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文 | 殷劍峰
浙商銀行首席經濟學家
來源｜《中國金融》2017年第7期
在2016年10月的《金融穩定報告》中，IMF指出，國際金融危機之後，由於金融創新、銀行資產負債表惡化和強化的銀行監管，非銀行金融部門（Nonbanks）在主要發達經濟體和新興經濟體都得到快速發展，並對金融體系的穩定和貨幣政策操作的有效性提出了挑戰。
2009年後我國金融體系的一個重要變化也是非銀行金融部門的崛起。這對我國貨幣政策以及分業監管的金融架構也提出了挑戰。
2009年後中國金融體系的變化
這裡，我們將「非銀行金融部門」界定為銀行傳統存貸款業務之外的金融機構、市場和業務，主要包括非銀行金融中介、非金融債券市場和銀行內部的同業、市場交易業務部門等。
2009年之後，由於多種因素，中國金融體系出現了一個重要變化：非銀行金融部門崛起。這首先表現為非銀行金融機構的快速發展。在表1中，以三類主要非銀行金融機構（保險、信託和券商）為例，2010年其資產總額僅僅相當於銀行資產總額的10%左右，到2016年這一比例上升到17%。
無論是銀行，還是非銀行金融機構，其基本功能都是期限和風險的轉換，因此，一個問題就是：後者的發展究竟是替代了前者的功能，還是成為前者功能的補充？在其他國家，如美國，非銀行金融機構往往成為銀行的競爭對手，並迫使銀行遭遇「脫媒」危機。但是，從我國的情況看，儘管兩類機構間存在競爭性，但互補性表現得更加顯著。例如，2016年資金信託的規模近16萬億元，其中銀信合作高達4.4萬億元。
非金融部門崛起的第二個表現是非金融債券市場的快速發展。如表2所示，在2009年之前，包括國債在內的所有非金融債券額只相當於銀行境內外信貸的20%左右，扣除國債之後則只有不到5%。2009年之後，債券規模迅速擴張，至2016年，包括國債在內的所有非金融債券已經相當於銀行境內外信貸的近34%，扣除國債後則為23%。可見，債券市場的發展主要靠的是國債之外的債券品種。
作為信貸的替代品，債券市場的發展應該對銀行形成直接競爭。在其他國家，如上世紀80年代以後的美國，債券市場的發展是銀行「脫媒」的主要因素之一。但是，我國債券市場的發展似乎與銀行部門的發展存在著較強的互補性。
例如，在2016年第三季度35萬億元非金融債券餘額中，銀行持有的份額高達22萬億元。可見，中國的債券市場並非教科書上所說的「直接融資」場所，它依然是銀行的「間接融資」渠道。而且，2015年推出的地方政府債務置換還推動了銀行信貸的投放：銀行可以將債務置換之後騰挪出來的信貸額度重新投放到市場，從而使得銀行資產進一步擴大。
非金融部門的崛起還表現在銀行自身資產負債表的重大結構性變化。從負債端看，銀行對居民部門和非金融企業部門的負債（居民和企業在銀行存款）出現了顯著下降的趨勢。到2016年，對居民債務比重僅有30%，對非金融企業債務比重近32%。
換言之，銀行的主要資金來源已經不是存款了，尤其不是居民存款了。負債端比重上升的主要是對其他存款性公司債務、對其他金融性公司債務和債券發行。從資產端看，在全部資產中，對居民債權上升顯著，但對非金融企業債權下降更快，兩者合計比重下降到2016年的50%。資產端份額上升的是對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權和對中央政府債權（國債）。
如果將存貸款業務視為傳統銀行業務，那麼，這種變化說明，銀行部門內部也已經形成傳統銀行部門和包括金融同業、市場交易在內的非傳統銀行部門了，並且，後者的發展遠遠快於前者。
同時，銀行部門對非金融企業的淨債權和對居民部門的淨債務（負的淨債權）都在下降，教科書上所給出的銀行傳統形象——吸收居民部門存款、貸放企業部門——已經無法描述銀行的真正面目了。
金融體系變化對主要宏觀金融變量的影響
首先，非銀行金融部門的崛起和銀行部門內部的分化導致兩個宏觀金融指標的背離：
貨幣總量和信用總量
貨幣總量是銀行負債端的主要構成，但2016年廣義貨幣中居民和企業的存款只佔到銀行負債的60%，即使加上2011年10月納入廣義貨幣的「對其他金融性公司負債」，也不到銀行負債的70%。信用總量則是整個金融部門（含銀行和非銀行金融部門）對非金融部門的資產——隨著非金融部門的崛起和銀行內部非傳統銀行業務的發展，這一指標自2009年後就明顯超越了廣義貨幣（見圖1）。
至2016年，信用總量已經相當於廣義貨幣的1.2倍。與此同時，信貸與廣義貨幣保持相對穩定的關係——這反映了銀行資產方和負債方的一一對應。信用總量與貨幣總量的背離，對於貨幣政策而言，意味著傳統以貨幣供應量為中間目標的貨幣政策效力正在下降。
其次，一個常常不被注意到的影響是貨幣結構的變化，即狹義貨幣與廣義貨幣間的關係。2015年後宏觀金融變量中出現的一個顯著特點是狹義貨幣M1增速顯著加快，以至於M1和M2間的「剪刀差」顯著拉大。
