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冠豪高新:中信證券股份有限公司關於廣東冠豪高新技術股份有限公司換股吸收合併佛山華新包裝股份有限公司並募集配套資金暨關聯交易之估值報告

時間：2020年11月20日 17:51:40&nbsp中財網

原標題:

冠豪高新

:

中信證券

股份有限公司關於廣東

冠豪高新

技術股份有限公司換股吸收合併佛山華新包裝股份有限公司並募集配套資金暨關聯交易之估值報告

中信證券

股份有限公司

關於廣東

冠豪高新

技術股份有限公司

換股吸收合併佛山華新包裝股份有限公司

並募集配套資金暨關聯交易

之

估值報告

二〇二〇年十一月

聲 明

一、本報告分析對象為廣東

冠豪高新

技術股份有限公司（以下簡稱「冠豪高

新」）與佛山華新包裝股份有限公司（以下簡稱「粵華包」），相關資料來源於公

開信息。

二、本報告為

中信證券

股份有限公司（以下簡稱「

中信證券

」）根據《上市

公司重大資產重組管理辦法（2020年修訂）》《公開發行證券的公司信息披露內

容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2018年修訂）》等上市公司

重大資產重組相關法規和規範性文件的要求出具，供

冠豪高新

董事會參考。本報

告不構成對任何第三方的建議、推薦或補償。

三、本報告中的分析、判斷和結論受報告中假設和限定條件的限制，使用者

應當充分考慮報告中載明的假設、限定條件及其對結論的影響。

四、儘管本報告是基於和倚賴報告中所涉及的公開信息的準確性和完整性而

準備的，

中信證券

對任何前述信息的使用並不代表其已獨立地進行核實或表示同

意。本報告不構成對其準確性、完整性或適當性的任何保證。

五、本報告未對合併雙方的業務、運營、財務狀況進行全面分析，未對合併

雙方未來任何策略性、商業性決策或發展前景發表任何意見、預測和保證，亦未

對其他任何事項發表意見。本報告以報告內所載日期的財務狀況、經濟情況、市

場狀況以及其它情況為基礎，因此隨時可能變化。對投資者根據本報告作出的任

何投資決策（包括但不限於買入、賣出和持有）可能產生的風險或損失，中信證

券不承擔任何責任。

六、在形成本報告的過程中，並沒有考慮任何特定投資者的投資目標、財務

狀況、納稅狀況、風險偏好或個體情況。由於不同的投資者有不同的投資目的和

組合，如需要具體的建議，投資者應及時就其投資組合諮詢其各自的股票經紀人、

律師、會計師、稅務顧問或其它專業顧問。

七、

中信證券

未委託或授權其他任何機構和個人提供未在本報告中列載的信

息和對本報告做任何解釋或說明。未經

中信證券

事先書面同意，任何人不得在任

何時間、為任何目的、以任何形式複製、分發或者摘錄本報告或其任何內容；對

於本報告可能存在的任何歧義，僅

中信證券

自身有權進行解釋。

八、本報告僅供

冠豪高新

換股吸收合併粵華包並募集配套資金暨關聯交易

（以下簡稱「本次交易」）使用，不得用於任何其他目的，對於本報告的結論，

需結合本報告以及本次交易的其他披露文件的整體內容一併進行考慮。

中信證券

特別提請廣大投資者認真閱讀就本次交易事項披露的相關公告，查閱有關文件。

九、除非本報告中另有定義，本報告中所使用的術語簡稱應具有《廣東冠豪

高新技術股份有限公司換股吸收合併佛山華新包裝股份有限公司並募集配套資

金暨關聯交易報告書（草案）》對該等術語所規定的含義。

十、本報告中部分合計數若出現與各加數直接相加之和在尾數上有差異，均

為四捨五入所致；本報告所引用的財務數據和財務指標，如無特殊說明，均指合

並報表口徑的財務數據和根據該類財務數據計算的財務指標。

第一章 背景情況介紹

一、合併雙方概況

冠豪高新

是一家A股上市公司，主營業務為熱敏材料、不乾膠標籤材料、

熱升華轉印紙以及無碳紙等產品的生產。截至2020年6月30日，

冠豪高新

的總

股本為1,271,315,443股，

冠豪高新

的控股股東中國紙業投資有限公司（以下簡

稱「中國紙業」）持有

冠豪高新

331,766,503股，佔

冠豪高新

總股本的26.10%。

粵華包是一家B股上市公司，主營業務為高檔塗布白卡紙、造紙化工品、

彩色印刷品的研發、生產製造和銷售業務。截至2020年6月30日，粵華包的總

股本為505,425,000股，粵華包的控股股東佛山華新發展有限公司（以下簡稱「華

新發展」）持有粵華包329,512,030股股份，佔粵華包總股本的65.20%。

合併雙方具體業務、財務等情況請參閱本次交易相關之《廣東

冠豪高新

技術

股份有限公司換股吸收合併佛山華新包裝股份有限公司並募集配套資金暨關聯

交易報告書（草案）》。

二、本次交易方案

（一）方案概要

冠豪高新

擬以發行A股的方式換股吸收合併粵華包，即

冠豪高新

作為合併方，

向粵華包的所有換股股東發行A股股票交換該等股東所持有的粵華包股票；同時，

冠豪高新

擬採用詢價發行方式向不超過35名特定投資者非公開發行A股股份募

集配套資金不超過5億元。

本次換股吸收合併完成後，粵華包將終止上市並註銷法人資格，

冠豪高新

將

承繼及承接粵華包的全部資產、負債、業務、人員、合同及其他一切權利與義務。

冠豪高新

因本次換股吸收合併所發行的A股股票將申請在上交所主板上市流通。

本次交易方案中，本次換股吸收合併不以募集配套資金的成功實施為前提，

最終募集配套資金成功與否不影響本次換股吸收合併的實施。

（二）本次合併的換股價格與換股比例

本次交易的定價基準日為2020年9月23日（合併雙方首次董事會決議公告日），

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》的相關規定，經雙方協商最終確定，冠

豪高新換股價格為定價基準日前20個交易日的A股股票交易均價，即3.62元/股，

若

冠豪高新

自定價基準日起至換股日（包括首尾兩日）發生派送現金股利、股票

股利、資本公積金轉增股本、配股等除權除息事項，則上述換股價格將作相應調

整。粵華包換股價格以定價基準日前20個交易日的B股股票交易均價2.86港元/股

為基礎，並在此基礎上給予60.49%的溢價，也即4.59港元/股。採用B股停牌前一

