id:puoketrader
編 輯| 張旖旎
作者| 趙彤
來 源| 金輿資產（ID：jinyuasset）
核心結論
在真實市場環境中，投資者經常由於歸因錯誤而對股價波動的原因進行誤判，片面歸因使得很多應該得到重視的因素被忽視，替換歸因使得真實的原因被替換為投資者想要的原因，忽略多義性使得投資者預判的行情有時不會出現。
正文
引言
一杯茶，一包煙，一隻爛股盯半天，這是很多股票投資者在交易時間的真實寫照。投資者往往看到了很多，看清了分時圖，看懂了K線圖，看到了新聞，看見了財務報表，卻思考的不多。大部分投資者關注的重心都在於哪只股票未來會漲，他們會關注市場上各類與股價走勢可能相關的因素。無論是基本面因素、技術面因素、消息面因素還是資金面因素，都會被有心人找到，投資者忙於尋找促使股價上漲的線索，對行情的發展變化進行歸因。
歸因是為了分析歷史和理解當下，並對未來做合理的推演，然而令人吃驚的是，很多人並沒有思考這些歸因是否準確可靠，這些原因與結果之間是否有必然聯繫。錯誤歸因發生在生活的各個角落，大多數情況下，人們並沒有意識到它的存在。
儘管在動筆之前我已經清楚，很少有人願意去理解錯誤歸因本身，更多的投資者希望知道的是未來半年要大漲的股票名稱以及背後的邏輯，然後以一系列買入理由來麻痺自己，安心持股。我希望寫下的文字並不是對短期行情的評述和預判，而是一篇篇長效性的文章，即便在多年之後依然適用。
作曲家及其作品
炎熱的傍晚，汗流浹背，放學後匆忙趕到了課外輔導班。剛進門試卷便已鋪在椅子上，每個小朋友都蹲在椅子前安靜的答題。所有的位置都被佔滿，我被安排在了講臺上的椅子前，音樂教室自然是沒有課桌的。這是很多年前在一個遠離上海的城市，空調還是稀罕物，頭頂只有嗖嗖轉動的電扇吹來陣陣熱風。少數家庭會送孩子去參加音樂素養業餘等級考試，即便是在今天的大城市，這樣的經歷也只屬於少數孩子，大部分學生都忙於數學和英語的補習。這是一次普通的音樂基本素養輔導班測試，其中的一題印象深刻，以至於與這道題目相關的情景在多年後依然能回憶出來。
題目的大致內容如下，請找出作曲家對應的作品並用直線連接起來。老師在之前幾個星期分別介紹過這些偉大的音樂家和他們的生平故事，並讓大家聽了著名作品的片段。試卷上出現的每個名詞都不陌生，但忽然間過去幾個星期的記憶一下子雜揉在一起，汗直接從臉頰流下，我卻依然只能模糊地找出個別對應關係，其餘就只能隨意連接，最終這道題目被批了一個大叉。
圖：作曲家及其作品對應連線題
我們從小開始尋找事物之間的對應關係，不斷建立起對世界的認知。然而即便是經過多年的訓練，我們依然無法掌握所有簡單問題的對應關係。看看上面的問題，又有多少人能夠在不上網搜索的情況下全部連接正確呢。在面對某些自己並不那麼有把握的問題時，人們有可能將事物之間的對應關係混淆，而真實世界的邏輯關係錯綜複雜，事物之間往往不遵循簡單的對應關係。找出正確的對應關係從來都是一件非常困難的事。
在多年後的今天，我發現投資者在面對資產價格的變動時，經常做出錯誤的歸因，即便是許多馬後炮的分析也沒有能夠找出價格變化與其形成原因之間正確的對應關係。在試卷上的連線錯誤會導致扣分，而在投資中的錯誤歸因在短時間內似乎沒有什麼影響，還經常成為投資者茶餘飯後談論的段子，被人們津津樂道。但從發展的角度看，錯誤歸因很容易投資者導致對未來誤判，從而形成直接損失。
