來源：讀懂財經
作者 | 蔡品件
編輯 | 武亞玲
寒冬如約而至。
為期三天的醫保談判結束，儘管PD-1最終談判的價格尚未披露，但從市面流傳的各版本來看，價格戰相當激烈。
目前流傳最廣的一個版本是：恆瑞醫藥PD-1價格降至5萬元左右，君實生物、百濟神州兩家企業，其中一家報價3萬元，另一家報價3.7萬元。
在本次醫保談判前，恆瑞醫藥PD-1贈藥方案年治療費用約為12萬元，而君實生物PD-1年治療費用則接近10萬元。若上述報價為真實價格，那麼，國產PD-1降幅普遍超過50%。
不僅國產PD-1降價幅度大，K藥也一點兒不含糊。目前K藥是否進入醫保尚不明確，但讀懂君從知情人士處了解到，若K藥不進醫保，將可能推出「買4個療程保終身」套餐。
4個療程的費用為14萬元左右，此前其年治療費用約60萬元，申請慈善贈藥後也要超過30萬元。可見PD-1市場競爭之激烈。
恆瑞醫藥、君實生物、百濟神州進入醫保的PD-1價格，基本是國產PD-1的定價上限,也無限接近下限。因為單抗藥物的生產成本不低。
也就是說，眾多後來者已經很難有價格優勢。若後來者的療效不夠突出，則意味著，它們基本沒有機會了。
對當前50多個進入臨床階段的PD-（L）1產品及其背後的藥企來說，今冬無疑是史上最強寒冬。
/ 01 /
國產PD-1最低報價僅3萬？
基本無利可圖
國產PD-1以大幅降價的代價進入醫保，並無懸念。
正如恆瑞醫藥(SH:600276)董事長周雲曙所說，現在整個PD-1都是「囚徒困境「。原因是，國產PD-1太多了。當前，已有4款國產PD-1上市，還有50多款處於待上市或臨床階段。
不能證明自己的產品擁有顯著療效優勢，價格就將是「核心競爭力」。你不降價，自然有人降價，就看打幾折罷了。
也正因此，此前市場對PD-1醫保談判預期比較悲觀，預計談判價格在年治療費用3萬元左右。這個價格，對大部分藥企來說，很難有利潤可圖。
核心在於，大分子藥物的生產成本並不低。
今年上半年，信達生物(HK:01801)總收入9.84億元，其中9.21億元來自信迪利單抗。同期，其營業成本為1.84億元。假設1.84億元都為信迪利單抗生產成本，那麼其生產成本約為售價的20%。
目前，信迪利單抗年治療費用為9.67萬元。也就是說，單人年用藥成本約1.9萬元。如果年治療費用為3萬元，則藥企的毛利率只剩33%。
你可能會說，33%的毛利率，雖不比此前暴利，但也不少，怎麼可能不賺錢？
這是因為，還沒有計算另一個大頭，銷售費用。今年上半年，信達生物銷售費用5.82億元，佔信迪利單抗收入的比重為63.19%。
通常來說，銷售費用包含兩部分，推廣費用和銷售提成。
對PD-1這種「新藥」來說，推廣必不可少，若醫生對PD-1較為陌生，必然不會輕易開藥。而銷售提成更是少不了，當前，為了提高銷售積極性，各大藥廠都為PD-1銷售開出巨額獎金，不少PD-1藥代獎金拿到手軟。
33%的毛利率與超過50%的銷售費用率，即便藥企在PD-1降價後可以通過壓縮銷售費用的方式，來「擠」利潤，但所剩無幾。
「印鈔機」就此偃旗息鼓。所以你看到，醫保談判結束後，資本市場已經聞風而動。
截至今日收盤，恆瑞醫藥大漲8.42%，盤中一度漲停，百濟神州(HK:06160)微漲0.2%，而君實生物(SH:688180)收跌1.16%，盤中跌幅接近5%。
三家公司股價走勢明顯分化，也不難理解。根據媒體報導，恆瑞醫藥談判價格為5萬元左右，而君實生物和百濟神州的談判價格都低於4萬元，其中一家為3萬元，另一家為3.7萬元。
恆瑞的報價，高於市場預期；而君實生物和百濟神州，只能說是符合預期。
/ 02 /
K藥也瘋狂：
若不進醫保，或推出14萬保終身套餐
不止國產PD-1，K藥降價也瘋狂。
默沙東和BMS的K藥、O藥是否進入醫保，還有待確認。不過，讀懂君從知情人士處了解到，即便K藥未能進入醫保，但已留好後手：默沙東可能會推出「買4次療程終身免費」的重磅政策。
目前，K藥單支售價為1.79萬元，一次療程2支，若是買4次療程，就是14.32萬元。
雖然終身用藥並不現實，但此前K藥算上贈藥的優惠，年治療費也超過30萬元。如今K藥計劃大降價，14.32萬元保終身，或將成為更多患者的選擇。
這對於國內產品來說，可不是個好消息。畢竟，14萬元基本相當於現在國產PD-1的售價。