交易日即2020年9月8日中國人民銀行公布的人民幣兌換港元的中間價（1港元

=0.8821人民幣）進行折算，折合人民幣4.05元/股，若粵華包自定價基準日起至

換股日（包括首尾兩日）發生派送現金股利、股票股利、資本公積金轉增股本、

配股等除權除息事項，則上述換股價格將作相應調整。

每1股粵華包股票可以換得

冠豪高新

股票數=粵華包的換股價格/

冠豪高新

的

換股價格（計算結果按四捨五入保留四位小數）。根據上述公式，粵華包與冠豪

高新的換股比例為1:1.1188，即每1股粵華包股票可以換得1.1188股

冠豪高新

股票。

自定價基準日至換股日（包括首尾兩日），除合併雙方任一方發生派送現金

股利、股票股利、資本公積轉增股本、配股等除權除息事項或者發生按照相關法

律、法規或監管部門的要求須對換股價格進行調整的情形外，換股比例在任何其

他情形下均不作調整。

（三）

冠豪高新

異議股東的保護機制

冠豪高新

異議股東指在參加

冠豪高新

為表決本次合併而召開的股東大會就

關於本次合併方案的相關議案及逐項表決的各項子議案和就關於本次合併雙方

籤訂合併協議的相關議案表決時均投出有效反對票，並且一直持續持有代表該反

對權利的股份直至

冠豪高新

異議股東收購請求權實施日，同時在規定時間裡履行

相關申報程序的

冠豪高新

的股東。

為保護

冠豪高新

股東利益，減少本次合併後

冠豪高新

股價波動對投資者的影

響，根據《公司法》及《廣東

冠豪高新

技術股份有限公司章程》的相關規定，本

次合併中將賦予

冠豪高新

異議股東收購請求權。

中國紙業（包括其下屬公司）及/或其指定的無關聯第三方向

冠豪高新

異議

股東提供收購請求權，收購請求權提供方將在審議本次合併的股東大會召開前確

定並公告。在此情況下，該等

冠豪高新

異議股東不得再向任何同意本次合併的冠

豪高新的股東主張收購請求權。

冠豪高新

異議股東收購請求權價格為

冠豪高新

A股股票停牌前20個交易日

（即定價基準日前20個交易日）的A股股票交易均價，即3.62元/股。若

冠豪高新

自定價基準日至收購請求權實施（包括首尾兩日）發生派送現金股利、股票股利、

資本公積轉增股本、配股等除權除息事項，則收購請求權價格將做相應調整。

行使收購請求權的

冠豪高新

異議股東，可就其有效申報的每一股

冠豪高新

股

票，在收購請求權實施日，獲得由收購請求權提供方按照收購請求權價格支付的

現金對價，同時將相對應的股份過戶到收購請求權提供方名下。收購請求權提供

方應當於收購請求權實施日受讓

冠豪高新

異議股東行使收購請求權的全部冠豪

高新股份，並相應支付現金對價。

登記在冊的

冠豪高新

異議股東行使收購請求權需同時滿足以下條件：①就冠

豪高新股東而言，在

冠豪高新

關於本次合併的股東大會上就關於本次合併方案的

相關議案及逐項表決的各項子議案和就關於本次合併雙方籤訂合併協議的相關

議案表決時均投出有效反對票；②自

冠豪高新

審議本次合併的股東大會的股權登

記日起，作為有效登記在冊的

冠豪高新

股東，持續持有代表該反對權利的股票直

至收購請求權實施日；③在收購請求權申報期內成功履行相關申報程序。滿足上

述條件的股東僅有權就其投出有效反對票的股份申報行使收購請求權。

冠豪高新

異議股東在本次

冠豪高新

換股吸收合併股東大會股權登記日之後發生股票賣出

行為（包括但不限於被司法強制扣劃等）的，享有收購請求權的股份數量相應減

少；

冠豪高新

異議股東發生股票買入行為的，享有收購請求權的股份數量不增加，

該等股份不享有收購請求權。

持有以下股份的登記在冊的

冠豪高新

異議股東無權就其所持股份主張行使

收購請求權：①存在權利限制的

冠豪高新

股份，如已設定了質押、其他第三方權

利或被司法凍結等法律法規限制轉讓的股份；②其合法持有人以書面形式向冠豪

高新承諾放棄

冠豪高新

異議股東收購請求權的股份；③其他根據適用法律不得行

使收購請求權的股份。

已提交

冠豪高新

股票作為融資融券交易擔保物的

冠豪高新

異議股東，須在收

購請求權申報期截止日前將

冠豪高新

股份從

證券公司

客戶信用擔保帳戶劃轉到

其普通證券帳戶中，方能行使收購請求權。已開展約定購回式證券交易的冠豪高

新異議股東，須在收購請求權申報期截止日前及時辦理完提前購回手續，方可行

使收購請求權。

如果本次合併方案未能獲得合併雙方股東大會或相關監管部門、政府部門的

批准或核准，導致本次合併最終不能實施，則

冠豪高新

異議股東不能行使收購請

求權，也不能就此向合併雙方主張任何賠償或補償。

關於收購請求權的詳細安排（包括但不限於收購請求權實施日，收購請求權

的申報、結算和交割等）將由

冠豪高新

與收購請求權提供方協商一致後確定，並

將依據法律、法規以及上交所的規定及時進行信息披露。

（四）粵華包異議股東的保護機制

粵華包異議股東指在參加粵華包為表決本次合併而召開的股東大會上就關

於本次合併方案的相關議案及逐項表決的各項子議案和就關於本次合併雙方籤

訂合併協議的相關議案表決時均投出有效反對票，並且一直持續持有代表該反對

權利的股份直至粵華包異議股東現金選擇權實施日，同時在規定時間裡履行相關

申報程序的粵華包的股東。

為充分保護粵華包全體股東特別是中小股東的權益，本次合併將向粵華包異

議股東提供現金選擇權。

中國紙業（包括其下屬公司）及/或其指定的無關聯第三方向粵華包異議股

東提供現金選擇權，現金選擇權提供方將在審議本次合併的股東大會召開前確定

並公告。在此情況下，該等粵華包異議股東不得再向粵華包或任何同意本次合併

的粵華包的股東主張現金選擇權。

粵華包異議股東現金選擇權價格為粵華包B股股票停牌前20個交易日（即定

價基準日前20個交易日）的B股股票交易均價，即2.86港元/股，採用B股停牌前

一交易日即2020年9月8日中國人民銀行公布的人民幣兌換港元的中間價（1港元

=0.8821人民幣）進行折算，折合人民幣2.52元/股。若粵華包自定價基準日至現

金選擇權實施日（包括首尾兩日）發生派送現金股利、股票股利、資本公積金轉

增股本、配股等除權除息事項，則現金選擇權價格將做相應調整。

行使現金選擇權的粵華包異議股東，可就其有效申報的每一股粵華包股票，