簡化傾向——片面歸因
1.簡化傾向概述
當人們面臨一個複雜的決策問題時，他們通常會依據自己的直覺或者是一些常識來進行決策。在此過程中，人們不自覺的迴避一些複雜的分析、推導、判斷等過程，具有較為明顯的「複雜事情簡單化」處理的認知傾向。其中，直覺是人們化繁為簡的主要手段。直覺是人們認識事物的方法，是進行信息加工的規則或策略。
人們在四種情況下最有可能利用直覺來進行判斷：
一是當認真思考問題會佔用我們太多時間時；
二是當我們無法對我們掌握的信息進行充分的加工分析時：
三是認為沒有必要對面對的問題進行過多思考時；
四是當人們不具備必要的知識或信息對問題作出決策時。
直覺幫助人們迅速找到的解決方案不一定最優，但忽略複雜性有助於在短期迅速做出反應，但也可能出現一些系統性偏差。
簡化傾向是人類長期進化形成的思維方式。由於大多數投資者所具備的知識水平有限，投資者沒有精力也缺乏渠道去搜集到全面的信息，對投資中的問題進行簡化便成為一種普遍現象。即便是專業投資者，為了傳達信息的方便和直觀，簡化也成為敘事時在潛移默化中所採用的手段。
2.明朝裁員導致滅亡
由簡化所帶來錯誤歸因的例子很多。《明朝那些事》有一個情節是明朝政府裁撤了驛站職員李自成，後來他跟隨起義軍起義。於是有評論家認為，是明朝政府的一次裁員導致了明朝滅亡。這樣的說法聽起來似乎沒有破綻還比較有趣，故事簡單，易於理解，適合傳播，很容易被眾人所記住。
根據史學家研究，歷史發展較為全面的背景是明朝末期氣候異常，有科學家認為那時地球進入了小冰期，東北亞農業大規模減產，人口下降。萬曆、天啟年的政治腐敗積習已久，加上崇禎時的連年大災，使生產力遭到極度摧殘和破壞而降到最低點，社會經濟陷入絕境。由於農民大量逃亡，很多地區的經濟遭到嚴重破壞，政治統治也瀕於瓦解。政府為了維持收支平衡，在很多地方加稅。在這樣的特殊時期，無業的李自成加入了起義軍。只不過，李自成善戰，得到首領高迎祥的重用，高迎祥死了之後，李自成接班成為新首領。
所謂農民起義，加稅，叛亂，滿清入侵，明朝滅亡，滿清入關等等這一切背後其實就是大自然通過戰爭淘汰人口重新調整吃飯人口的數量。因此明朝滅亡只是歷史車輪進程的一個小插曲，與是否裁撤了李自成並沒有因果關係。
3.片面歸因模式圖
在上述案例中，評論家通過簡化，使一系列導致明朝滅亡的原因被忽略，而只強調其中一個表面上吸引人實際上不那麼重要的因素，引導聽眾關注部分原因，建立看似合理的邏輯，從而導致聽眾對歷史發展進行了錯誤歸因。
左圖：事物本來的邏輯關係；右圖：片面歸因模式圖
在一個多因素導致一個結果的歸因模型中，原因A、B、C、D、E共同作用推導出結果1，其中一個或幾個因素都無法推導出上述結果。如果僅片面強調一方面，忽略了其他因素的作用，就會形成由簡化傾向所導致的歸因錯誤。
4.巴菲特成功歸因
在投資領域因簡化而形成的錯誤歸因也有很多，最有代表性的要數對巴菲特投資成功原因的分析了。在普通投資者的認識中，巴菲特在股票市場獲得巨大成功的原因是他始終信奉和執行價值投資理念，然而在投資者自己投資於二級市場時卻屢屢碰壁。這種不可複製性暗示了人們在對巴菲特的成功進行歸因時一定忽略了什麼。
