王永利/文 如果有一天，人們不得不與病毒長期共存；那麼，常規的經濟社會管理體系何以應對？尤其是傳統貨幣理論與貨幣政策工具——它們似乎越來越難以適應疫情「新常態」下的發展局面。
仍在全球蔓延的新冠肺炎病毒，尚未結束，疫情可能二次暴發；給經濟社會運行乃至國際經濟秩序帶來極大衝擊，甚至正在激化國際矛盾。
面對重大疫情，中國與世界主要經濟體宏觀調控政策力度分化。
新冠疫情爆發以來，美歐日英等主要經濟體在短時間內紛紛推出力度空前的超常規宏觀應對舉措，其中，美國央行從3月3日開始緊急降息；3月15日再次降息，累計降低基準利率150個基點至零利率水平，並推出7500億美元量化寬鬆政策；3月23日，進一步宣布將實施無上限量化寬鬆政策。美國會也快速審議通過了超過2萬億美元的政府救助計劃，並宣布將跟隨疫情惡化情況不斷加碼，現在已經超過3萬億美元。到5月末，上述經濟體政府救助計劃規模基本上都超過其GDP的15%，有的已經超過20%，並紛紛表示，政府救助力度仍可能根據需要進一步加大。
相比而言，這一階段中國在宏觀政策上表現得非常謹慎，政策調整力度遠低於上述主要經濟體。5月份「兩會」審議通過的政策舉措主要體現在：今年赤字率擬按3.6%以上安排（上年為2.8%），財政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債；擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，並提高專項債券可用作項目資本金的比例；綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年；保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定；創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。
這體現在輿論和認知上，就表現為很多人對美國等經濟體緊急推出超常規政策舉措的嚴厲指責，認為他們是不負責任「瘋狂大放水」，是在對外轉嫁責任並變相掠奪國際財富。同時也引發了對現代貨幣理論（MMT）與財政赤字貨幣化的激烈爭論，不少人認為中國不能跟隨美國的政策步伐，政策上必須強調「不搞大水漫灌」，要保持宏觀政策調控空間。
如此，是否可以斷言發達國家集體失智？非常時期祭出非規貨幣政策當屬不正常？似乎對美歐日英等實施超常規宏觀應對舉措的做法，還需要仔細斟酌。
與此同時，認清趨勢，且順勢而為，未雨綢繆轉「危」為「機」，理順宏觀調控的體制機制，勿錯失疫情帶來的變革良機。
不得不面對的深刻挑戰
現在，傳統貨幣理論與宏觀調控運作正面臨「需求不足」、「貨幣泛濫下的通貨緊縮」、「幣值穩定偏離」等諸多深刻挑戰。
傳統上，貨幣政策的目標就是維持社會物價總指數（具體表現為CPI）或通貨膨脹率（CPI增長率）的基本穩定（理論上認為有利於經濟社會穩定發展的「溫和通脹率」為2%-5%），並據此採取措施調節貨幣投放與貨幣總量。
但是，由於信用貨幣的投放越來越依賴社會貨幣需求和負債的增加，並且貨幣政策傳導上存在「中央銀行——商業銀行——實體經濟」的二元體系，貨幣政策傳導環節增多；貨幣應用場景上「實體領域流通市場」與「金融領域交易市場」並存，金融市場會分流貨幣，並削弱貨幣總量變化對CPI的影響；存在融資結構（直接融資與間接融資佔比）不同，對貨幣總量和CPI有著很大的不同影響；貨幣總量中存在流動貨幣與沉澱貨幣之分，人們對投資和消費的意願不同，導致貨幣流動性不同，對CPI的影響也有很大不同等因素，很容易造成「社會負債與貨幣總量的增長越來越超越社會財富的增長，但卻不一定必然引發惡性通貨膨脹。在社會需求不足加劇情況下，反而可能出現貨幣總量泛濫下嚴重通貨緊縮的尷尬局面」；進而造成CPI的穩定與貨幣幣值的穩定發生偏離等一系列信用貨幣運行的新特徵。
