雖然自身經濟基本面的差異性、資本市場開放程度及投資者主體結構的不同,但全球債券市場仍表現出一定的波動同步性和溢出效應。全球債市波動的本質是資本在不同市場資產配置流動的結果。實際無風險利率和風險偏好,是影響全球債券市場波動的共同因素。主權國家債券收益率的差異性還取決於各國宏觀基本面和相對外部衝擊的敏感性。因此,分析新興市場主權債收益率的同時,也要考慮美國實際利率水平、風險偏好及新興市場國家自身因素。展望未來,新興市場國債收益率的下行幅度將受制於全球長端利率上行趨勢。
全球債券市場表現出一定的波動同步性
1.全球債券長端收益率表現出一定的波動同步性
對比主要國家10年期國債收益率的歷史數據可以發現,即使考慮到各國自身經濟基本面的差異性、資本市場開放程度及投資者主體結構的不同,全球債券市場仍表現出一定的波動同步性和溢出效應,這一同步性在2008年國際金融危機之後變得尤其明顯。
2008年前後,全球經濟受美國次貸危機波及而大幅下滑,主要國家先後推出大規模貨幣寬鬆政策,各國10年期國債收益率從2008年後同步走弱。2009年全球經濟出現「V形」復甦,各國長端收益率同步小幅反彈。歐洲則因歐債危機爆發(2011年底)再次加碼貨幣寬鬆,美聯儲在需求回升疲弱背景下先後推出三輪QE。這一期間,各國長端收益率走勢雖有分化,但仍表現出一定的波動同步性。
2013年下半年,伴隨著美聯儲收緊貨幣政策的預期升溫,全球多個國家的10年期國債收益率跟隨美債10年期收益率出現了明顯的上揚。2014年初以來,主要國家債券收益率曲線儘管存在明顯差異,但普遍出現了下移。2016年下半年,隨著全球經濟回暖,美國等發達經濟體和主要新興市場國家10年期主權債券收益率均有不同程度的上行。美債、德債、日債和中國國債10年期收益率在2016年創下新低後(分別為1.36%、-0.19%、-0.29%和2.66%),反彈至新高(分別為2.63%、0.49%、0.12%和3.70%)。
顯然,各國自身經濟基本面已不足以解釋其國債收益率與美債長端收益率的這一強聯動性。隨著資產配置全球化趨勢的推進,哪些因素影響了各國債市長端收益率的同步波動?哪些因素又帶來了收益率走勢的分化?本文主要討論影響全球主要國家債券收益率變化的共同(系統性)因素以及差異性因素,深刻理解這一點對於大類資產組合配置(共性)、跨國資產分散化配置(差異性),甚至各國金融政策的制定執行等都具有重要意義。
2.全球債市波動的本質是資本在不同國別資產配置流動的結果
資產價格的漲跌本質是資金流動的結果。同樣的,全球債市的同步波動及差異性,本質上也是資本在不同資產類別以及不同國別間配置流動的結果。
隨著經濟全球化和金融國際化的發展,資本在不同資產類別間配置的行為進一步拓展到全球不同區域國別間進行。資本的全球化配置意味著,流入非美元資產的資金不僅受到資產標的國家自身經濟基本面改善帶來的收益增長的吸引(PullFactor),同時還受到發達國家(尤其是美國)貨幣政策及收益率變化帶來的資本分散化投資需求的推動(PushFactor)。前者反映了資產收益率的差異性,後者反映了美元資產和非美元資產收益率的聯動性。
各國美元債務的發行以及離岸金融市場的發展,使得資本全球化配置規模急速增長。數據顯示,1990年代後,主權債券發行成為新興市場海外融資(除FDI以外)的重要渠道,近年來新興市場債券海外發行規模更是大幅增長。在此背景下,機構投資者全球化分散配置的行為導致新興市場與發達國家債券市場的聯動性增強。BIS最新研究表明,海外債券發行以及國際信貸增長,導致其他國家對美國貨幣政策的變化更加敏感。值得一提的是,由於主權債券海外發行規模遠遠高於股票市場,全球債券市場之間的聯動性也遠高於股市。