長期投資是投資者比較容易模仿的。以可口可樂為例，巴菲特1988年投資可口可樂以來始終持有，從未賣出過。在巴菲特投資前的三年，可口可樂淨利潤已經增長了50%，市值已然翻了一番，市盈率在15-20倍左右，在上世紀八十年代的美國股市中估值明顯高於行業平均水平。至於投資邏輯，巴菲特也無非看重可樂的品牌護城河與全球化的市場觸角，採購大宗商品、銷售品牌商品一直以來都是一個好的生意模式。而1987年的股災也一定程度提供了買入契機。
然而獲取超額收益僅靠長期投資肯定是不夠的，更為關鍵的一點是要選擇卓越公司，這就需要在眾多上市公司中淘金。勤奮和努力自然是必須的，對各類公司的經營情況、財務狀況、戰略規劃等信息進行整理分析需要大量的時間和精力，這一點專業投資者都深有體會。然而搜集和整理信息的能力很多人都具備，差距就在於搜集到信息的質量和緯度。巴菲特早在上世紀七十年代就已經在美國出名，早年的投資成功使得巴菲特獲得了更好的與上市公司管理層交流的機會，比如與喜詩糖果管理層談收購，這是普通投資者不可能做到的。高質量的信息是建立長期認知優勢的基礎，可能也是建立長期持股信心來源之一。
從這個角度講，要求散戶在買股票時堅持長期投資理念是不負責任的。如果缺少了對行業和公司的充分深度認知，長期投資就是比短線投資更大的賭博，至少幾天到一個月內公司基本面通常是不變的，而長期來看基本面一定會變化。長期投資只是巴菲特成功的眾多原因之一，屬於必要不充分條件，當投資者僅把這一條拿出來當做指導投資的指導思想時，就犯了由簡化傾向所導致的歸因錯誤，這是很多長線投資者虧損的根源。
巴菲特成功的另一個原因是美國公司在過去幾十年間在一個穩定的環境中發展，強者恆強的規律更有可能在穩定的社會環境下實現，上市公司業績連續多年增長，像可口可樂這樣的跨國公司賺取了全世界的利潤。富人向美國移民，使得全世界的資本湧向美國。巴菲特投資於世界上軍事實力和經濟實力最強大的國家，國別優勢是不可忽視的。同時，美國利率在過去40年間大幅下行，在巴菲特投資可口可樂的時期，股票市場整體估值遠低於現在。利率從接近10%的級別降到0，這就使得股票市場估值水平得到大幅提升，投資者為了追求收益，就必須承擔風險，無風險收益下行促使風險資產高估。
巴菲特還在擁有大多數投資者無法擁有的投資工具和投資機會，而普通投資者是不可能有這些工具和機會的，這一點重要區別使得巴菲特在某些關鍵時刻可以擁有風險收益比非常高的投資機會。2008年9月，巴菲特以50億美元現金購入高盛的優先股。巴菲特開出的條件是年息10%，同時高盛有權在任何時間回購上述優先股，但須支付10%的溢價。此外，巴菲特還獲得了認股權證。
最後，運氣因素也是存在的。在巴菲特投資的幾十年間，每次市場恐慌的時候巴菲特都選擇持股不動，挺過了1988年暴跌、2001年網際網路泡沫、2008年全球金融危機以及2020年新冠肺炎疫情的衝擊。如果歷史的發展沒有讓危機中的股市很快滿血復活，那巴菲特的神話就不復存在。過去的每一次危機都是不同的，即便未來再發生市場恐慌，持股不動從而滿血復活這件事本身還是需要運氣成分的，畢竟在歷史車輪的推動下，世界發展具有不確定性。看看委內瑞拉股市的走勢就知道在市場恐慌時拋售是多么正確。
5.貴州茅臺股價上漲歸因
簡化傾向使得投資者有意無意的忽略了巴菲特成功因素的一部分，而主要關注長期投資和選擇優秀公司。近年來國內投資者關注度最高的公司之一要數貴州茅臺了，其股價在2017-2020年從500元漲到了1500元。作為一家大市值公司，幾年內出現的快速上漲另大部分投資者無所適從，幾乎沒有人在貴州茅臺的上漲中獲益，多數投資者表示看不懂。