當社會主體主動壓縮貨幣需求與負債規模時，就會引發嚴重的通貨緊縮並加劇經濟下行，此時就需要國家實施逆周期調節，推行擴張性貨幣政策，刺激社會擴大貨幣需求與投資消費，維持經濟和社會穩定。其中，央行最主要的手段和途徑就是推動降息，將利益分配的天平向資金需求方傾斜。
但在基準利率降低到零仍難以達到預期目標時，就需要實施超常規政策舉措，包括央行對金融機構存放央行的存款實施負利率政策，推動金融機構擴大貨幣投放；或者央行直接在金融市場上有選擇的擴大資產購買，向金融機構或企業部門投放流動性，並引導資金投向政策鼓勵的領域；或者直接購買政府債券或向政府提供透支，實施財政赤字貨幣化等，擴大貨幣投放。央行要優化貨幣政策傳導機制，引導資金更多地流入實體經濟領域。
2008年國際金融危機爆發後，主要經濟體採取力度空前的救市運動，有效抑制了危機的迅速惡化與嚴重衝擊，但也使得全球性產能過剩、需求不足的問題更加突出，「低增長、低利率、低通脹」的現象日益增強，越來越多的國家不得不實施零利率或負利率、大規模量化寬鬆、財政赤字貨幣化等超常規政策舉措。這成為信用貨幣發展的必然趨勢。實踐證明，在面對經濟金融乃至社會危機挑戰時，越是及時採取強有力擴張性政策舉措的，越是能有效抑制危機的爆發和可能的損失。相反，不能及時採取強有力擴張性政策舉措的，可能釀成重大危機和巨大損失。
這背後的原因恰恰就是：信用貨幣體系必然導致社會負債與貨幣總量的增長越來越超越社會財富的增長並導致貨幣不斷貶值；必然在促進經濟社會加快發展達到高峰後，導致產能過剩與需求不足，導致發展速度加快回落，進而引發貨幣泛濫下的通貨緊縮，甚至引發經濟金融乃至社會危機。面對危機挑戰，必須實施逆周期調節，其中，擴張性貨幣政策就成為必然選擇。
擴張性貨幣政策必然導致貨幣加快貶值，並通過貨幣貶值實現社會財富的重新分配：持有貨幣性資產的群體，其財富將在無形之中更多地轉移給增加負債並相應擴大投資或消費，為經濟發展和社會就業做出貢獻的群體。所以，通過調節貨幣總量和貨幣幣值，進而實現社會財富的重新分配，調節社會主體投資消費的意願，就可能成為貨幣政策發揮宏觀調控作用的根本路徑。貨幣政策的直接目標是保持CPI的基本穩定，而可能不再是保持貨幣幣值長期基本穩定。
這種通過貨幣貶值實現社會財富重新分配並促進經濟發展和社會就業的方式，也許遠比通過財政增加稅費收入和轉移支付實現社會財富重新分配更廣泛、更深刻、更容易，而且貨幣政策在運用上，可能也遠比財政政策具有更大的收放調節靈活性、自主性。所以，宏觀調控也就越來越多地依賴於貨幣政策，而且不得已越來越走向超常規政策舉措之路。
其中，財政赤字貨幣化理論上並不是不可能、不可行，但要實施這種特殊政策舉措，關鍵是要建立良好的經濟體制與社會制度，保證財政赤字規模和運用的合理性，實現良好效果。沒有約束的隨意擴大赤字貨幣化，則會導致嚴重的經濟社會問題。
當然，這樣做的結果，也會使得社會負債與貨幣總量遠遠超過社會財富的規模，相應的，也會使得貨幣金融風險隱患與逆周期調節的難度越來越大。由此，傳統貨幣理論與貨幣政策工具越來越難以適應這種新的發展局面，正面臨深刻挑戰，需要深刻變革。
變革？變革！
回眸歷史，正是得益於一系列重大改革，經濟才得以走出困境。疫情「新常
態」下，我們亦不妨做好實施超常規貨幣政策的準備並推動宏觀調控變革。
改革開放之前，我國推行高度公有、高度計劃的經濟體制，大大抑制了貨幣金融的需求和功能發揮。到1978年末，我國M2與GDP之比連32%都不到。改革開放推動計劃經濟向市場經濟轉化，生產與消費需求不斷釋放，貨幣需求必然大幅度擴張，物價必然大幅上漲。
1992年中共十四大明確建立社會主義市場經濟體制後，1993年中國經濟明顯升溫，到1995年出現嚴重過熱現象，相應的，全社會對貨幣的需求也急劇擴大（從1979年到1995年，貨幣總量算術平均年增長率達到28.78%，1995年末M2與GDP之比上升到99.04%，1996年達到105.96%），CPI隨之大幅提升。由於種種原因，這也在貨幣金融領域引發了諸多亂象和嚴重問題。