機構投資者在全球範圍內配置資產的行為客觀上強化了各大類資產間的聯動性。當發達市場長期經濟增長預期、流動性狀況或風險偏好發生改變時,機構投資者會相應調整其投資組合中大類資產類別配置,進而根據不同國家相對外部流動性變化的不同敏感性及自身經濟基本面的狀況來調整國別配置。比如,當美聯儲放鬆貨幣流動性時,美元資產收益率會相應走低,迫使資金湧向國外市場以尋求更高的回報率,進而在一定程度上壓低了非美元資產的收益率。此時,各國資產收益率便出現了普遍的下行。但同時,各國經濟基本面的不同決定了同類債券資產中各國回報率有所不同,收益率高低又會影響到吸引資金規模不同,最終帶來收益率波動幅度各有差異。
哪些因素決定了全球債市的同步性和差異性
1.全球債市的同步性和差異性的理論基礎
學術研究早已證實,全球債市長端收益率無論是發達經濟體之間還是發達經濟體與新興經濟體之間都有很強的相關性。我們需要研究是哪些因素導致了全球資金對整體國債市場出現同時買入或拋售,又是哪些因素導致資金區別對待不同國別下的債券資產。
研究發現,影響全球債券市場波動同步性的因素包括全球經濟增長預期、流動性狀況(美聯儲貨幣政策)和風險偏好,這又可以進一步歸結為實際無風險利率和風險偏好。其背後的邏輯在於,相對於以美元計價的主權債券,美國實際利率(美國聯邦基準利率或相同期限的美國國債收益率)可以看作是無風險利率,其他主權債券的收益率可以看作是無風險收益率疊加了主權國家債券的風險溢價(利差)。因此,新興市場主權債券的收益率不僅受到美國實際利率變化的直接影響,同時還受到新興市場主權債券的風險溢價率的影響,這一風險溢價率本身又與無風險利率高度相關,即風險溢價率也是無風險利率的非線性增函數。
在理論上,主權國家債券的收益率ij可以看作是無風險收益率r(美國聯邦基準利率或相同期限的美國國債收益率)疊加了新興主權國家債券的風險溢價(利差)Sj。其中,Sj是美國無風險利率的非線性增函數。可以用公式表示為:ij=r+Sj。
2.美國實際利率和風險偏好的變化是影響全球債市波動的共同因素
資金流向主要取決於資產的收益率和風險(償付能力)。美國實際利率和風險偏好的變化是吸引資金選擇債券這類資產的系統性因素,從而構成影響全球債市波動的共同因素。當美國無風險利率上升時,主權國家的償債成本增加,債券償付能力下降。對於無風險利率的增加,投資者會要求更高的風險溢價來補償所承擔的風險。因此,在一般情形下,主權國家債券收益率的上行幅度會高於美國債券收益率的上行幅度。當全球市場的風險偏好上升(或下降)時,也會加大投資者對同類資產(如債券等避險資產)的拋售(或買入),各國收益率表現出同向波動性。
Eichengreen和Mody(1998)評估了影響新興市場國債收益率的共同因素與差異性因素(各國自身宏觀基本面因素)的相對重要性,並認為,美國實際利率走勢是影響新興市場債券收益率利差長期趨勢的重要因素之一,國別差異性更多可以解釋短期債券收益率的波動。
3.全球債市的差異性取決於各國宏觀基本面和相對外部衝擊的敏感性
除了發達市場實際利率和風險偏好的變化,新興市場主權債券的償付能力還受到自身經濟基本面及外圍資本流入流出變化(對於依賴外部融資的國家)的影響。也就是說,主權國家債券收益率的差異性還取決於各國宏觀基本面和相對外部衝擊(無風險利率和風險偏好變化)的敏感性。當新興市場經濟表現良好、政府債務壓力小、有足夠能力應對短期資本流出衝擊時,即使美元資產收益率抬升,但其對資金的吸引能力要強於基本面較差的國家,因此其收益率的上行可能小於其他國家債券收益率上行的幅度。
