（報告出品方/作者：華創證券，張文龍）
核心觀點
四十年風雨兼程，我國成為世界化纖強國。化纖根據原材料的不同，分為人工 纖維和合成纖維，合成化纖佔總產量比例超九成，其中滌綸又佔合成纖維八成 左右。我國化纖行業受益於上世紀八十年代後全球化纖產業鏈轉移，新世紀初 成為全球聚酯產能最大國家。受限於原材料對外依存度大，我國化纖行業經歷了本世紀前十年 PTA 自給度提升+近十年乙二醇和 PX 裝置大量投建的歷程， 截至 2019 年，我國合成纖維產量佔全球總銷量的 70%，國內 PX、PTA 和乙 二醇銷量佔全球總消費量的 60%，我國已成為世界化纖強國。在長絲—成衣— 品牌商—零售商產利潤分配中，長絲屬於較低環節，主要因其進入門檻較低， 利潤易受新入者壓制。隨著我國長絲產業鏈原料自給率進一步提升+區域產業 協同優勢，暫不必擔心產業鏈外移。
上遊原材料自給率不斷提升，行業利潤有望向聚酯端轉移。過去二十年產業鏈 中下遊公司較為分散，議價能力偏弱，以 PX 為代表的上遊原材料主要受海外 公司所把控，行業利潤多集中在上遊原料生產企業中。近年來隨著煤化工技術 逐漸完善和民營煉廠陸續投產，上遊原材料自給率不斷提升。2020-2022 年將 是國內 PX、PTA 和乙二醇產能投放高峰期，根據我們統計，未來兩年 PX、 PTA 和乙二醇的產能增速超 20%，聚酯纖維增速約為 10%。當行業上遊產能 快速釋放時，原材料供給偏寬鬆，有利於產業利潤向聚酯端轉移。
縱向延伸一體化布局，橫向集約化構築成本優勢。對於國內化纖龍頭來說，主 要以兩種方式進行產能擴張。一種是以榮盛石化和恆逸石化為代表的產業縱向 延伸，拓展上遊煉化項目，形成了從原油到聚酯長絲一體化布局的全產業鏈模 式。另一種是以桐昆和新鳳鳴為代表的深耕化纖中下遊，在某一區域內集中打 造 PTA-聚酯生產基地，集約化擴張下遊產能，形成 PTA 與聚酯高效協同，進一步降低各產品的生產成本。
長絲接近行業拐點，需求驅動龍頭公司受益明顯。我國紡織服裝業 60%的需 求在國內，40%的部分在海外。全球疫情爆發後，滌綸長絲直接出口比例並未 增長，紡服產業鏈主要靠終端製成品出口間接受益。海外以防護服為代表的防 疫物資需求爆發，我國對美國和歐盟紡織品出口額在 2020 年 4 至 11 月間同比 增長接近 30%；國內服裝零售額同比增速自 8 月份起連續四個月保持正增長。 在 2020 年低基數+2021 年需求回暖情況下，21 年需求端增速有望貼近 9%， 長絲行業接近拐點。恆逸石化、桐昆股份和新鳳鳴三家企業 2020 和 2021 年預 計新增長絲產能 210 和 250 萬噸，佔當年權重新增產能的三分之二，行業集中 度有望進一步提升，長絲龍頭公司料將受益於產能擴張+需求回暖。
投資主題
報告亮點
梳理了化纖產業的發展歷程和產業鏈關係。我們認為經過 40 年的發展，截至 2019 年，我國合成化纖 5279 萬噸，佔全球總消費的 70%；在產業配套上，PX、 PTA 和乙二醇的自給率分別達到了 49%、100%和 41%，且 PX 和 MEG 的自給 率還在快速提升。在產業鏈關係上，滌綸長絲龍頭企業毛利率顯著低於下遊的 成衣代工、品牌商和零售商龍頭企業，背後的主要原因在於紡絲業務進入壁壘 相對較低，產能建設周期較短，超額收益容易招致大量新增供應，往後展望， 長絲企業一體化抬升、卷繞頭質量要求提升、成本曲線變陡，該局面有望得到 改善。在產業外遷的角度看，化纖人工成本佔比持續低於 2%，且對化工原料 配套要求較高，不存在向東南亞轉移的動力。
梳理了化纖行業 PX-PTA/乙二醇-聚酯產業裡各單品供需，認為滌綸長絲景氣 度已經接近拐點。在原料端，2020-2022 年將是國內 PX、PTA 和乙二醇產能 投放高峰期，未來兩年 PX、PTA 和乙二醇的產能增速均超 20%，聚酯纖維增 速約為 10%，均面臨過剩問題，即 PX-PTA 和 MEG 價格貼著成本運行將成為 常態，下遊復甦帶來的滌綸長絲價格彈性和超額利潤大概率將由滌綸長絲企業 分享。我國紡織服裝業 60%的需求在國內，40%的部分在海外，國內服裝零售 額+海外紡織服裝出口同比增速自 8 月份起連續四個月保持正增長，因為庫存 壓力小相對滌綸長絲景氣度具有領先性氨綸價格已經持續回升，滌綸長絲本身 也淡季不淡，因此我們認為滌綸長絲的景氣度已經接近拐點。