正因如此，經過長時間的討論修改，國家頒布了「預算法」並從1995年1月1日實施，嚴格控制地方政府列赤字預算和發行債券。1995年又頒布實施「央行法」與「銀行法」，但在實際執行中遇到很大阻力，難以真正落地。直到1997年東南亞金融危機爆發，對我國經濟增長帶來很大衝擊，再加上1998年夏季南方洪災，當時中國經濟面臨嚴重滯漲挑戰，貨幣金融問題隨之集中暴露。為此，國家推出了一系列深化改革的重大舉措。其中，在貨幣金融領域主要包括：
宣布成立「中央金融工委」，將央行及國有金融機構的組織人事管理從地方黨政機關脫離出來，由中央實施垂直管理，有效削弱了地方黨政對銀行貸款的行政幹預；撤銷人民銀行省級分行，按大區設立中心分行，削弱地方黨政對貨幣政策及金融監管的行政幹預；財政發行2700億元專項國債，定向補充四大國有商業銀行的資本金，成立四大國有資產管理公司，對口剝離四大國有商業銀行不良資產近1.4萬億元；剝離商業銀行非銀行類業務和附屬公司，中「證監會」基礎上，成立「保監會」，對金融機構實施「分業經營、分業監管」；創新結算工具、嚴格結算紀律，推動全社會清理「三角債」（相互拖欠）等。
正是實施這樣的強力改革，才有效抑制了地方對貨幣金融的行政幹預，進而到1999年「預算法」、「央行法」、「銀行法」才真正得以落地實施，貨幣投放和總量增長才開始得到有效控制。
面對1998年的嚴峻形勢，國家在深化改革的同時，也在積極尋找新的經濟增長點，最終，集中落實到1999年全面深化住房、教育、醫療體制改革（「三大改革」），積極引進社會資金和國際資本推動其產業化發展上。這推動國家將大量的資源轉化為收入，收入再增加投資，投資再擴大槓桿，帶動整個經濟止跌回升、加快發展，為加入WTO奠定了重要基礎。2001年正式加入WTO之後，大量國際資本和產能湧入，推動經濟加快發展，各種資源價格快速提升，也推動財政收入結構、貨幣投放結構、資金運用結構等發生了重大變化：
財政收入結構上，土地、礦產、教育、醫療等資源性收入快速增長，在整個財政收入中的佔比快速提升，財政結餘整體上明顯改善，稅費徵管的壓力不斷減輕，政府優惠政策不斷加碼。這從根本上扭轉了政府（財政）對央行貨幣的需求狀況。
貨幣投放結構上，央行購買外匯（形成國家外匯儲備）投放基礎貨幣（央行的外匯佔款）快速增長，在貨幣總量中的佔比快速提升。相應的，銀行貸款或購買債券等信用投放的壓力明顯減輕，在貨幣總量中的佔比不斷下降，社會負債率或宏觀槓桿率隨之降低。
資金運用結構上，金融市場快速發展分流了大量貨幣（資金），住房、教育、醫療開支快速擴大，很大程度上抑制了CPI的提升。
這種局面總體上從2000年維持到2010年。
其中，2008年9月國際金融危機爆發後，主要經濟體經濟大幅衰退，也給外貿依賴度很高的中國經濟帶來很大衝擊，中國因此實施了力度巨大的經濟刺激計劃，地方政府融資平臺迅猛發展，國家重新放開部分省市發行政府債券。2009年M2增長28.42%，M2與GDP之比從2007年末149.37%快速提升至2009年末173.93%。這使得中國經濟在主要經濟體中率先止跌回升，吸引更多國際資本流入，2010年經濟增速重回10%以上（10.45%），超越日本成為世界第二大經濟體，國際影響力大大增強。
但受到全球經濟總體上產能過剩、需求不足、大幅衰退的影響，中國經濟增速從2011年開始不斷下行，當年增長9.30%，2012年下降到7.65%。為追求較高增長速度，各級政府都加大了投資和刺激力度，因而也使得地方政府的負債快速擴大，財政與金融風險快速聚集。為此，中央於2014年明確提出中國經濟已經進入「新常態」，不能再追求兩位數的高增長，而要追求高質量中高速度增長。國務院也發布了「關於加強地方政府性債務管理的意見」，嚴格控制地方政府負債的無序擴張。這使得地方政府面臨維護經濟社會穩定與財政收入不足的巨大壓力，當年經濟增長7.40%。