在現金選擇權實施日，獲得由現金選擇權提供方按照現金選擇權價格支付的現金

對價，同時將相對應的股份過戶到現金選擇權提供方名下。現金選擇權提供方應

當於現金選擇權實施日受讓粵華包異議股東行使現金選擇權的全部粵華包股票，

並相應支付現金對價。現金選擇權提供方通過現金選擇權而受讓的粵華包股票將

在本次合併方案實施日全部按換股比例轉換為

冠豪高新

為本次合併所發行的A

股股票。

登記在冊的粵華包異議股東行使現金選擇權需同時滿足以下條件：①在粵華

包關於本次合併的股東大會上就關於本次合併方案的相關議案及逐項表決的各

項子議案和就關於本次合併雙方籤訂合併協議的相關議案表決時均投出有效反

對票；②自粵華包審議本次合併的股東大會的股權登記日起，作為有效登記在冊

的粵華包股東，持續持有代表該反對權利的股票直至現金選擇權實施日；③在現

金選擇權申報期內成功履行相關申報程序。滿足上述條件的股東僅有權就其投出

有效反對票的股份申報行使現金選擇權。粵華包異議股東在本次粵華包換股吸收

合併股東大會股權登記日之後發生股票賣出行為（包括但不限於被司法強制扣劃

等）的，享有現金選擇權的股份數量相應減少；粵華包異議股東發生股票買入行

為的，享有現金選擇權的股份數量不增加，該等股份不享有現金選擇權。

持有以下股份的登記在冊的粵華包異議股東無權就其所持股份主張行使現

金選擇權：①存在權利限制的粵華包股份，如已設定了質押、其他第三方權利或

被司法凍結等法律法規限制轉讓的股份；②其合法持有人以書面形式向粵華包承

諾放棄粵華包異議股東現金選擇權的股份；③其他根據適用法律不得行使現金選

擇權的股份。上述無權主張現金選擇權的股份將於換股日按照換股比例轉換成冠

豪高新發行的股票。

已提交粵華包股票作為融資融券交易擔保物的粵華包異議股東，須在現金選

擇權申報期截止日前將粵華包股票從

證券公司

客戶信用擔保帳戶劃轉到其普通

證券帳戶中，方能行使現金選擇權。已開展約定購回式證券交易的粵華包異議股

東，須在現金選擇權申報期截止日前及時辦理完提前購回手續，方可行使現金選

擇權。

如果本次合併方案未能獲得合併雙方股東大會或相關監管部門、政府部門的

批准或核准，導致本次合併最終不能實施，則粵華包異議股東不能行使現金選擇

權，也不能就此向合併雙方主張任何賠償或補償。

關於現金選擇權的詳細安排（包括但不限於現金選擇權實施日，現金選擇權

的申報、結算和交割等）將由粵華包與現金選擇權提供方協商一致後確定，並將

根據法律、法規以及深交所的規定及時進行信息披露。

三、本次交易的背景和目的

（一）本次交易的背景

1、深化國有企業改革，鼓勵併購重組

我國正處於全面深化改革的戰略機遇期。黨的十九大報告指出，要完善各類

國有資產管理體制，改革國有資本授權經營體制，加快國有經濟布局優化、結構

調整、戰略性重組，促進國有資產保值增值，推動國有資本做強做優做大，有效

防止國有資產流失；深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競

爭力的世界一流企業。按照黨的十九大的戰略部署，新一輪的國有企業改革正在

全面展開。

近年來，國家發布多項政策，積極推動國有企業實施戰略性重組，提高國有

資產證券化水平和上市公司整體質量。2015年8月，中共中央、國務院印發了

《關於深化國有企業改革的指導意見》，提出「支持企業依法合規通過證券交易、

產權交易等資本市場，以市場公允價格處置企業資產，實現國有資本形態轉換。」

2015年8月31日，中國證監會、財政部、國務院國資委和

中國銀行

業監督管理

委員會等四部委聯合發布《關於鼓勵上市公司兼併重組、現金分紅及回購股份的

通知》，提出「鼓勵國有控股上市公司依託資本市場加強資源整合，調整優化產

業布局結構，提高發展質量和效益。有條件的國有股東及其控股上市公司要通過

注資等方式，提高可持續發展能力。支持符合條件的國有控股上市公司通過內部

業務整合，提升企業整體價值。」

2015年10月25日，國務院發布了《關於改革和完善國有資產管理體制的

若干意見》，明確推進國有資本優化重組，加快推動國有資本向重要行業、關鍵

領域、重點基礎設施集中，向前瞻性戰略性產業集中，向產業鏈關鍵環節和價值

鏈高端領域集中，向具有核心競爭力的優勢企業集中。

本次交易屬於誠通集團內部造紙板塊的重組整合，旨在優化旗下造紙產業的

布局，通過整合

冠豪高新

及粵華包，優化中國紙業廣東省內造紙產業布局，有效

提升公司核心競爭力，最終實現國有資產的保值增值。

2、順應造紙行業發展趨勢，整合造紙業務優質資產

當前，國內造紙行業面臨發展機遇，也存在競爭加劇的挑戰：一方面，隨著

「限塑令」趨嚴、消費升級影響，生態環保及可持續的紙制產品成為市場發展方

向，具有發展潛力；另一方面，造紙產業集中度持續提升，行業競爭加劇，產業

資源向頭部企業、向區位優勢地區轉移的趨勢非常明顯。

誠通集團是經國務院國資委批准的唯一擁有林漿紙生產、開發並利用主業的

央企，也是國資委確定的國有資本運營公司試點之一；作為誠通紙業板塊的運營

平臺，中國紙業下屬造紙上市公司產品涵蓋文化類印刷用紙、塗布白板紙、白卡

紙、無碳複寫紙、熱敏紙、不乾膠標籤紙等多個品種。中國紙業下屬造紙上市公

司中，

冠豪高新

和粵華包均位於廣東省，本次交易通過整合重組，提升發展活力

空間較大。

此次

冠豪高新

吸收合併粵華包，有利於中國紙業採用市場化方式實現內部存

量優質資產快速整合，降低管理運行成本，提高上市公司質量，順應造紙行業發

展趨勢。

（二）本次交易的目的

1、解決B股歷史遺留問題，改善粵華包融資渠道

粵華包B股於2000年在深交所上市，其後由於我國B股市場融資功能受限，

粵華包上市後一直無法通過資本市場融資。同時，粵華包B股股票流動性較弱、

股票估值顯著低於A股同行業上市公司水平，不利於公司發展及維護中小股東

權益。面對激烈的行業競爭和新的行業發展趨勢，

冠豪高新

換股吸收合併粵華包，

有利於解決B股上市公司長期以來的歷史遺留問題，將公司打造成盈利能力更

強、更加優質的上市公司。

2、實現協同發展，加速打造具有市場領導地位的國際化紙業集團

冠豪高新

主要產品為熱敏紙、熱升華轉印紙、不乾膠、無碳複寫紙等高端特

種紙，是以「塗布」技術為核心的行業領軍企業；粵華包主要生產高檔塗布白卡