目前，國產PD-1售價最高的是恆瑞的艾瑞卡，贈藥方案下年治療費用約12萬元，而信迪利單抗、特瑞普利單抗年用藥費用均略低於10萬元。
儘管進入醫保後，國產PD-1價格更低，負擔更少，但作為國際上獲批適應症最多的PD-1產品，K藥的實力毋庸置疑，在國內認可度最高。
根據IQVIA訪談，K藥是國內醫生在品牌、療效、安全性等綜合維度最為認可的PD-1。這也是為什麼，K藥在不贈藥方案下年治療費高達60萬元、贈藥條件下年治療費30萬元的情況下，國內上市一年銷售額便突破20億元。
今年上半年，在多款國產PD-1的衝擊下，K藥贈藥方案接近國產PD-1定價2倍，依然能夠穩坐第二把交椅，僅次於恆瑞的艾瑞卡。
生命面前，價格固然重要，但療效更重要。有能力負擔當前國產PD-1的患者，為什麼不嘗試降價後價格更友好，且療效可能更好的K藥呢？
/ 03 /
囚徒困境下，
99%的PD-1沒機會了
當然，上述談判價格並不一定準確，具體價格均以官方公布的消息為準。但在「囚徒困境」之下，出現上述談判結果並不奇怪。
從當下國內PD-1的競爭格局情況來看，恆瑞醫藥優勢最大。上半年，共有8款PD-(L)1在國內銷售。
K藥、達伯舒以及恆瑞的艾瑞卡，佔據70%左右的市場份額。艾瑞卡一家獨大，佔近40%市場份額，K藥和達伯舒則是平分天下。
雖然周雲曙說恆瑞醫藥的優勢只是適應症較多，這種領先並不保險，稍縱即逝。但不可否認的是，艾瑞卡之所以能夠後來居上，與恆瑞醫藥強大的銷售體系密不可分。
恆瑞醫藥的銷售鐵軍是其他PD-1玩家不能比擬的。這種情況下，恆瑞醫藥在與友商的競爭中，核心訴求是進醫保，而非以最低價進醫保。
若恆瑞醫藥以5萬元的價格進入醫保，相較此前的贈藥方案價格，下降近60%。但以70%報銷比例計算，患者年自費部分僅需1.5萬元，用藥人群以及用藥時間都會大幅增長，實現「以價換量」不難。
K藥由於口碑出眾，即便沒能進入醫保，但也可以通過降價優惠措施，來彌補損失。
至於百濟神州和君實生物，則必須要通過進入醫保，來保住基本盤。君實生物PD-1雖然在上市速度方面是國產NO.1，但三季度銷售額，已經接近墊底；百濟神州PD-1則是今年剛上市，在對手紛紛進入醫保的情況下，沒有理由不進。
所以，百濟神州和君實生物若以低於4萬元的價格進入醫保，也並不奇怪。
相比之下，最心塞的是還大批未上市的PD-(L)1產品。目前，國內在研PD-(L)1超過50款。
PD-(L)1市場之所以會湧入大量玩家，核心在於市場足夠誘人。一方面，我國腫瘤患者數量規模較大。據中泰證券2018年測算，我國適用PD-1單抗的患者數量已超過200萬人；
另一方面，PD-1的年用藥費用較高，國外PD-1年用藥費用超過100萬元，即便國內價格降到10萬元，國內相對便宜的O藥，年用藥費用也要接近40萬元。
即便降到10萬元，依然能有千億市場。但顯然，PD-1的降價速度及幅度，遠遠超出市場預期。
恆瑞醫藥、君實生物、百濟神州等PD-1的醫保談判價格，基本就是國產PD-1定價的天花板。
考慮到成本因素，後來者降價空間已經不大。而在市場份額已經相對固定的情況下，後來者沒有顯著的療效優勢，又沒有價格優勢，將很難有立足之地。
大部分藥企的PD-1故事還沒開講，已經破滅了。
/ 04 /
PD-1泡沫破滅的啟示
換個角度看PD-1的「悲劇」，也算好事。
化學藥受一致性評價影響，首仿藥的價格優勢沒了，再來個集採大幅降價……在醫保控費的大趨勢下，整個醫藥行業被迫進軍「創新藥」領域。
但對於中國製藥業來說，僅是邁出了第一步。剔除部分講故事的企業，大部分藥企離真正的創新也還有一定距離。
PD-1便是如此。目前，各家藥企的PD-1隻是分子結構和序列有輕微差異。這些細微的差異，並不足以提高其PD-1的治療效果。這種情況下，在PD-1「爛大街」之後，也只能陷入「囚徒困境」。
「囚徒困境」之下，趨勢性降價基本是確定性事件。而在「醫保局」的鐵拳之下，這一趨勢被加速。從第一款國產PD-1上市到現在，不過2年時間，去年信達生物降價63%進入，今年恆瑞等藥企也大幅降價在即，就連K藥，也要下場打價格戰了。
這也給眾多創新藥企一個重要啟示：除非獨家研發產品，能夠享受「創新」紅利，其餘同質化產品都不可避免遇到PD-1這樣的情況。
這，將鞭策更多的藥企，走上真正的創新之路。