在我國的M1中，企事業單位活期存款佔據主要份額，而企事業單位活期存款增加無非三個原因：經濟向好，從而收入增加；資產組合轉換，即原先在銀行的定期存款變為活期存款；外部融資增加，包括信貸和非信貸。第一和第二個因素涉及經濟周期的變化以及企業的預期，暫且不論，我們看第三個因素。圖2顯示，在2009年之前，M1和信貸之間是共周期（co-movement）變量；但從2009年後，在信貸增速平穩的同時，M1的周期變化與扣除信貸之後的非信貸信用呈現共周期現象。
也就是說，所謂的「剪刀差」擴大，其關鍵在於非信貸信用擴張推動的M1加速增長。與貨幣總量和信用總量的背離相比，這種變化對於貨幣政策而言挑戰更大：即使控制了信貸和貨幣，但是，非銀行金融部門的信用創造活動會通過改變貨幣總量的結構，導致M1的快速上漲，而M1的變化對物價具有更加直接的影響力。
最後，形成了兩套利率體系，即傳統的存貸款利率體系和市場利率（含金融同業間利率）體系。就存貸款利率體系而言，雖然上限和下限均已經取消，但基準利率依然由央行決定。
相比較之下，市場利率體系則完全隨行就市，與金融市場、金融同業間流動性充沛情況緊密相關。就這兩套利率體系的關係而言，圖3中以一年期存貸款利率和一年期拆借利率為例，拆借利率一般位於存款利率和貸款利率確定的空間內：
從拆入方看，如果存款來源不足，以稍高於存款利率的成本拆入資金屬於合理行為；
從拆出方看，同業債權風險權重小於對企業債權的風險權重，拆借利率低於貸款利率也屬合理。
但是，在流動性過於充裕的「非正常情況」下，如2009年，拆借利率會低於存款利率；而在流動性緊張時期，如2013年「錢荒」和2016年8月份「債災」後，拆借利率會飆升超過貸款利率。隔夜拆借利率更能反映流動性的狀況：在流動性充沛的整個2009年，隔夜拆借利率都大幅度低於存款利率；而從2015年8月股災以來，隔夜利率均高於存款利率，且呈現上升態勢。
在同業和市場流動性緊張之際，一個令人不解的現象是商業銀行貸款執行利率在基準利率水平下浮的比重在不斷上升，在基準利率上浮的比重在不斷下降。根據央行數據，從2015年4月到2016年12月，貸款利率下浮的比重由14%上升到28%，同期，上浮比重由70%下降到53%。
整個市場利率的不斷上升和貸款利率的下降說明兩套利率體系間缺乏順暢的傳導渠道，更深層次的因素則在於，一方面是非銀行金融部門崛起和非傳統銀行業務發展推動形成的活躍的金融交易，另一方面則是實體經濟依然處於L型尋底過程，反彈動力不足導致實體領域出現「資產荒」。
貨幣金融政策改革
對於2009年以來非銀行金融部門崛起和銀行部門內部非傳統銀行業務的發展，首先應該認識到的是，這是金融發展的客觀規律。隨著經濟增長和收入水平上升，傳統存貸款業務已經遠遠不能滿足經濟當事人對多樣化金融服務的需求，而提供多樣化金融服務的金融機構也需要利用同業、不同市場來進行風險和期限的管理。
其次，2009年以來金融體系的變化也同2010年前後先松後緊的信貸政策有著密切的關係，這為替代銀行信貸的非銀行金融業務，如信託提供了巨大的空間。
最後，這種變化也是金融創新的結果——我們重點來談談這個問題。
許多人指責近些年來金融機構搞的各種「彎彎繞」的金融內部遊戲，例如，銀行不直接吸收存款、發放貸款，而是通過銀信合作、券商通道業務等間接地給企業融資，這種「彎彎繞」最終增加了實體經濟的成本。
為什麼會出現這種情況呢？
在交通網絡理論中有一個「布雷斯悖論」：在現有的交通網絡中增加一條高速路反而會導致整個交通網絡更加擁堵。產生「布雷斯悖論」的原因有二：
其一，原有交通網絡的通勤成本較高；
其二，新的高速路比原有道路快捷許多，結果，所有車輛都選擇走新的高速路，打亂了原有交通網絡的通勤流量，使得整個通勤成本增加。
「布雷斯悖論」也可以用來解釋各種「彎彎繞」的金融創新：由於傳統存貸款業務存在利率、準備金、資本充足率等諸多管制，金融機構都有通過同業、市場交易創設新「高速路」的衝動，但當所有機構都這麼做時，金融交易鏈條拉長，整個體系的融資成本上升。
如何來解決金融創新的「布雷斯悖論」呢？
對應著兩種監管思路：
其一，禁止金融創新，典型的如美國1933年銀行法禁止銀行從事證券保險業務，以及2008年國際金融危機後《多德—弗蘭克法案》中禁止銀行自營業務的「沃爾克規則」；
其二，摒除現有金融業務中不合理的管制，改革金融監管體制機制，推動市場化改革，鼓勵金融創新。從金融和經濟發展的長期視角看，這兩種思路孰優孰劣應該是很清楚的。
就我國的情況看，為了適應非銀行金融部門的崛起，央行正在推動建立並不斷完善宏觀審慎管理框架。這一框架不僅是完善統一監管體系的必要，而且也是貨幣政策操作適應金融體系變化的必要：
一方面，由於信用總量和貨幣總量的分離，以及非信貸業務導致的貨幣結構的快速變化，傳統以貨幣總量為中間目標的貨幣政策操作效力正在下降；另一方面，存貸款利率體系與市場利率體系間的傳導不暢，以利率為中間目標的「泰勒規則」尚難以有效實施。在這種情況下，盯住廣義信貸就成為保持金融穩定和貨幣政策有效性的過渡手段。
當然，從長期來看，關鍵還是在於繼續推動存貸款利率體系的市場化，改革完善準備金制度，摒除不必要的行政手段，保持適當的監管力度（完）。
文章來源：微信公眾號人民幣交易與研究
（責任編輯：宋政 HN002）