投資邏輯
估值合理+景氣度接近拐點，積極看好滌綸長絲投資機遇。滌綸長絲作為主面料，滯後氨綸等小化纖對需求修復做出價格反饋，估值安全邊際高+景氣度回 升是滌綸長絲標的在 2021 年投資的關鍵，當前下遊紡織服裝行業復甦啟動的 跡象已經日漸明朗，淡季不淡的價格走勢預示著拐點已然臨近，因此我們重點 推薦桐昆股份和新鳳鳴。
一、我國已是化纖強國，滌綸長絲作為大單品產業鏈地位偏低
（一）40 年風雨兼程，我國成為全球頭號化纖強國
化纖全名化學纖維，是指以天然或人工合成的高分子化合物為原料，經製備紡絲原 液、紡絲和後處理等工序製得的具有紡織性能的纖維，被廣泛應用於人們衣食住行各個 方面。以原材料區分，化纖可分為人造纖維和合成纖維。人造纖維以木材、竹子、紙漿、 廢棉紗等含有天然纖維素的材料為原料，經加聚或縮聚反應後合成有機高分子化合物， 產品包括粘膠短纖、粘膠長絲和醋酸長絲；合成纖維以石油、天然氣和煤為原材料，通 過複雜的化學反應合成的高分子聚合物，常用產品包括滌綸、錦綸、腈綸、氨綸等。
合成纖維裡又以滌綸（聚酯 PET）為重點，在具體生產加工過程中，根據下遊不同 產品需求加工為纖維級切片、瓶級切片和薄膜級切片。滌綸長絲下遊以紡織服裝為主， 小部分長絲用於工業領域，而瓶、膜下遊以包裝領域為主。2019 年，根據中國化纖工業 協會統計，我國化纖產量 5827 萬噸，合成纖維佔比超九成，合成纖維中滌綸產量為 4781 萬噸，佔纖維總產量的 82%，其中滌綸長絲產量 3731 萬噸，佔化纖總產量的 64%。通常 意義上，研究化纖產業鏈以滌綸產業鏈為基礎，通過分析其上下遊供需關係來判斷未來 投資機會。
改革開放後，我國紡織服裝業經歷了橫向產能不斷擴張+縱向不斷向上延伸產業鏈的 發展歷程。上世紀八十年代後，全球紡服產業鏈開始向我國轉移，東南沿海一帶的企業 依靠人力成本和製造成本優勢完成了初級積累後，切入聚酯行業，產能快速擴張，新世 紀初以成為世界第一聚酯生產大國。彼時我國化纖產業大而不強，上遊原材料 PTA、乙 二醇需要大量進口，行業利潤往往被上遊原材料企業切去大半。本世紀前十年大量外企和民企投建 PTA 裝置，PTA 進口依賴度不斷下降。近十年隨著煤化工工藝逐漸成熟和民 營煉化興起，國內乙二醇和 PX 行業即將完成 PTA 自給率不斷提升的歷程。
經過 40 年的發展，我國化纖行業實現了從無到有、從小到大、從大到強的發展歷程。 截至 2019 年，我國合成纖維總產量 5279 萬噸，佔全球總消費量的 70%；上遊原料 PX、 PTA 和乙二醇國內消費量約佔全球消費量的 60%。我國成為了全球範圍內名副其實的化 纖行業生產強國。
（二）產業鏈中滌綸長絲較為弱勢，外遷問題無須擔憂
長絲作為化工纖維中最大的一支，與天然動植物纖維共同作為織布工業的原料。在當前，紡絲環節桐昆股份、新鳳鳴和恆逸石化三足鼎立，織布成衣環節申洲國際一家獨 大，品牌商則是內外品牌商共存，零售則以單品牌門店模式的滔博引領。
從產業鏈利潤分配的角度，桐昆股份、申洲國際、李寧和滔博四家企業作為國內各 環節的龍頭，其 2019 財年毛利率排序依次為李寧>滔博>申洲國際>桐昆股份，淨利率排 序為申洲國際>李寧>滔博>桐昆股份，費率排序為李寧>滔博>申洲國際>桐昆股份。申洲國際憑藉規模效應從相對中性的毛利率中沉澱出最為豐厚的淨利率，而李寧和滔博則是 通過高毛利率來保障相對中性的淨利率水平，而桐昆股份則是在低毛利率的條件下通過 經營能力保障中性偏低的淨利率水平，這意味著產業鏈中化纖當下是處於最為弱勢的地 位中的。
