債市的莫比烏斯環:當下數據重要,還是未來預期重要?

2020-12-04 首頁

發布時間:2020年4月14日

摘要:

3月出口數據超預期,市場反應相對平淡。周二上午10時海關總署公布的出口數據整體超預期:不僅3月當月同比跌幅較1-2月顯著收窄,相對於下跌雙位數的市場預測也明顯好於預期。但數據公布後,市場反應平淡,A股上漲斜率沒有明顯變化,國債現券利率維持震蕩,國債期貨小幅跳水後旋即收復跌幅。

超預期的背後,是時間滯後和亞洲外貿的壓艙石效應。3月超預期的出口數據並非中國獨有,早先公布的多個經濟體均錄得類似數據,背後或有兩點原因:第一,從中國大陸和臺灣地區的分項數據均可以看出,對亞洲出口的穩定起到了壓艙石的作用;第二,從次貸危機經驗來看,外貿相對實體基本面有一定滯後。觀察韓國4月前10天的出口數據、考慮到4月歐美經濟休克程度提升、部分亞洲國家出現二次高峰,對於出口數據仍應保持謹慎。

數據背後,更值得注意的是當前市場預期。市場對於外貿數據、甚至本周五實體經濟數據的理解,都可能進入一個無法證偽的莫比烏斯環結構:雖然3月出口超預期,但4月海外基本面繼續惡化、5-6月歐美復工、印非疫情爆發都仍未確定,所以外貿數據解讀為悲觀預期無法證偽;而周五實體數據可能重複這一邏輯,數據悲觀則逆周期政策發力無法證偽;如果數據好於預期,則對衝政策加碼的預期則會有所削弱。基本面面的模糊性仍難清晰。

目前做平曲線為時尚早。這種預期的模糊性來源於政策的模糊,我們認為要等待兩會對經濟增速目標和財政三駕馬車的說法清晰化後,市場才能擺脫目前的「莫比烏斯環」。從時點上看,全國兩會不會早於四月底,而兩會後廣義赤字擴張帶動的長端利率債供給高峰可能滯後1個月左右出現。目前時點,討論做平曲線為時尚早,確定的貨幣政策寬鬆下,中短端仍是最確定的操作。

正文

1.    出口數據超預期,市場反應很平淡

近期外貿數據頗受關注,涉及後續內需要補足多大的外需缺口。隨著國內復工進程的逐步完成,供給側的矛盾轉向需求側。未來的問題主要有兩個:①政策態度是否還要奮力實現目標;②外需會產生多大的缺口。第一個問題等到兩會後才能初步塵埃落定,而第二個問題則需要密切跟蹤海外疫情走勢、防控措施以及外貿數據的變化。

3月出口數據超預期,市場反應卻很平淡。周二上午10時海關總署公布的出口數據整體超預期:3月份以人民幣計價的出口同比下降3.5%(1-2月累計增速-15.9%),以美元計價的出口同比下降6.6%(1-2月累計增速-17.2%);不僅跌幅較前值顯著收窄,相對於下跌雙位數的市場預測,也明顯好於預期。但數據公布後,市場反應平淡,A股上漲斜率保持不變,國債現券利率維持震蕩,國債期貨小幅跳水後旋即收復跌幅。

2.    超預期的背後,時間滯後與亞洲外貿的壓艙石效應

3月份出口數據好,並不是個例。根據早先公布的其它經濟體數據,3月出口數據超預期並不是中國大陸獨有的現象,無論是產業鏈「上方」的韓國臺灣,產業鏈「下方」的越南,還是資源輸出國巴西,美元計價的出口的表現也相當不錯。值得注意的是這是在近期美元相對強勢的背景下取得的數字,2020年3月美元指數月均98.8,而2019年3月為96.8。

觀察其他經濟體可以發現:

一方面,從歷史對比來看,3月的同比增速相較於2008年次貸的低點,明顯表現較強;另一方面,從環比趨勢來看,惡化的「速度」並不嚴重,除越南外,其它經濟體的3月出口增速惡化趨勢並不明顯(為平滑曲線,出口增速中1-2月數據均用累計同比代替當月同比)。