紙，「紅塔」牌塗布白卡紙在國內外白卡紙行業中具有品質領先地位，代表著中

國塗布白卡紙技術及產品的最高水平，兩家上市公司核心技術協同效應顯著。

同時，兩家上市公司的主要生產基地均位於廣東，生產原材料亦重疊，合併

後有利於雙方在採購、研發、生產及物流渠道等方面最大化發揮規模效應和協同

效應。合併後的上市公司可充分利用

冠豪高新

湛江東海島基地，集中打造中國紙

業高端產品發展基地，實現上市公司生產規模、產品品種、技術實力及管理運營

的全方位提升，進而進一步增強上市公司的核心競爭力及持續盈利能力。

因此，本次交易有助於進一步發揮中國紙業下屬造紙業務的資源整合優勢和

規模效應，實現中國紙業加速打造具有較強核心競爭力及市場領導地位的綜合性

國際化紙業集團的戰略目標。

3、募集配套資金，引入社會投資人，推動混合所有制改革

本次交易將在吸收合併完成後募集配套資金，募集所得資金可用於整合後上

市公司發展、提升效益。通過引入外部社會投資人，深化上市公司混合所有制改

革，優化治理結構，進一步放大國有資本的影響力和控制力，推動存續公司資產

規模擴大、業務收入增長、盈利能力提升，持續提升存續公司整體競爭實力。

四、報告目的

本報告的目的是為

冠豪高新

董事會提供參考，分析本次交易的定價是否公允、

合理以及是否存在損害公司及其股東利益的情形。本報告不構成對任何第三方的

建議、推薦或補償。

五、報告基準日

本次估值報告基準日同本次吸收合併定價基準日，系

冠豪高新

及粵華包審議

本次吸收合併有關事宜的首次董事會決議公告日，即2020年9月23日。本報告

所引用的市場價格數據截至2020年9月22日（

冠豪高新

及粵華包審議本次吸收

合併有關事宜的首次董事會決議公告日前1交易日）。

第二章 報告假設

一、一般假設

（一）公開市場假設

公開市場假設，是假定在市場上交易的資產，或擬在市場上交易的資產，資

產交易雙方彼此地位平等，彼此都有獲取足夠市場信息的機會和時間，以便於對

資產的功能、用途及其交易價格等作出理智的判斷。公開市場假設以資產在市場

上可以公開買賣為基礎。

（二）持續經營假設

持續經營假設是以企業持續、正常的生產經營活動為前提，在可以預見的未

來，企業將會按當前的規模和狀態持續經營下去，不會停業，也不會大規模削減

業務。

二、特殊假設

1、本報告假設報告基準日外部經濟環境不變，國家現行的宏觀經濟不發生

重大變化。

2、企業所處的社會經濟環境以及所執行的稅賦、稅率等政策無重大變化。

3、相關公司在未來經營期內的管理層盡職，並繼續保持目前的經營管理模

式持續經營。

4、無其他人力不可抗拒因素及不可預見因素對企業造成重大不利影響。

5、本報告假設相關的基礎資料、財務資料和公開信息是真實、準確、完整

的。

當上述條件發生變化時，本報告中的分析一般會失效。

第三章 估值思路及方法選擇

從併購交易的實踐操作來看，一般可通過可比公司法、現金流折現法、可比

交易法等方法進行交易價格合理性分析。

可比公司法是根據相關公司的特點，選取與其可比的上市公司的估值倍數

（如市盈率倍數、市淨率倍數、市銷率倍數等）作為參考，其核心思想是利用二

級市場的相關指標及估值倍數對交易標的進行估值。

現金流折現法的基本步驟如下：首先，建立並運用合理財務模型，對預期收

益，如現金流等進行預測；其次，針對相關公司的特點及現金流的口徑，選取合

理的折現率，以預期收益為基礎，對現金流進行折現，通過估算預期收益的現值，

得到交易標的企業或股權價值。

可比交易法是選擇與公司同行業、在估值前一段合適時期已完成被投資、並

購的公司，基於其融資或併購交易價格作為參考，從中獲取有用的財務或非財務

數據，據此進行分析，得到交易標的企業價值或股權價值。

以上三種方法的優點、缺點以及適用性如下：

可比公司法的優點在於，該方法基於有效市場假設，即假設交易價格反映包

括趨勢、業務風險、發展速度等全部可以獲得的信息，相關參數較為容易獲得。

其缺點在於，很難對可比公司業務、財務上的差異進行準確調整，較難將行業內

併購、監管等因素納入考慮。

現金流折現法的優點在於從整體角度考察業務，是理論上最為完善的方法；

受市場短期變化和非經濟因素影響少；可以把合併後的經營戰略、協同效應結合

到模型中；可以處理大多數複雜的情況。其缺點在於，財務模型中變量較多、假

設較多；估值主要基於關於未來假設且較敏感，波動性較大，可能會影響預測的

準確性；具體參數取值難以獲得非常充分的依據。

可比交易法的優點在於，該方法以可比公司近期已完成的實際交易的價格為

基礎，估值水平比較確定且容易獲取。其缺點在於，市場上沒有兩項交易在標的

公司的風險及成長性方面是完全相同的，由於下列因素：1）標的公司業務規模、

特質及組成不同；2）交易的股權比例不同；3）標的公司自身發展程度不同；4）

所採用會計準則不同；5）對標的公司發展預期不同，如何對歷史交易價格進行

調整得出對於相關公司現時價值具有較高的不確定性。

本次交易中，合併雙方均為上市公司，在合併完成之前，受上市監管及商業

保密限制不能提供更為詳細的財務資料及未來盈利及現金流預測，並且公布未來

盈利及現金流預測可能會引起股價異動，增加本次合併成功的不確定性，因此本

次合併未進行盈利及現金流預測。因缺乏相關的可靠的財務預測數據，本次交易

無法使用現金流折現法進行估值分析。

本次合併屬於公開市場合併，

冠豪高新

、粵華包分別作為上交所、深交所上

市公司，在資本市場已有較為成熟的價值評估體系，並且本次交易形式在市場上

存在可比案例，故本次交易主要採用可比公司法和可比交易法估值分析本次交易

作價的公允性與合理性。同時，交易雙方股票在二級市場已經形成歷史交易價格，

本次估值與定價也結合了合併雙方的歷史股價、A股較B股平均溢價率等多項

因素。

第四章 合併雙方換股價格合理性分析

一、市場參考價的選擇

本次合併中，

冠豪高新

、粵華包換股價格均以定價基準日前20個交易日股

票交易均價作為基礎。

（一）以定價基準日前20個交易日交易均價作為定價基礎符合《重組管理辦法》

要求，最能反映市場最新交易情況

根據《重組管理辦法》，上市公司發行股份的價格不得低於市場參考價的90%。

市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個

