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聚焦高成長項目，80000+投資菁英共同關注
一隻玻尿酸，從原材料成本到出廠價，加價近15倍，其中的暴利，你能想像？
而這，僅僅是醫美產業的小小縮影，我們常說的醫美三巨頭「愛美客、華熙生物、昊海生科」近幾年毛利率都穩定在75%以上，而最高的愛美客近年去到90%以上，堪比貴州茅臺。
毛利率指標，直接反饋的是企業的定價能力，這種能力往往是企業可持續競爭優勢的有力體現，也是我們常掛在嘴邊的「護城河」。除了行業的盈利能力冠絕A股外，其集「消費+醫療+瞄準女性高消費群體」於一身的屬性也受到了市場資金青睞，從下方三大醫美上市公司股價表現就能夠按看出：
賽道標的股價集體表現強勁的背後，反饋的是賽道的價值含量，「強需求+高壁壘」則是檢驗這一價值含量的黃金指標。對於醫美行業，二級市場投資者的目光都被愛美客、華熙生物、昊海生科吸引走了，殊不知，華東醫藥布局的醫美業務，也正在快速崛起，有望成為A股醫美板塊的「第四巨頭」。
1、Sinclair Pharma：2018年，以2.2億美元100%收購的英國醫美上市公司Sinclair Pharma，是目前華東醫藥醫美業務板塊
最核心的資產。Sinclair當前的產品主要圍繞刺激膠原蛋白新生、皮膚緊緻、以及皮膚填充物等，有四款產品擁有全球權利的專利，包括膠原蛋白刺激劑Ellansé、HA真皮填充劑Perfectha、埋植線Silhouette Soft和高端透明質酸MaiLi。總體上來說，旗下產品組合的互補性科技使得其在抗風險能力上較強。另外，華東醫藥收購Sinclair後獲得了全球化的生產能力與銷售網絡，Sinclair在巴西、韓國、俄羅斯等9個國家都有自營團隊，經銷團隊覆蓋60多個國家和地區。
2、華東寧波：華東醫藥持有51%股權的子公司，是一家以銷售醫美產品為主的
代理公司，銷售區域覆蓋中國十大醫美城市，全國擁有超過20家分銷商，覆蓋全國2500家醫美機構。
華東寧波的核心價值之一在於擁有伊婉（韓國LG）的中國獨家代理權，伊婉是目前國內銷售口徑和銷量最大透明質酸填充劑，性價比較高，定位中端，是當前最具競爭力的產品（2018年錄得1億美金銷售）。另外，2020年8月份，華東醫藥與韓國上市公司Jetema達成合作，
華東寧波將獲得Jetema的A型肉毒素產品中國的獨家代理權，今年將啟動該產品在國內的註冊報批合作。
3、皮膚冷凍系統公司 - 美國R2：華東醫藥目前已出資2000萬美元，並持有R2的26.60%股份。美國R2是一家專注於醫美器械產品研發公司，其皮膚冷凍系統新型產品Glacial曾以高額對價成功轉讓於Allergan。通過本次合作，華東醫藥未來將獲得R2公司冷凍祛斑器材F1、全身噴霧美白器械F2及其未來改進型於中國大陸、日本、韓國等34個亞太國家的分銷權， 進一步擴充公司醫美產品線。
這一系列運作，使得華東醫藥的醫美板塊形成了「獲得研發能力+重磅產品代理+全球化銷售能力」為一體的良好局面。
2019年年報數據顯示，國際醫美業務錄得人民幣5.09億收入、3.69億主營利潤，表現不俗。
據華泰證研究所總結華東醫藥的醫美產品線隊列數據顯示，Sinclair旗下的膠原蛋白刺激劑Ellansé是最快給華東醫美板塊貢獻新增長點的產品，預計國內嗎，今年上半年可面市。而埋植線Silhouette Soft則需要到2023年，其他的初步預測將在2024年後，我們挑幾個重點來聊聊。
1、Ellansé少女針：二代童顏針，也就是在需要改善的地方注射後，成分中的CMC(凝膠載體)會迅速使皺紋改善，雖然是填充劑，過一段時間後卻會被人體所吸收，接下來就由PCL(可被人體吸收的醫療級聚合物)發揮功用，刺激體內的膠原蛋白增生，取代被吸收的凝膠載體，讓皮膚停留在施打時的效果，保持少女般的容顏。Ellansé少女針2009年上市，使用歷史上安全性和有效性已經獲得全球長達10年的檢驗，並且對比國內已經獲批上市的童顏針，其作為二代產品更具備優勢，目前國內廠商愛美客的一代童顏針產品還在等待獲批，Ellansé擁有巨大的優勢。2018年，該產品在全市場實現1500萬美元銷售額，有機構預測國內獲批後將成為公司20億銷售的重磅品種。