VivekArora和MartinCersola研究了美聯儲的貨幣政策、全球資本市場的波動及主權國家自身的基本面如何影響新興主權國家的風險溢價。他們的研究發現,新興市場主權債券的風險溢價率不僅受到了美國實際利率變化的直接影響,同時還受到了新興市場主權債券償付能力(違約概率)的影響。其研究證實,新興市場主權債券風險溢價率變化中,更大部分取決於各國自身基本面因素的變化,其中國家財政赤字、外債、外匯儲備等因素的改善都可以顯著縮小主權債券的風險溢價,進而降低外部無風險利率上升對本國債券收益率的衝擊。
這些因素從根本上反映了主權債券的償付能力,進而決定了主權債券的風險溢價高低。
綜上所述,新興市場主權債券的收益率不僅受到了美國實際利率變化的直接影響,同時還受了到新興市場國家主權債券風險溢價率的影響,風險溢價率本身又與實際無風險利率相關,同時又取決於投資者的風險偏好和各國自身宏觀因素的影響。分析新興市場主權債收益率,需要同時考慮美國實際利率水平、風險偏好及新興市場國家的自身因素。
對於資本市場開放度較高的經濟體,長端利率走勢受全球宏觀因素的影響更為顯著。在判斷實際長端收益率走勢時,投資者除了需要考慮本國宏觀基本面因素外,更不可忽視美國實際利率和市場風險偏好的變化,這是影響新興市場債券收益率利差長期趨勢的重要因素之一。即使在資本帳戶相對開放度不高的國家,投資者對長期經濟實際利率變化的預期及風險偏好的變化也可以通過市場情緒來傳導,實際利率和市場風險偏好也應是考量分析的因素之一。
未來展望:長端利率震蕩緩慢走升概率較大
當前,全球經濟下行風險明顯減弱,美聯儲、歐央行、加拿大和英國央行先後釋放出未來收緊貨幣流動性的信號。發達國家央行將逐步減少對國債等資產的購買,外圍債市收益率的波動將如何影響新興市場主權債券收益率?經濟復甦尚不穩固的新興經濟可以採取哪些措施防止長端利率的過快上行?我們可以運用上述理論框架理解這些問題。
1.實際利率已經出現趨勢性上行
展望未來,美國經濟復甦基本面堅實,歐洲和日本經濟內需出現實質性復甦,美聯儲貨幣政策正常化穩步推進,意味著實際無風險利率大概率將延續上行趨勢,風險偏好大幅扭轉的可能性不高,外部因素對於新興市場債券收益率構成上行壓力,這是我們在結合各國宏觀基本面分析債券長端收益率走勢時需要考慮的外部因素。美聯儲很可能在今年底啟動縮表,預計將用四年多的時間將其資產負債表縮減至3.5萬億美元,整體抬升美債長端利率80bp左右。美債收益率上行,意味著新興市場長端利率中樞也將抬升。
2.各國國別風險溢價,決定了收益率不一定完全跟隨美債
考慮到各國自身經濟基本面的差異性、資本市場開放程度及投資者主體結構的不同,美國實際利率上行,並不意味著新興市場主權債券同步或同等幅度的收益率抬升。各國國別風險溢價決定了短期收益率不一定完全跟隨美債收益率,這更多取決於各國自身基本面因素的變化。當美國實際利率上行時,新興市場國家可以通過優化經濟結構、穩定增長預期、改善政府財赤、外債、外匯儲備等宏觀基本面顯著縮小風險溢價,這反映出各國金融政策的自主權在應對外部衝擊時的必要性。經濟基本面穩健和金融資產安全的國別資產才能吸引更多的資金流入,降低長端利率的上行幅度。因此,未來國內債券收益率的階段性波動幅度很大程度上將受制於全球長端利率的上行趨勢。
(執筆:諸建芳、崔嶸)