交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。換股吸收合併涉及上市公司

的，上市公司的股份定價及發行按照前述規定執行。

冠豪高新

和粵華包可供選擇的市場參考價如下：

項目

冠豪高新

（元/股）

粵華包B（港元/股）

停牌前20個交易日均價

3.62

2.86

停牌前60個交易日均價

3.46

2.87

停牌前120個交易日均價

3.35

2.62

上述三個可供選擇的市場參考價的差異不大，定價基準日前20個交易日股

票交易均價最能反映定價基準日前股價的最新情況，能夠較好地體現合併雙方股

東的權益並維護該等股東的利益，同時符合法規要求。

（二）以定價基準日前20個交易日交易均價作為定價基礎參照了近期交易

本次交易可比的A股吸並B股案例（不包括非上市公司發行A股股份吸收

合併B股上市公司並實現整體上市案例）的市場參考價格情況具體如下：

吸收合併交易類型

交易名稱

雙方定價基準

A吸並B

美的集團

換股吸收合併小天鵝B

前20日均價

A吸並B

南山控股

吸收合併深基地B

前20日均價

A吸並B

城投控股

吸收合併陽晨B

前20日均價

根據上述同類型交易案例統計，A股上市公司吸收合併B股上市公司的交

易，交易雙方均以定價基準日前20個交易日交易均價確定換股價基礎，因此冠

豪高新及粵華包以定價基準日前20個交易日交易均價確定換股價基礎，符合可

比交易操作慣例，具有合理性。

二、可比公司估值法

（一）可比公司的選取

1、

冠豪高新

可比公司的選取

本次交易

冠豪高新

的可比公司擬根據造紙指數（886014.WI）的組成部分進

行篩選，

冠豪高新

主要從事熱敏材料等特種紙產品的生產，與傳統造紙行業公司

業務範圍有一定的差異，因此本次交易選取與

冠豪高新

主營產品類型和經營規模

較為接近的特種紙行業公司

仙鶴股份

、

民豐特紙

、

恆豐紙業

和

凱恩股份

作為可比

公司，並綜合考慮對比造紙行業整體的估值水平情況作為參考。可比公司的基本

情況如下：

單位：億元

證券代碼

證券簡稱

2019年度

營業收入

2019年度歸屬

於母公司股東

的淨利潤

2020年6月

末總資產

2020年6月末歸

屬於母公司股東

的淨資產

主要產品

603733.SH

仙鶴股份

45.67

4.40

78.30

38.88

書寫用紙、特種紙、

印刷用紙、紙漿

600235.SH

民豐特紙

13.99

0.13

21.66

13.21

生活用紙、特種紙、

紙包裝製品

600356.SH

恆豐紙業

17.56

0.89

31.89

21.69

工業用紙、生活用紙、

特種紙

002012.SZ

凱恩股份

11.52

0.46

20.90

13.06

低壓電器類、特種紙

數據來源：上市公司相關公告、Wind

2、粵華包可比公司的選取

粵華包主要從事白卡紙相關產品的製造銷售，因此本次交易擬選取從事白卡

紙相關業務的上市公司作為可比公司，國內白卡紙行業的主要公司如下：

企業名稱

主要情況

目前上市情況

山東

晨鳴紙業

集團股

份有限公司

山東、廣東多個基地，產品種類較多

深交所上市（000488.SZ）

企業名稱

主要情況

目前上市情況

APP（中國）

寧波、廣西兩大基地，產品種類較多

未在境內上市

山東

博匯紙業

股份有

限公司

山東、江蘇兩大基地

上交所上市（600966.SH）

萬國紙業太陽白卡紙

有限公司

山東基地，產品種類較多

目前在

太陽紙業

（002078.SZ）體外，未上

市

粵華包

煙卡紙、食品卡紙、液體包裝用紙等

深交所上市（200986.SZ）

亞太森博（山東）漿

紙有限公司

煙卡紙、液體包裝用紙等高端產品為

主

未在境內上市

斯道拉恩索集團

（Stora Enso）

食品卡紙、塗布牛卡紙

未在境內上市

數據來源：中國造紙學會、上市公司公告

根據上表數據，國內從事白卡紙行業的境內上市公司主要有

晨鳴紙業

和博匯

紙業，因此本次交易擬選擇

晨鳴紙業

和

博匯紙業

作為粵華包的可比公司，基本情

況如下：

單位：億元

證券代碼

證券簡稱

2019年

度營業

收入

2019年度

歸屬於母公司

股東的淨利潤

2020年6月

末總資產

2020年6月末

歸屬於母公司

股東的淨資產

主要產品

600966.SH

博匯紙業

97.40

1.34

191.11

55.39

卡紙、文化紙、石膏護面

紙、箱板紙、瓦楞紙等

000488.SZ

晨鳴紙業

303.95

16.57

990.34

249.08

雙膠紙、白卡紙、銅版紙、

靜電紙、防粘原紙、生活

紙等

數據來源：上市公司相關公告、Wind

（二）估值比率的選取

可比公司法常用的估值指標主要包括市盈率、市淨率和市銷率等，以上估值

指標對於合併雙方的適用性分析如下：

估值指標

適用性分析

市盈率

適用。

冠豪高新

、粵華包長期持續穩定經營，報告期內持續盈利，市盈

率指標具有參考價值

市淨率

適用。由於合併雙方屬於造紙行業，其資產大部分為實物資產，淨資產

的帳面價值能夠較為準確的反映企業真實擁有的資產情況，因此基於帳

面價值的市淨率倍數具有參考價值

市銷率

適用。由於合併雙方均主要專注於造紙相關的主營業務，公司主要利潤

來源均來自於主營業務收入，因此基於營業收入水平的市銷率倍數具有

參考價值。

綜合上表分析，本次交易選擇市盈率、市淨率和市銷率作為合併雙方的估值

指標。

1、

冠豪高新

可比公司估值比率

根據

冠豪高新

的財務數據測算（市盈率及市銷率分別以2019年度經審計扣

非淨利潤及營業收入測算，市淨率以2020年6月30日經審計歸母淨資產測算），

本次換股價格對應的市盈率為31.04倍，市淨率為1.71倍，市銷率1.77倍，與

可比公司估值水平對比如下：

單位：倍

可比公司

市盈率（PE）

市淨率（PB）

市銷率（PS）

仙鶴股份

29.89

3.22

2.74

民豐特紙

-175.17

1.48

1.40

恆豐紙業

31.91

1.26

1.55