2、埋植線Silhouette Soft：面部埋植線是手術拉皮醫美項目的進化版，作用原理是在真皮層或者皮下，植入可被吸收的蛋白線，刺激筋膜層、膠原再生，達到改善鼻唇溝皺紋，改善輪廓的效果。由於埋植線對於醫生要求較高，消費人群一般為中老年女性，並且目前國內獲批產品稀缺，國內市場較小。目前國內獲批的埋植線產品只有愛美客的戀緊和韓士生科的MINT。
Silhouette Soft埋植線是全球唯一一款獲得美國FDA批准的面部埋植線，也是唯一一款3D錐形懸掛縫合線產品，能夠提供面部+頸部一體化解決方案，目前國內處於臨床階段，2018年該產品在全球市場實現約2100萬美元收入，預計2023年上市，有機構預測將成為5億級別產品。
3、透明質酸伊婉和MaiLi：目前在國內透明質酸市場，形成了4家進口企業+3家國產企業的大競爭格局。華東醫藥的代理的伊婉和MaiLi，主打中高端市場。伊婉從2013年進入中國市場以來，銷售額實現了快速的增長，雖然目前國內消費者更有意願買單進口產品，但是在國產廠商性價比優勢的攻擊下，進口產品的價格將會迎來逐年下降，而隨著入局廠商變多，銷售增速有可能面臨放緩。另外，公司今年引入瑞士Kylane的高端玻尿酸MaiLi，數據顯示MaiLi具有優於喬雅登豐顏的豐盈力與彈性（喬雅登被稱為微整形界的勞斯萊斯），未來MaiLi若在國內實現上市，華東醫藥將手握最全面的中高端透明質酸產品線。MaiLi玻尿酸當前處於註冊前準備階段，預計24年在中國上市。
4、Jetema肉毒素：肉毒素是全球最受歡迎的非手術類輕醫美項目，同樣國內市場亦需求旺盛，但國內獲批肉毒素產品過去僅有衡力和Botox兩家，市場需求未得到滿足導致水貨橫行。今年國內兩款肉毒素產品的獲批也釋放出了一定積極的審批信號。
華東醫藥選擇合作的Jetema公司，是為全球唯一一家同時擁有A、B、E型肉毒毒素的公司，實力強勁。雖然國內已有少數玩家，但未來憑藉產品特點和母公司的銷售能力獲得不錯的市場份額，最大的風險是政策及審批風險。
點評：明後年少女針的上市且銷售放量情況顯然值得期待，如果銷售不及預期或者出現問題，那麼2024年前華東醫美板塊國內僅能依賴伊婉帶來的增收和全球市場的突破，Silhouette Soft埋植線的市場培育需要時間，個人看來貢獻不了太多的業績。肉毒素和高端玻尿酸還要時間，器械方面華東僅僅只有R2不到30%的股權，能創造多大的價值仍需謹慎看待。我們對華東醫藥的醫美板塊估值做一個簡單的估值梳理，可以分為代理業務、自營業務和股權投入三塊：
1、代理業務（只計算代理伊婉的收入）：考慮到疫情的影響並結合去年華東寧波數據（7億營收、2億營業利潤？），我們預計2021年代理收入在2018年1億美金的基礎上增長50%，實現人民幣9.81億收入，參考華東寧波11.5%淨利率水平以及醫美產品較高淨利率水平，保守按淨利率18%計算，則預計實現1.76億人民幣利潤，對應歸屬華東醫藥
2、自營+海外業務：考慮到華東2018年通過15億元收購Sinclair，並且Ellanse少女針預計21年上半年面市，結合A股市場對於醫美行業公司寬容度，估值應有大幅度提升。Sinclair子公司2019年收入約為5億人民幣左右，保守預計2021年增速30%，淨利率結合行業行業情況和公司過往，給與25-30%，預計淨利潤在1.625-1.95億左右。
3、股權投資價值：這塊暫時按投資R2的2000美元來整體計算，約為1.3億人民幣。綜上，參照行業平均水平，公司自營+海外業務給與60倍PE左右的估值，對應估值介於97.5億-117億，代理業務考慮到產品特性和地位，給與15-20倍估值，對應13.47億-17.95億估值，再加上1.3億股權投入。華東醫藥醫美板塊預估市值在112.27億和136.25億之間，由於未獲得足夠準確的信息，其中變量過多，粉絲們參考即可，華泰研究院給出的具體估值預測為184.14億，偏樂觀。
總結：梳理下來，從收購標的產品競爭力和代理引進產品能力來看，華東醫藥的布局思路顯然是清晰的，而公司布局醫美業務最大的確定性在於，其是基於華東強有力的銷售能力來進行的，如果華東團隊能夠把控好引入產品的品質與潛力，那麼未來的業績，就有保證。雖然目前醫美的業務在華東龐大體量內暫時很小，一旦爆發，那麼將是公司最具價值的核心資產。愛美客716億、華熙生物695億。而511億的華東醫藥，因為醫美，可能有龐大的向上動能。
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