長絲在紡織服裝產業鏈中地位弱勢，究其原因在於其進入壁壘相對偏低，下遊客戶 較為分散。以一座 30 萬噸長絲廠為例，12 億左右的初始投資，配置 400 個工人，便可 以形成一個年收入 2 億元的中型企業，一般 10-15 年可以收回投資。作為長絲生產設備 的核心部件，穩定優質的卷繞頭基本在海外企業 TMT 和巴馬格手中，但是由於國內低端 紡織品需求的存在，超額利潤容易吸引大量採用國產低端卷繞頭的新進入者。在長絲的 成本結構中，長絲生產的直接人工成本佔比持續低於 2%，與下遊成衣代工企業的 20% 有者天壤之別，這意味著長絲不是「勞動密集型」產業，不存在劉易斯拐點後人工成本 上升的劇烈衝擊，換言之，即無需向東南亞或者我國中西部地區進行產業轉移。這同時 意味著，長絲企業之間的競爭核心在於規模優勢附帶的原材料優勢和公用設施共享，與 此同時區位優勢帶來的物流費率優化和客戶粘性也至為關鍵。
二、行業：上遊供需偏寬鬆，有利於利潤向長絲轉移
從產業鏈利潤分配的角度看，過去二十年產業鏈裡行業下遊公司較為分散，以 PX 為代表的上遊原材料主要受海外公司所把控，行業利潤多集中在上遊原料生產企業中。 近年來隨著煤化工技術逐漸完善和民營煉廠陸續投產，上遊原材料自給率不斷提升， 2020-2022 年將是國內 PX、PTA 和乙二醇產能投放高峰期。根據我們統計，未來兩年 PX、 PTA 和乙二醇的產能增速超 20%，聚酯纖維的增速不到 10%。在行業中上遊產能快速釋 放時，行業利潤有望向下遊聚酯端轉移。此外，聚酯行業集中度進一步提高，也有利於 龍頭公司在行業內獲得更大的議價能力。
（一）PX：煉廠進入投產高峰期，芳烴產能密集投放
PX 學名對二甲苯，是重要的芳烴類化工品。全球範圍內被廣泛應用於生產對苯二甲 酸（PTA）和對苯二甲酸二甲酯（DMT），還可用作溶劑以製備醫藥、香料等生活用品。 PX 生產工藝難度大，行業準入門檻高，2019 年之前，我國 PX 進口依賴度一直維持在 50%以上。截至 2019 年底，我國 PX 產能 2150 萬噸，三桶油佔據國內產能的半壁江山。 2015年-2018年我國PX行業沒有新裝置投產，在國內表觀消費8%年複合增速的情況下， PX 進口依賴度持續走高。從進口來源國看，日韓兩國 PX 進口量超 50%，成為影響我國 PX 供給的主要變量。
2019 年後，國內民營煉廠大規模投產，國內 PX 供需結構發生根本性改變。我國成 品油產能偏於飽和，新投建的民營煉廠產品結構以降油增化為導向。其中烯烴端多以乙 烯-聚烯烴為主，芳烴端以 PX-PTA 為主要方向。2019 年上半年，恆力石化兩條共計 450 萬噸產線接連投產拉開了 PX 大規模擴張的序幕，2019 年下半年海南煉化 100 萬噸、弘 潤石化 60 萬噸、遼陽石化 30 萬噸裝置陸續投產，2019 年國內 PX 產能增速接近 50%。 PX-石腦油價差由年初的 600 美元/噸下降至 300 美元/噸，行業內部分老舊裝置已經發生 虧損。
2020 年，PX 新投裝置主要為浙石化一期 400 萬噸、中化泉州 80 萬噸和東營化學 100 萬噸裝置，年化增速接近 25%，在疫情影響下，下遊需求端傳導不暢，PX-石腦油價差維 持低位水平。明年上半年還有浙石化二期 400 萬噸產能即將投放，供給端偏寬鬆的局面 暫難改變。從未來的達產節奏來看，浙石化二期投產後會形成一定的平衡期，PX 價格有望隨行業景氣度回升震蕩走高。2022 年將是產能投放大年，全年有接近 1000 萬噸新增 產能投放。
PX 行業未來兩年國產替代邏輯仍存，國內新投產能無論是在單條產線規模還是裝置 工藝上都要優於現存國外裝置。在整體供需偏寬鬆的情況下，國內新增 PX 產線具有一 定生產和運輸成本優勢，繼續擠壓國外產能的市場空間。另外，民營煉化公司多配有下 遊 PTA 和聚酯產能，即使行業整體產能產能過剩的情況下也可做到內部的物料平衡。以 恆力石化為例，按現有 1140 萬噸 PTA 產能計算，滿產的情況下可消耗 746 萬噸 PX，恆 力 450 萬噸 PX 產能可做到自產自銷。預計未來 PX 行業將呈現出國外高成本裝置轉產油 品+國內龍頭公司利用其一體化優勢搶佔更多市場份額的格局。