凱恩股份

157.90

2.51

2.84

造紙行業整體中位值

25.08

2.02

1.55

本次交易吸並方換股價格

31.04

1.71

1.77

註：市盈率及市銷率分別以2019年度經審計扣非淨利潤及營業收入測算，市淨率以2020

年6月30日未經審計歸母淨資產測算（

冠豪高新

市淨率以2020年6月30日經審計歸母淨

資產測算），股價為2020年9月8日收盤價。

根據造紙行業上市公司估值數據的中位值和特種紙同行業可比公司的估值

水平情況，本次交易

冠豪高新

的換股價格市盈率略高於造紙行業整體中位值水平，

但與可比公司

仙鶴股份

和

恆豐紙業

較為接近，市淨率略低於造紙行業整體中位值，

但高於特種紙可比公司

民豐特紙

和

恆豐紙業

的市淨率水平，市銷率略高於造紙行

業整體中位值，但低於特種紙可比公司

仙鶴股份

和

凱恩股份

的市銷率水平。

2、粵華包可比公司估值比率

根據粵華包的財務數據測算，本次換股價格對應的市盈率（2020年1-6月）

為25.71倍，市盈率（2019年）為79.08倍，市淨率為1.00倍，市銷率0.52倍，

與可比公司估值水平對比如下：

單位：倍

可比公司

2019年

市盈率（PE）

2020年1-6月

市盈率（PE）

市淨率（PB）

市銷率（PS）

可比公司

2019年

市盈率（PE）

2020年1-6月

市盈率（PE）

市淨率（PB）

市銷率（PS）

博匯紙業

94.61

31.64

3.00

1.71

晨鳴紙業

23.04

119.17

0.65

0.53

造紙行業

整體中位值

25.08

27.15

2.02

1.55

本次交易

被吸並方換股價格

79.08

25.71

1.00

0.52

注1：2019年市盈率以2019年度經審計扣非淨利潤測算，2020年1-6月市盈率以2020

年1-6月未經審計扣非淨利潤並年化處理後測算（粵華包2020年1-6月市盈率以2020年1-6

月經審計扣非淨利潤並年化處理後測算）；

注2：市淨率以2020年6月30日未經審計歸母淨資產測算（粵華包市淨率以2020年6

月30日經審計歸母淨資產測算）；

注3：市銷率以2019年度經審計營業收入測算；

注4：所有指標的股價為2020年9月8日收盤價。

從上表可見，市盈率方面，粵華包換股價格對應2019年市盈率79.08倍，

顯著高於同行業中位數和

晨鳴紙業

，僅低於近期完成要約收購的

博匯紙業

，主要

原因是：①粵華包2017-2018年受颱風、「3.4」生產安全事故等影響，產能利用率

和銷售處於較低水平，存貨周轉率較低，產品結構不盡合理，2019年起，公司

加強了市場開拓和經營管理，經營指標明顯提升，但仍未完全恢復到合理水平；

②粵華包沒有紙漿生產線，與其他白卡紙企業相比，受到高漿價的影響更大。隨

著公司管理層推進營銷改革等管理措施和國際漿價恢復合理水平，粵華包自

2020年起業績已顯著回升，按照2020年1-6月粵華包扣非後歸母淨利潤測算，

粵華包換股價格對應的年化市盈率為25.71倍，處於造紙行業合理估值區間。

粵華包換股價格對應市淨率和市銷率指標雖低於造紙行業中位數，但與可比

公司

晨鳴紙業

較為接近，綜合考慮市盈率水平情況，估值處於同行業相對合理水

平。

三、可比交易估值法

（一）

冠豪高新

換股價格的可比交易法分析

由於交易合併方

冠豪高新

為A股上市公司，因此本次交易選取了部分A股

上市公司吸收合併A股上市公司以及A股上市公司吸收合併B股上市公司（不

包括非上市公司發行A股股份吸收合併B股上市公司並實現整體上市）的交易

進行參考分析，可比交易定價水平對比如下：

類型

交易事項

吸並方停牌前

20日交易均價

（元/股）

吸並方換股

價格

（元/股）

吸並方換

股溢價率

A吸

並A

攀鋼鋼釩換股吸並長城股份

9.59

9.59

0.00%

攀鋼鋼釩換股吸並攀渝鈦業

9.59

9.59

0.00%

百視通換股吸並

東方明珠

32.58

32.58

0.00%

東方航空

換股吸並上海航空

5.28

5.28

0.00%

濟南鋼鐵換股吸並萊鋼股份

3.44

3.44

0.00%

中國南車吸並中國北車

5.63

5.63

0.00%

中國醫藥

吸並天方藥業

20.74

20.74

0.00%

長城電腦吸並長城信息（注2）

21.09

13.04

-38.17%

寶鋼股份

吸收合併武鋼股份

5.11

4.60

-10.00%

新湖中寶

吸收合併新湖創業

3.85

3.85

0.00%

廣州藥業吸收合併

白雲山

12.20

12.20

0.00%

美的集團

吸收合併小天鵝A

42.04

42.04

0.00%

友誼股份吸收合併

百聯股份

15.57

15.57

0.00%

鹽湖鉀肥吸收合併鹽湖集團（注3）

53.53

73.83

42.36%

唐鋼股份吸收合併邯鄲鋼鐵

5.29

5.29

0.00%

唐鋼股份吸收合併承德釩鈦

5.29

5.29

0.00%

上海醫藥

吸收合併中西藥業

11.83

11.83

0.00%

上海醫藥

吸收合併上實醫藥

11.83

11.83

0.00%

A吸

並B

美的集團

換股吸收合併小天鵝B

42.04

42.04

0.00%

南山控股

吸收合併深基地B

6.48

5.83

-10.00%

城投控股

吸收合併陽晨B（注4）

7.16

15.50

116.44%

本次交易

3.62

3.62

0.00%

注1：以上交易換股價格未考慮因分紅派息導致的價格調整

注2：長城電腦合併長城信息的定價基準日採用的是停牌前120日均價，故較20日交

易均價折價較多

注3：鹽湖鉀肥吸收合併鹽湖集團由於合併雙方股票停牌期間，證券市場發生了較大變

化，而鹽湖集團由於流通盤較小等原因，下跌幅度較鹽湖鉀肥小，同時，因鹽湖集團的資產

中，水泥、百貨等資產盈利能力一般，存在一定的資產風險等原因，吸並方換股價格給予吸

並方股東42.36%的風險溢價

注4：

城投控股

吸收合併陽晨B由於交易停牌時間較久，考慮了停牌期間的大盤漲幅，