而對貴州茅臺股票快速上漲的歸因，市場多數分析只關注到了公司本身具有極強的壁壘和優秀的品牌力，受益於消費升級的推動以及疊加囤酒需求的拉動，公司在過去幾年以及未來可預見的很多年業績表現穩步增長。但這並不足以解釋為什麼其估值在幾年內上漲了近兩倍，外資迅速買走了貴州茅臺四分之一的自由流通股份對股價的抬拉效應被很多人忽略。
而從更長周期來看，國內投資者內心錨定的無風險收益率隨著信託剛性兌付的打破而迅速下降，更多的資金流入穩定性強、確定性高的股票中，追求類固定收益股票的風潮迅速提升了部分大公司的估值，這一點也是經常被忽略的。想想現在還能到哪裡去尋找每年10%保本保收益的投資機會呢？求穩的資金迅速掃光了便宜的有成長性的公司股票。
6.面對片面歸因該怎麼辦
面對由簡化傾向所導致的歸因錯誤，我們必須認識到它的存在，在建立投資邏輯時進行多維度思考。作為社會活動能力有限的投資者，尤其是散戶，更要認識到簡化傾向所帶來的投資風險，才能不被他人所誤導。長期投資很多人都會，信息優勢是一部分投資者可以獲取的，勤奮和努力是一部分投資者可以具備的，對行業和公司建立深刻理解和認知的投資者就少了很多，只有其中下重注的投資者才有機會獲取大勝。國別風險是我們無法迴避的，初始投資時的低估值目前大部分公司都不具備，利率水平能否連續下行是需要觀察的，在關鍵時刻的運氣好壞也是需要考慮的。總之，簡化傾向使我們忽略風險，這為虧損留下了隱患。
過度自信——替換歸因
1.過度自信概述
過度自信是一種認知偏差，表現為人們容易高估自身能力，並認為自己的行動是取得成功的關鍵，而對其中天時、地利、人和等客觀因素低估和淡化，由此更加相信自己對事物具有掌控力，對成功的概率估計過高。超過50%的司機認為自己的駕駛技術排在所有司機的前50%，超過50%的廚師認為自己的烹飪水平在前50%，而實際上只有一半的人會達到前50%的水平，很多人對自己的駕駛技術和烹飪水平過度自信了。
在投資者的投資決策中過度自信的影響潛移默化，過度自信作為一種認知偏差是投資者典型而普遍存在的心理因素。投資者的過度自信往往表現在對自身交易水平的盲目樂觀。當股票市場整體處於牛市行情時，投資者往往更容易產生過度自信，更多人將盈利歸結於自身的精明。投資者的自信心在取得連續的投資盈利後開始膨脹，「自信」逐漸轉變為「驕傲」並開始主導投資行為。
過度自信的投資者往往會相信，有一種神秘的超自然的力量在幫助自己在投資中獲取好運，相信上帝或者神明在冥冥之中會促使行情向著對自己有利的方向發展。儘管國內絕大多數投資者在生活上並不迷信，也並沒有任何宗教信仰，但面對自身無法掌控的股票市場行情，許多投資者都或多或少會祈求超自然力量的幫助，從而將本沒有聯繫的事件關聯到一起。由於在內心上有了神明的護佑，投資者會進入危險而沒有憂慮的境界中，在下單交易時便更加相信自己會戰勝市場。
2.替換歸因模式圖
左圖：事物本來的邏輯關係；右圖：替換歸因模式圖
過度自信的認知偏差會導致人們在對結果進行歸因時出現錯誤，在內心中不自覺的將與結果1本來沒有聯繫的原因B替換為重要因素，而不去關心結果1背後真正的原因A。在上一章談到的簡化傾向錯誤歸因模型中，人們所宣稱的重要因素至少是導致結果的眾多因素之一，只是忽略了其他因素的存在，而在過度自信錯誤歸因模型中，人們直接替換了原因。人是受情緒和思想控制的高等級生命體，在替換原因的人們內心中，並不會覺得這樣做有什麼不妥，甚至很多人樂意將自己不了解原因的事情安上一個自己認為正確的原因。
