是疫情衝擊下全美航班大量停飛。美國各航空公司3月27日宣布未來兩個月預計將只完成其國內航線20％的航班，完成其國際航線10％至20％的航班。美國聯邦航空管理局（FAA）宣布，作為川普政府《新冠病毒援助、救濟和經濟安全法案》機場項目的一部分，它將向商業機場與通航機場發放大約100億美元。FAA計劃在4月提供這筆資金。根據美國交資金通部（DOT）公布的規則，如果美國航司遭遇財務困境並決定接受政府救助，從現在開始到9月30日，它們必須在合理且可行範圍內，維持最低航班量水平。美國西南航空3月31日對外表示，由於新型冠狀病毒大流行導致旅行需求的急劇下降，決定在今年5月3日至6月5日期間削減40％以上的航班。也就是說，美西南航在上述時段的日航班量將只剩2000班左右，比正常水平要少大約1700班。面對需求大跌以及嚴峻的財務狀況，美航將提前退役高達105架飛機，機型包括波音767、757、737、E190以及A330。

客流斷崖式下降和全面停飛使航空公司面臨巨大的現金流壓力。目前行業需求下降和停飛導致各家公司虧損嚴重，對於很多航企而言都是非常大的利潤和現金流壓力。達美航空此前在採訪中稱每天的現金消耗為5000萬美元；為緩解流動危機，政府擬航空公司提供500億美元貸款。

大量的股票回購和恰逢飛機迭代周期使得航空公司現金流更加緊張。這幾年支持航空公司股價上漲的很大一個原因就是公司股票回購。這一模式也造成航空公司現金短缺，帳面現金不足。彭博研究表明過去10年，美國大型的航空公司將自由現金流的96％用於回購股票，遠高於標普500指數的50。以達美航空情況為例，公司過去5年在回購與分紅中用去太多現金，同時遞延收入高達83億美金，進一步限制公司未來的現金流入。流動比率來看，西南航空0.6673，美國航空 0.4481，達美航空0.4083，美聯航0.5485，各家公司目前都面臨現金短期壓力。

機隊較老面臨升級，使得現金流更加吃緊。2008年之後，美國再次經歷了一些重組的高峰期，行業競爭格局不斷優化，集中度持續提升。四大航空公司的誕生客觀上形成了壟斷，壟斷勢力又會使企業提高價格、追求超額利潤。在票價水平穩定的背景下，美國民航市場已進入平穩發展時期，需求增長緩慢，四大航空公司在機隊規模大致不變的情況下，通過更換新機型變相擴張運力，但增速緩慢。從以下幾張圖可以發現，美國四大航空公司在形成穩定的競爭結構後，對於運力擴張仿佛失去了興趣，飛機也更新換代也相對較慢。2019年開始，美國航空行業由於機隊較老，正面臨一場機隊升級，目的是將老舊飛機（MD90等）替代，更換為航油成本有優勢的新飛機。從數據上看，全行業資本開支和訂單量處於高位，給公司增加了現金開支，以達美航空為例，根據現存訂單和年報披露，2019年5.2b$的資本開支，同期引進新飛機68架，19年資本開支4.9b$，實際引進88架，2020、21、22年將引進72、66、66架，2022年後計劃引進49架。另外，公司計劃從LATAM接收10架A350訂單，2025年交付。

回到巴菲特本次減持，我們認為難以代表其對行業看法的更本性扭轉，更多的是面臨重大外部衝擊的常規套路。數據顯示，2月27日，巴菲特旗下的伯克希爾以每股45.48—47.14美元的價格買入97.65萬股達美航空股票，斥資約4530萬美元，使其持有達美航空的股份增加至7188萬股，佔達美航空總股本的11.1％，同時擁有西南10.4％的股份。航空股投資額佔伯克希爾總投資額的比例相當小。2月27號的買入規模不大，相比較BK擁有的股權，不構成所謂「抄底」行為。主要目的為在企業遭受外部衝擊時通過買股票增強投資者信心，表明對企業長期業績看好。而在一個多月後，伯克希爾宣布，在4月1日和4月2日，伯克希爾以22.96-26.04美元的價格區間內出售了達美航空1299萬股，佔該公司持有達美航空總倉位的約18％的股票，減持金額約3.14億美元。減持後，該公司目前持有達美航空5890.08萬股。此外，伯克希爾還以31.38-33.97美元的價格區間出售了230萬股的美國西南航空的股票，減持金額約為7400萬美元，佔公司西南航空頭寸的4％。減持後，伯克希爾目前持有西南航空5133.50萬股。美國證監會認為擁有10％以上股份的上市公司股東被稱作Insider，售賣股權需要在2天內報告SEC。周三周四BK賣了以後，周五就立馬需要合規匯報。現在股份已經低於10％，這就意味著巴菲特再做什麼交易，無需向SEC進行匯報。總的來說，此次的增持和拋售都因為幅度不大，難以代表巴菲特的意圖，更多的是面臨重大外部衝擊的常規套路。

五

投資策略和盈利預測

危機中孕育著希望，風雨之後是彩虹。航空板塊短期行業承壓，但利好不斷累積（供給收縮+需求後置+油價低位），基本面改善趨勢明顯，剩者為王。從歷史來看疫情後期航空板塊彈性較大，二三季度行業有望享受到全球油價低位+國內需求已經恢復的窗口期，逐步走出困境。2020年737系列飛機停飛繼續壓制供應增速，中期維度，行業集中度收縮、增速放緩、樞紐機場時刻釋放帶來航線結構大幅好轉，平均收益水平提升，航空行業中長期供需改善的確定性較強。

建議重點關注國內航線佔比較高、開啟大興+廣州雙樞紐戰略、航線結構大幅改善、單機盈利彈性大的南方航空；純空客機隊、絕對票價低、管理效率高的春秋航空；模式穩定、業績保底、國內為主、估值彈性較大的華夏航空；優質時刻持續獲取、787運營逐步走出底部、業績短期彈性大的吉祥航空，首都機場優勢地位繼續鞏固、公商務旅客佔比高的中國國航；關注三大航中波音737max最少、上海樞紐優勢突出的東方航空。

六

風險提示

政策不確定性，匯率油價大幅波動，行業供需失衡，宏觀經濟增長失速，國際貿易摩擦升級，空難、恐怖襲擊、戰爭、疾病爆發等不確定性事件