故溢價率較大

數據來源：上市公司相關公告、Wind

根據可比交易定價情況，吸並方換股價格多採用定價基準日前20個交易日

均價，吸並方換股價格較定價基準日前20個交易日均價的溢價率區間為-38.17%

至116.44%。本次交易

冠豪高新

的發行股份定價依據為定價基準日前20日交易

均價，符合可比交易的市場操作慣例。

（二）粵華包換股價格的可比交易法分析

由於B股市場普遍存在流通性差、估值低的問題，因此可比的A股吸並B

股案例（不包括非上市公司發行A股股份吸收合併B股上市公司並實現整體上

市案例）中往往給予B股較高的溢價水平，可比交易定價水平對比如下：

類型

交易事項

被吸並方停牌

前20日交易均

價（元/股）

被吸並方換

股價格（元/

股）

被吸並方

換股溢價

率

A吸並B

美的集團

換股吸收合併小天鵝B

32.36

42.07

30.00%

南山控股

吸收合併深基地B

13.97

19.55

40.00%

城投控股

吸收合併陽晨B

7.13

15.50

117.40%

本次交易

2.52

4.05

60.49%

由於歷史原因，國內B股市場近年來交易清淡，A+B股公司的B股公司價

格較A股價格普遍有較大折價。本次交易定價基準日前20個交易日，深交所輕

工製造行業企業A股較B股平均溢價率169.31%，上交所輕工製造行業企業A

股較B股平均溢價率164.46%，兩市輕工製造行業企業A股較B股平均溢價率

167.70%。

統計範圍

溢價情況

深市輕工製造行業企業A股較B股平均溢價率

169.31%

滬市輕工製造行業企業A股較B股平均溢價率

164.46%

兩市輕工製造行業企業A股較B股平均溢價率

167.70%

本次粵華包B換股價格較定價基準日前20個交易日交易均價溢價60.49%，

符合目前B股市場較A股市場普遍有較大折價的情況。

綜上，本次交易被吸並方換股溢價率符合B股市場可比交易慣例，具有一

定的合理性。

第五章 異議股東權利保護機制價格合理性分析

為保護

冠豪高新

股東利益，減少本次合併後

冠豪高新

股價波動對投資者的影

響，根據《公司法》及《廣東

冠豪高新

技術股份有限公司章程》的相關規定，本

次合併中將賦予

冠豪高新

異議股東收購請求權。中國紙業（包括其下屬公司）及

/或其指定的無關聯第三方向

冠豪高新

異議股東提供收購請求權，收購請求權提

供方將在審議本次合併的股東大會召開前確定並公告。在此情況下，該等冠豪高

新異議股東不得再向任何同意本次合併的

冠豪高新

的股東主張收購請求權。

為充分保護粵華包全體股東特別是中小股東的權益，本次合併將向粵華包異

議股東提供現金選擇權。中國紙業（包括其下屬公司）及/或其指定的無關聯第

三方向粵華包異議股東提供現金選擇權，現金選擇權提供方將在審議本次合併的

股東大會召開前確定並公告。在此情況下，該等粵華包異議股東不得再向粵華包

或任何同意本次合併的粵華包的股東主張現金選擇權。

冠豪高新

異議股東收購請求權價格為

冠豪高新

A股股票停牌前20個交易日

（即定價基準日前20個交易日）的A股股票交易均價，即3.62元/股。若

冠豪高新

自定價基準日至收購請求權實施（包括首尾兩日）發生派送現金股利、股票股利、

資本公積轉增股本、配股等除權除息事項，則收購請求權價格將做相應調整。

粵華包異議股東現金選擇權價格為粵華包B股股票停牌前20個交易日（即定

價基準日前20個交易日）的B股股票交易均價，即2.86港元/股，採用B股停牌前

一交易日即2020年9月8日中國人民銀行公布的人民幣兌換港元的中間價（1港元

=0.8821人民幣）進行折算，折合人民幣2.52元/股。若粵華包自定價基準日至現

金選擇權實施日（包括首尾兩日）發生派送現金股利、股票股利、資本公積金轉

增股本、配股等除權除息事項，則現金選擇權價格將做相應調整。

本次

冠豪高新

異議股東收購請求權及粵華包異議股東現金選擇權的相關定

價機制符合《公司法》、《重組管理辦法》等相關法規要求，合理性分析如下：

一、

冠豪高新

異議股東收購請求權定價合理性分析

本次交易中，

冠豪高新

異議股東收購請求權的價格設定參考了可比交易的設

置情況。

冠豪高新

的收購請求權價格與可比交易情況對比如下：

吸收合併

交易類型

交易名稱

吸並方A股停牌前

20個交易日均價

（元/股）

吸並方收購請

求權價格

（元/股）

收購請求權定價依據

A吸並A

攀鋼鋼釩換股

吸並長城股份

9.59

9.59

與換股價一致

攀鋼鋼釩換股

吸並攀渝鈦業

9.59

9.59

與換股價一致

百視通換股吸

並

東方明珠

32.43

32.43

與換股價一致

東方航空

換股

吸並上海航空

5.28

5.28

與換股價一致

濟南鋼鐵換股

吸並萊鋼股份

3.44

3.44

與換股價一致

中國南車吸並

中國北車

5.63

5.63

與換股價一致

中國醫藥

吸並

天方藥業

20.74

20.74

與換股價一致

長城電腦吸並

長城信息

21.09

13.04

與換股價一致

寶鋼股份

吸收

合併武鋼股份

5.11

4.60

與換股價一致

新湖中寶

吸收

合併新湖創業

3.85

3.85

與換股價一致

廣州藥業吸收

合併

白雲山

12.20

12.20

與換股價一致

美的集團

吸收

合併小天鵝A

42.04

36.27

定價基準日前一個交

易日的收盤價的90%

友誼股份吸收

合併

百聯股份

15.57

15.57

與換股價一致

鹽湖鉀肥吸收

合併鹽湖集團

53.53

51.46

定價基準日前20個交

易日均價

唐鋼股份吸收

合併邯鄲鋼鐵

5.29

5.29

與換股價一致

唐鋼股份吸收

合併承德釩鈦

5.29

5.29

與換股價一致

上海醫藥

吸收

合併中西藥業

11.83

11.83

與換股價一致

上海醫藥

吸收

合併上實醫藥

11.83

11.83

與換股價一致

A吸並B

美的換股吸收

合併小天鵝B

42.04

36.27

定價基準日前一個交

易日的收盤價的90%

南山控股