3.股市中的新人運氣
經常有人認為，初入股市的投資者會普遍具有好運氣，更能夠在不確定的股價波動中獲利，「新人運氣」會幫助剛加入股市的投資者戰勝市場。從周圍觀察的情況、朋友轉述的情況以及媒體報導的情況來看，「新人運氣」似乎是廣泛存在的，不少小資金藉助「新人運氣」迅速滾大，有一種神奇的力量促使新人迅速致富。
真實的邏輯關係應該是，新人由於缺乏整體和長期的投資理念，經常承擔非常高的下行風險和巨大的潛在波動，但他們並沒有意識到這些可能的下行和潛在的波動，進入沒有憂慮的境界，這樣做避免了畏手畏腳，直接放手一搏反倒是贏得了迅速獲取高額回報的可能性。部分投資者入市的前兩三年投資回報明顯高於市場整體，將這種現象歸因為「新人運氣」就是替換歸因的典型案例。
4.利弗莫爾的洞察力
利弗莫爾在二十世紀初在投資領域獲得了巨大的成功，從最開始在證券公司黑板上抄寫股票報價，到走進對賭公司進行價格投機，再到進入華爾街參與真實交易，在那裡他迅速成為華爾街絕頂聰明的投機家之一。利弗莫爾的巨大成功吸引了大量記者和各種各樣的追隨者，大家都說他有一種超越常人的洞察力，使他在關鍵時刻能夠做出與市場上大多數人相反的決定，從而在行情反轉時獲取巨額利潤。
1906 年的一天，利弗莫爾閒逛進一個經紀人的辦公室，說要拋空聯合太平洋公司的股票。這個經紀人困惑了：拋售聯合太平洋公司的股票？這是一件多麼魯莽的事情啊。因為牛市正在形成之中，而聯合太平洋公司又是市場上最熱門的成長股之一。不要說賣出它的股票了，大多數的投機者正在瘋狂買進呢。但是利弗莫爾堅持拋空，他提出的唯一解釋是他有預感：價格太高了，修正即將到來。第二天，利弗莫爾又來到經紀人的辦公室，再次拋空該公司的大筆股票。兩天後，也就是1906年4月18日，舊金山遭遇大地震，聯合太平洋公司數以百萬美元的設施和其他資產，加上沒有公布的潛在利潤，都化為殘磚碎瓦。這家公司的股票價格就像一塊石頭一樣滑落。利弗莫爾因此賺了約 30 萬美元。
每一個冒險家都有類似的故事可以講述。「超越常人的洞察力」這一商標貼在了利弗莫爾的身上，聯合太平洋公司這段故事讓它貼得更牢了。在他的一生中，利弗莫爾曾有很多次真誠地希望擺脫它，尤其是當他的幸運或洞察力拋棄他時。當他破產或即將破產的時候，他似乎認識到他太過依賴預知未來的能力了。之後，他力圖說明自己和其他人的差別是他有一個更堅定的投機信念，而不是超人的洞察力。利弗莫爾在 1934 年破產，之後又集結了一筆新的財富，不過又再一次破產。為了證實他是用理性的方法進行投機，而不是靠洞察力，他寫了一本小書名叫《如何從事股票交易－－結合時機和價格的利弗莫爾公式》，並於 1940 年出版。
認為自己具有超越常人的洞察力使利弗莫爾在某些關鍵時刻更為自信，因此可以放下焦慮，進入危險而沒有憂慮的境界中，在下單交易時更加相信自己會戰勝市場。在短時間內承擔比普通投資者高很多倍的風險，再加上自己多年的交易經驗，是有可能在一次有利行情中獲取巨額利潤的，這才是他成功的真實原因，洞察力只是因為錯誤歸因而找來的冒名頂替者。利弗莫爾自己希望將成功歸因為自身能力，記者和他的追隨者也希望這麼做，這就使得利弗莫爾在多次將自己置身於危險的境地之中，導致其一生中四次破產。