為解決這種困境，國家在擴大地方政府專項債券發行規模的同時，積極推動股票市場和公私合營項目（PPP）的發展，以求引入社會股權資本，降低政府資金壓力和負債率。但由於種種原因，PPP遠未達到預期的發展效果，而股票市場在大幅上漲之後，到2015年7月又急速下跌，引發「股災」，留下嚴重的經濟「後遺症」，金融風險更加顯現。2015年經濟增長進一步降低為6.90%，M2與 GDP之比則達 到202.97%。
2015年底中央經濟工作會議確定推行「供給側結構性改革」，並確立了「三去一降一補」的工作重點，其中包括「去槓桿」以及配套的金融嚴監管，要求堅決守住不暴發系統性金融風險的底線。
但恰恰在2015年，中國經濟發展的軌跡出現了重大轉變，財政收入結構、貨幣投放結構發生深刻逆轉：
財政收入結構上，房地產、教育、醫療三大產業發展對經濟社會的推動力急速減弱，其深層次問題集中暴露，政府資源性收入總體上出現負增長，但政府支出的壓力反而快速增強。為此，政府一方面加強稅費徵管，另一方面則大幅擴大負債，財政赤字率隨之不斷提高。
貨幣投放結構上，2015-2016年央行外匯佔款大幅收縮數萬億元（相應收縮銀行存款和流動性），之後，外匯佔款持續維持穩中有降的態勢。但經濟社會發展需要貨幣總量的繼續擴張，由此，貨幣投放就越來越多地依賴銀行貸款或購買債券。這勢必造成銀行流動性的緊張，此時理應配套實施降準，向銀行釋放被凍結的資金，但由於認為普遍降準屬於「大水漫灌」，不符合結構性改革要求，從2016年開始，基本停止普遍降準，只是小幅度地實施定向降準，轉而擴大央行資金拆藉以解決銀行資金需求，但這卻提高了銀行資金成本。此時國家推動「去槓桿」，進一步強化了結構性融資難融資貴和金融套利問題，貨幣總量增速隨之大幅下降，2017、2018年M2僅增長8.11%和8.07%。進入2018年大量企業由於流動性枯竭而破產倒閉，經濟社會穩定面臨更加嚴峻的考驗。所以，從2018年下半年開始，宏觀政策不得不做出很大調整，加大了減稅降費、降息降準和貨幣投放的力度，但M2增速仍然非常低迷，2019年也僅為8.74%，固定資產投資和消費增長明顯放緩，通貨緊縮的態勢明顯增強，當年經濟增速下降為6.3%。
進入2020年，突如其來的新冠肺炎疫情給經濟社會運行帶來極大衝擊。在付出極大努力下，中國率先取得抗疫決定性勝利，第一季度經濟增長為-6.8%，創下改革開放40年來的歷史新低。進入二季度經濟增長態勢明顯改善，但面臨全球疫情大暴發，世界經濟嚴重衰退，大宗商品市場劇烈動蕩的嚴峻局勢，經濟發展和社會就業依然臨前所未有的風險挑戰。
儘管目前中國經濟社會基本穩定，但卻存在很大風險隱患：疫情暴發以來，不得裁員降薪的壓力更多地壓給了企業和金融機構等，而不是像美國等主要經濟體，大量的由政府（財政）進行彌補或救濟。這樣，政府的壓力被大量轉移，財政赤字被大量掩蓋。但問題是，現在疫情並未根本解除，甚至二次暴發的壓力依然存在，世界經濟嚴重衰退，多方面的風險挑戰巨大，一旦社會主體承受力被突破，經濟社會的穩定就會受到嚴重破壞，屆時，政府還是不得不緊急救助。這是需要高度警惕並充分準備的，超常規的宏觀政策，即使現時尚不需要啟用，也不代表不需要弄清楚、準備好。
這還涉及一個非常深層次的問題，即如何理順政府與企業、財政與貨幣（央行）的關係。即使1995年頒布了「預算法」、「央行法」、「銀行法」等法規，但有關政府與企業、財政與貨幣的關係仍有待細化和規範，實際運行過程中也存在很多變相突破的做法，政府負債與財政赤字難以如實反映，並影響到人民代表大會的作用發揮。這在2015年之前，資源性收入比較好的情況下尚不突出，但在此之後，隨著財政收支矛盾的加劇，這一問題變得越來越突出，宏觀調控亟待深刻變革。
新冠疫情大暴發，給經濟社會帶來巨大衝擊，主要經濟體紛紛採取力度空前的政府救助行動，給我國宏觀調控深化改革、理順機制帶來非常難得的機遇，理應抓住機遇、深化改革，勿失良機。
（作者系中國銀行原副行長、深圳海王集團首席經濟學家）