吸收

合併深基地B

6.48

5.83

與換股價一致

吸收合併

交易類型

交易名稱

吸並方A股停牌前

20個交易日均價

（元/股）

吸並方收購請

求權價格

（元/股）

收購請求權定價依據

城投控股

吸收

合併陽晨B

7.16

10.00

定價基準日前20個交

易日均價溢價39.66%

本次交易

3.62

3.62

與換股價格一致

註：以上交易收購請求權價格均未考慮因分紅派息導致的價格調整

數據來源：上市公司相關公告、Wind

綜上，合併方的收購請求權方面，A股吸並A股和A股吸並B股的可比交

易通常設置為與換股價格一致，本次

冠豪高新

的收購請求權設置為與換股價格一

致，均設置為定價基準日前20個交易日的股票交易均價，價格設置符合市場操

作慣例，具有合理性。

二、粵華包異議股東現金選擇權定價合理性分析

本次交易中，粵華包換股價格以定價基準日前20個交易日的股票交易均價

為基礎，並在此基礎上給予60.49%的溢價率確定，即4.59港元/股；粵華包異議

股東現金選擇權價格為粵華包股票停牌前20個交易日（即定價基準日前20個交

易日）股票交易均價，即2.86港元/股。粵華包現金選擇權價格低於換股價格，

與市場參考價相同。

粵華包換股價格較市場參考價存在溢價的主要原因系考慮了可比公司估值

水平、可比交易換股溢價水平、A股股價較B股股價的溢價水平，並綜合考慮

本次交易情況及各方股東利益而設定。而對於行使異議股東現金選擇權的股東，

現金選擇權價格不低於市場參考價，能夠給予該部分股東充分保障。

（一）粵華包現金選擇權價格的確定方式符合市場慣例

本次交易中，粵華包異議股東現金選擇權的價格設定參考了可比交易的設置

情況。粵華包的現金選擇權價格與可比交易情況對比如下：

吸收合併

交易類型

交易名稱

被吸並方停牌前20

個交易日均價（元/

股）

被吸並方現金

選擇權價格

（元/股）

現金選擇權定價依據

A吸並B

美的集團

換股

吸收合併小天

鵝B

32.36

28.29

定價基準日前一個交

易日的收盤價的90%，

較換股價格折價

32.75%

吸收合併

交易類型

交易名稱

被吸並方停牌前20

個交易日均價（元/

股）

被吸並方現金

選擇權價格

（元/股）

現金選擇權定價依據

南山控股

吸收

合併深基地B

13.96

15.36

定價基準日前20個交

易日交易均價溢價

10%，較換股價格折價

21.43%

城投控股

吸收

合併陽晨B

7.13

10.00

定價基準日前20個交

易日股票交易均價溢

價40.26%，較換股價

格折價35.48%

本次交易

2.52

2.52

定價基準日前20個交

易日的股票交易均價，

較換股價格折價

37.78%

註：以上交易現金選擇權價格僅列示了定價依據，未考慮因分紅派息導致的價格調整

數據來源：上市公司相關公告、Wind

被合併方的現金選擇權方面，A股吸並B股的可比交易通常較換股價格有

一定的折價，有利於鼓勵股東選擇換股。本次粵華包的現金選擇權設置為定價基

準日前20個交易日的股票交易均價，並較換股價格有一定的折價，且折價率與

A股吸並B股可比交易的折價率相近，價格設置符合市場操作慣例，具有合理

性。

（二）粵華包現金選擇權價格的定價有助於促進粵華包全體股東分享存續公司

未來發展帶來的長期利益

本次吸收合併有利於合併雙方整合資源、發揮協同效應，提升整體實力，符

合合併雙方全體股東的長期利益。本次交易中，粵華包換股價格較定價基準前

20個交易日均價溢價60.49%，對粵華包異議股東現金選擇權價格未設置溢價，

有利於避免中小股東為了獲得否決票中所內含的因現金選擇權價格高於市場參

考價形成的套利空間，違背其對本次交易的真實意思而在粵華包的股東大會中投

出反對票，從而對本次交易造成不必要的不利影響。同時，異議股東現金選擇權

價格設定為低於換股價格，亦有利於促進粵華包股東積極參與換股，有利於粵華

包全體股東共享合併雙方的長期整合紅利。

此外，本次交易現金選擇權價格不低於市場參考價，如後續粵華包股價向下

波動，粵華包異議股東可通過行使現金選擇權實現退出，如後續粵華包股價向上

波動，粵華包異議股東可通過在二級市場出售股票實現退出，現金選擇權的定價

能夠保障異議股東的利益。

綜合上述分析，粵華包現金選擇權價格雖然低於換股價格，但未低於市場參

考價，符合市場慣例並有利於保障異議股東的利益，具有合理性。

第六章 報告結論

一、報告結論

基於前述分析，本報告主要採用可比公司法並結合可比交易法，對本次交易

換股價格的合理性進行分析，本次交易的估值合理、定價公允，不存在損害冠豪

高新及其股東利益的情況。

二、報告使用限制

本報告只能用於本報告載明的目的和用途。同時，本報告是在報告所述目的

下，論證本次合併價格是否合理，未考慮國家宏觀經濟政策發生變化以及遇有自

然力和其它不可抗力對資產價格的影響。當前述條件以及本報告遵循的持續經營

假設等條件發生變化時，本報告結論一般會失效。

中信證券

不承擔由於這些條件

的變化而導致報告結果失效的相關法律責任。

本報告成立的前提條件是本次經濟行為符合國家法律、法規的有關規定，並

得到有關部門的批准。

未徵得

中信證券

同意並審閱相關內容，本報告的全部或者部分內容不得被摘

抄、引用或披露於公開媒體，法律、法規規定以及相關當事方另有約定的除外。

中信證券

在報告中發表的意見均基於截至2020年9月22日收集的市場情況、

經濟形勢、財務狀況等信息。本報告未考慮上述日期後發生的事件及情況。投資

者應關注基準日後續發布的相關公告或事件。根據本報告目的，本報告未考慮相

關公司未來的交易活動及股價表現。

本報告的使用有效期為12個月：自2020年9月23日至2021年9月26日

期間有效。

（本頁無正文，為《

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股份有限公司關於廣東

冠豪高新

技術股份有限公司

換股吸收合併佛山華新包裝股份有限公司並募集配套資金暨關聯交易之估值報

告》之蓋章頁）

估值人員：

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