5.面對過度自信該怎麼辦
過度自信是利弗莫爾走向成功的原因，也是其沒落的根源，這正是很多投資者說的因果同源。對於已經通過博弈獲取成功的投資者而言，及時認識到成功的真實歸因，減小風險敞口，進行更加穩健的投資可能是更好的選擇。對於尚未獲得較多回報的投資者而言，認識到過度自信導致的錯誤歸因，才有可能少走許多彎路，避免不必要的損失。理性的分析原因背後的結果，遠離神秘主義所帶來的舒適心理環境，才能在投資的路上走得更遠。
預測未來——忽略多義性
1.精確預測日食
2020年6月中國部分地區出現了罕見的日環食景象，而早在一個月之前，媒體就開始報導日環食出現的區域和開始觀測的時間，同時預測這是本世紀在國內這些地區能觀測到完整過程的最後一次日環食。同樣的，我們可以精確地知道一個地方每天早上太陽升起和落下的準確時間，可以知道漲潮和退潮的時間，也可以知道未來很久之後的夜晚月亮究竟是滿月還是新月。
為什麼這些事件可以被準確預測？因為人類的科學研究使我們理解了天體運行的原理，並可以通過公式計算不同天文現象出現的周期，因此我們有充分理由相信這些基於科學計算所做預測的準確性。
2.創業谷的課題
然而涉及到股價和大盤走勢，投資者依然希望尋找到某些規律，從而預測未來價格的運行方向。同濟大學創業谷是一個在學校內培養和孵化學生創業團隊、講述創業故事、分享創業經驗、暢談創業感悟、匯集創業力量的組織。企業可以在創業谷這個平臺發布研究課題，並設置相應的獎金，相關團隊完成課題後可以贏得獎金。
曾經有一家企業發布了一個很有意思的課題，要求建立一個模型，通過新聞來預測上證指數漲跌幅，懸賞5萬元，我立刻意識到這是一項不可能實現的任務，儘管當時無法用理論來解釋原因。即便在今天這筆獎金對於學生而言也很多，更不用說這是在很多年前。很多研究團隊做了不同方向的努力，各有亮點，但無人能做出短期準確率超過50%的模型，最後競爭的方向就變為誰的文章和匯報ppt做的更好。
之所以無法通過新聞預判上證指數漲跌，是因為大盤走勢並不取決於新聞這一單一因素，還受到資金面、基本面、情緒面、政策面等因素的影響，簡單的通過新聞並無法對全局進行掌控。除此之外，還有一個非常重要的因素是，即便在其他條件都相同的情況下，單一新聞事件對大盤的影響也是具有多種結果可能的，這就涉及到對多義性的理解。
3.虛擬世界的不同結果
如果有一臺計算機可以模擬投資者對某一新聞所做出的反應，並對投資者的行為模式進行編程，那麼在一次模擬中，程序釋放新聞事件，對看到該新聞的投資者產生影響，敏感的投資者迅速對新聞內容進行解讀。最初的投資者將其解讀為利好，並下單買入，其他更多的投資者儘管沒有理解新聞本身，但看到市場買盤湧現，便很容易將新聞的內容與市場上漲聯繫起來，迅速形成由新聞導致市場上漲的邏輯關係，而不去深究新聞本身的內容到底對市場有什麼實質影響。這時，具有市場影響力的人物會站出來指出該新聞的重要性和影響力，從而促使更多的人參與買入，儘管這時有部分投資者因投資計劃需要大批量清倉，但依然無法阻擋全市場上行的熱情，最終形成大盤的上漲。
而在另一次模擬中，在同樣的初始條件下，儘管最初的投資者依然將該新聞解讀為利好，並下單買入，但需要大批量清倉的那部分投資者比第一次模擬時更早的開始拋售，這使得市場的第一波上行沒能形成。其他更多的投資者同樣還是沒有理解新聞本身，但看到市場無明顯趨勢變化，便很容易忽略該新聞，繼續「一杯茶，一包煙，一隻爛股盯半天」的狀態。新聞最終導致大盤沒有上漲。