對歐美增速下滑,亞洲內部的外貿起到了壓艙石作用。從分項來看,根據海關總署數據:一季度我國對東協進出口9913.4億元,增長6.1%,東協成為我國第一大貿易夥伴;對歐盟進出口8759.3億元,下降10.4%;對美國進出口6680.1億元,下降18.3%。

從早前公布的臺灣地區數據,講述了同樣的故事。臺灣當前的出口佔比重,亞洲佔比70%左右,美洲15%左右,歐洲不足10%,所以出口整體的增速與對亞洲增速高頓吻合。

3月份,臺灣地區對歐洲出口增速由1-2月的-2.2%下滑至-8.1%;對北美出口增速由1-2月的7.2%下滑至-3.8%;而對亞洲雖然有所下滑(1-2月累計6.7%),仍然保持1%的正增,亞洲內部的貿易起到了壓艙石的作用。從邏輯上來看,此次防疫過程中亞洲特別是東亞的表現確實明顯優於全球,經濟活動受到的衝擊也相對較小。

經濟見底領先外貿見底,疫情影響有滯後效應。由於出口訂單的鎖定,出口對於基本面的反應有一定滯後性。從次貸危機時期的經驗可以發現,外向型經濟體出口增速見底時間要普遍落後於西方經濟體PMI的見底時間:美歐日製造業PMI見底大約在2009年1月,而從圖2中可見,除臺灣外,外向型經濟體出口見底的時間大多在2009年2季度(中國大陸出口增速見底為2009年5月)。

韓國的"高頻"出口數據也可以側面印證這一結論。由於韓國海關提供每10日的「高頻」出口數據,經過處理後發現,3月出口增速明顯呈現遞減態勢:前10日增速>前20日增速>全月增速;而4月前10日的同比增速出現了較大下滑。綜合考慮到4月份歐美經濟的「休克」程度較3月提高、東亞部分國家和地區的疫情出現二次高峰、以及外貿的滯後反應,對於未來的出口數據仍應保持謹慎。

3.    莫比烏斯環:實際數據和對衝預期

數據背後,更值得注意的是當前市場預期的狀態。我們理解,市場對於外貿數據、甚至本周五即將公布的經濟數據的理解,都可能進入一個無法證偽、類似莫比烏斯環的循環結構,正如近期資本市場對於科技類股票一季報的理解。

作為此前的強勢板塊,部分科技企業1季報表現尚佳,但是行情卻未能有所反應。以5G基站為例,市場核心的擔憂是:從運營商資本開支的角度,國內空間已經打滿,但是由於海外疫情影響無法出清,2020年外需受衝擊甚至清零的擔憂無法證偽。正是由於投資者心態的變化,同樣的半杯水,從找機會和找瑕疵的不同視角下,判斷和操作可能完全不同。

回歸到債券市場,情況也是類似。雖然3月出口超預期,但海外4月的基本面將繼續惡化, 5-6月歐美的復工、印非的疫情爆發都仍是未定之數,所以對於外貿數據的主流解讀均為悲觀預期無法證偽。而周五的實體數據則可能繼續演繹這一邏輯:如果數據悲觀,則逆周期政策發力無法證偽;如果數據好於預期,則對衝政策加碼的預期則會有所削弱,基本面的模糊狀態仍難以「出清」。

我們認為要等到兩會關於經濟增速目標和財政三駕馬車有了比較清晰的說法以後,市場才能擺脫目前的「莫比烏斯環」。從時點上看,武漢解封(4月8日)滯後兩周(4月25日),確認無症狀感染不會動搖防疫大局後,或是兩會召開的最早時間。而兩會後,廣義赤字擴張帶動的長端利率債供給高峰可能滯後1個月左右出現。

本輪財政政策的核心在紓困、貨幣政策也會為利率供給做出相應的流動性安排。但從時間軸來看,目前討論做平曲線為時尚早,在確定的貨幣政策寬鬆之下,做多中短端品種仍然是最為確定的選擇。

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