同樣，在第三次模擬中，也可能導致大盤下跌。歷史是一系列隨機事件構成的必然結果，但談到未來，則是由多種路徑構成的不確定結果。類似的，在初始條件相同的情況下，歷史的發展進程可能出現不同結果，這就是「多義性」。經常有人說，如果再重新回到高考考場，具備高三畢業時的全部知識，也未必能考上真實世界中上的那所大學，這就是在所有初始條件都相同的情況下，對歷史多義性的理解。
4.忽略多義性模式圖
左圖：事物本來的邏輯關係；右圖：忽略多義性模式圖
在相同條件下，由原因A所推導出的結果有很多種，但在忽略多義性的情況下，人們認為只有一種結果。導致結果1的因素確實是原因A，但原因A無法反推出結果1。投資者如果錯誤地認為原因A是導致結果1的充分必要條件，認為原因A與結果1之間存在必然聯繫，就形成了忽略多義性而導致的錯誤歸因。
5.下軌支撐怎麼不見了
在投資領域，研究者做了很多努力去尋找價格運行規律，比較早期的研究從價格本身出發，其中最有代表性的就是以K線理論為基礎的技術分析理論，很多投資者在接觸股票市場的初期都會投身於學習技術分析理論。在討論技術分析理論時，部分堅守價值投資陣營的投資者會直接將其一棒子打死，認為其方法太低級，太幼稚。
如果客觀地評價，我們首先要肯定這種方法確實比隨機選擇股票獲利的成功率更高，風險更低，對於散戶而言通俗易懂，因此具有一定的適用性，但所有技術分析理論都沒有提到其缺陷產生的原因。技術分析之所以有時候會失靈，是因為一切技術分析都包含了歷史行情會在未來多次重複這條重要假設。
例如在區間震蕩的下軌買入，在區間震蕩的上軌賣出，這是很多投資者都會運用的最簡單的技術分析。多數時候，當股價運行到下軌附近時就會反彈，當股價運行到上軌附近時便會衝高回落，投資者據此形成思維定式。然而，當價格某一次又運行到下軌時，有時候卻沒有反彈，「下軌支撐」形同虛設，外部的某些變化導致股價想自由落體一樣迅速向下，套牢下軌買入的投資者。在這裡，投資者誤將下軌當做反彈的充要條件了，形成錯誤歸因，實際上下軌也可能推導出其他結果。
火雞每天聽到飼養員的腳步聲便會得到食物，於是它逐漸形成了習慣，每當聽到動靜便會興奮不已，而且多次證明自己是正確的。直到感恩節當天，火雞再次興奮地預判食物到來時，伸長的脖子卻被拗斷。尋求「下軌支撐」的投資者也一樣，多次證明了自己投資決策的英明之後，再一次遇到同樣的技術圖形，卻輸的慘不忍睹。
不僅是技術分析領域的投資者會忽略歷史的多義性，從而對未來做出錯誤預判，依靠基本面分析和依靠消息面的投資者同樣會遭遇類似的境地。處境類似的公司，估值水平相似，財務狀況相似，發展前景相似，現金流水平相似，最終可能在未來很長一段時間內，一家業務發展平穩，股價不怎麼漲。而另一家希望做定增募資，於是找機構配合，批量定製了利好，做出了散戶喜歡的上漲趨勢圖，找券商知名研究員寫了報告併到處路演，股價扶搖直上。即便是兩家同樣希望做定增募資的公司採用同樣的路數，股價表現也不盡相同。
6.長期資本管理公司的覆滅
很多投資者抱有這樣的觀點，既然看好幾隻股票，並且買入了，那為什麼不滿倉買入？既然不看好後市，並且減倉了，那為什麼不乾脆清倉？這個問題用多義性可以很好的解釋。在承認未來不確定的情況下，加倉和減倉只是對未來可能行情的一種判斷，同時對其它可能的行情保持敬畏。
過去一直有投資者對我們管理的部分產品進行對衝操作表示質疑，只有首先理解並承認歷史多義性的存在，才能明白為什麼有人願意付出一定成本對股票持倉進行對衝，即便很多時候這些對衝不起到任何效果，也在白白損失真金白銀。即使是同樣的配方，也很難得到同樣的結果，更不要說在股票市場，搞清楚有哪些因素可能影響股價都有難度。對衝是對未來可能出現的各種行情所做的折中主義設計，是基於多義性而做出的理性選擇。
拒絕承認多義性可能會令持倉組合遭遇毀滅性打擊，連續多年獲取卓越回報的長期資本管理公司在1998年巨虧並接近破產，是由於其主要管理人相信模型所推演出的未來，而不願接受真實世界未來的多義性，認為發展中國家債券和美國政府債券之間的過大利差會逐漸縮小，於是動用高槓桿構建了巨額套利交易組合。然而由於國際石油價格下滑，俄羅斯國內經濟不斷惡化，俄政府宣布盧布貶值，停止國債交易，導致長期資本管理公司所持有的組合巨虧。
小心謹慎的投資者往往會由於考慮到未來的多義性而錯過本來可以滿倉押注的重要機會，這種由於錯過而少賺到的錢會令投資者懊悔不已，這種懊悔對內心的衝擊甚至大於在一次失敗的交易中損失相同數量的錢。於是部分小心謹慎者會在多次錯過之後選擇放鬆警惕，重新進入未來可以準確預測的舒適區，讓錯誤歸因麻痺自己。
7.面對多義性該怎麼辦
理解多義性的存在是避免類似悲劇的前提和基礎，但過分誇大多義性，也會讓我們失去機會，這就需要投資者對未來行情的多種可能性賦予不同概率，並根據不斷新增的信息及時調整不同結果所對應的概率，根據概率和賠率的組合進行相應交易。對於普通投資者而言，至少需要認識到這一現象對投資的影響，在能力可及的範圍內根據概率和賠率進行倉位控制。對於專業投資者而言，多義性所帶來的不僅僅是風險，也可能是機會，對小概率事件的下注也有可能獲取期望值為正的回報。
結語——真實世界的複雜性
在今年早些時候的文章《股票市場的混沌與秩序》中我們分析了影響股價的因素不僅僅是基本面和估值這兩個，股票市場並不遵從簡單的秩序，從股價、資金和人的關係出發，從股票的理性價值、影響市場的感性因素以及影響資金的因素等方面去研究，歸納出股票市場秩序網絡圖，以人為核心才能更好地理解波動。
圖：股票市場的秩序網絡圖
影響股價的因素如此眾多，每個大類又有很多分支。在真實市場環境中，投資者經常由於歸因錯誤而對股價波動的原因進行誤判，片面歸因使得很多應該得到重視的因素被忽視，替換歸因使得真實的原因被替換為投資者想要的原因，忽略多義性使得投資者預判的行情有時不會出現。影響股價的因素本來就已經很複雜了，而在真實世界中，每一項因素都存在被錯誤歸因的可能，這就使得投資者即便是以馬後炮的方式分析歷史行情也會出錯。成功要想被複製，至少歸因要做到準確。
多對一（片面歸因）、一對一（替換歸因）、一對多（多義性）是討論投資中的錯誤歸因時所建立的最基本的三個模型，在真實的世界中，很多事物具有多個原因對應多個結果的特性，可以拆解為上述三個基本模型進行分析。
通過多篇文章，我試圖為投資者建立起一套思考框架，使投資時的邏輯更加嚴謹清晰。這裡車軲轆話比較多，這裡沒有你想要的六位神秘代碼。
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