（二）PTA：行業巨頭密集擴產，成本代際差異是關鍵
2000～2015 年，我國 PTA 行業先後經歷了進口替代與產能過剩周期。2000 年底國 內僅有 210 萬噸 PTA 產能，遠不能滿足高速增長的用量需求，2007 年以前進口依賴度高 達 50%以上。PTA 價格長期保持高位，高利潤吸引外企、民企紛紛新建廠，2012 年後迎來投產高峰,然而 2013-2015 年表觀需求量逐步放緩甚至出現負增長，整個行業進入洗牌 階段，進口產能在這期間逐步退出，2016 年後進口依賴度下降 2%以下。
2016～2018 年新增產能投放緩慢，聚酯需求穩定增長，PTA 景氣度回升。2017 年 7 月起，PTA 價差走出底部區間，重回 600 元以上，直至 2019 年三季度，價差大部分時間 穩定在 800-1500 元高位區間，最高時超過 2000 元/噸。PTA 裝置開工率與 PX-PTA 價差 息息相關，當價差保持高位時利潤豐厚，企業生產意願強，裝置開工走高；當價差處於 低位時，成本較高的企業會對裝置進行檢修。2018 年以後，裝置開工率長期保持 80%以 上，行業重回景氣周期。
2020-2022 年迎來投產高峰，行業重回產能過剩時代，巨頭憑藉規模優勢和產業協同 優勢獲得超額利潤。2018 開始，PTA 行業迎來新一輪擴產潮，PTA 與聚酯龍頭為了深化 產業鏈並鞏固規模優勢成為擴產主力軍，預計 2020-2022 年新建產能年複合增速 20%。 行業供過於求在 2019 年底已現端倪，新鳳鳴 220 萬噸和新疆中泰 120 萬噸裝置投產後， PTA 價差快速走低，價格快速達到盈虧平衡點。即使沒有疫情，未來 3 年供給端也呈寬 松狀態，聚酯端需求難以匹配，PTA 價格壓制明顯，機器停產檢修和開工率下降將成為 常態。行業巨頭可憑藉規模優勢和上下遊配套優勢攤薄成本，爭取更高市場份額。
龍頭成為 PTA 擴產主力軍，代際成本優勢是關鍵。根據現有產能規劃，未來兩年新 增產能為 3340 萬噸，即在 2020 年 6000 萬噸的基礎上增加 56%。在建產能中，逸盛系新 增 850 萬噸、恆力新增 500 萬噸，桐昆新增 500 萬噸，行業前三在建產能佔比超 50%。 從規模上看，新增單條產線多在 200 萬噸以上， 2019 年後投產的 PTA 裝置大多採用使 用 BP 以及 Invista P8 技術，在原料單耗和能耗上具有明顯的優勢。以 Invista 技術為例， P8+較之前的 P7+技術每生產一噸 PTA 所耗費的 PX 和醋酸分別下降 6 公斤和 7 公斤，餘 熱發電方面每噸可多發電 85Kwh，物料成本可節約近 100 元/噸的，如果將新裝置的折舊 攤銷劣勢考慮進去，這一成本優勢將進一步放大。這意味著新技術、新裝備在 PTA 生 產中是存在代際差別的，存在明顯的「新」驅逐「舊」的趨勢。
PTA 行業每噸加工成本一般在 400 至 800 元之間。單條產線規模越大，產線投建時 間越晚，噸加工費越少，中小裝置噸加工成本在 700 元以上，200 萬噸以上的裝置加工 費多在 400-600 之間。根據 2019 年各家公司披露年報數據顯示，採用 BP 技術的新鳳鳴 獨山能源 PTA 產能噸製造成本只有 146 元，算上完全費用也只有 340 元/噸，位於行業加 工費最左側。
2020 年 PTA 市場跌宕起伏，上半年受疫情影響 PTA 現貨價格一度下探到 2960 元/ 噸歷史低位，下半年隨原油價格振蕩走高。PTA 價格處於低位區間，但 PTA 開工率和加工價差卻沒有如市場在年初時預計的PTA市場隨著新建產能大量投產而步入產能過剩周 期。主要原因有三點：1）PX 產能自 2019 年大量投放，PX-石腦油價差從 2019 年 300 元/噸下移至 150 美元/噸，原料端偏寬鬆有利於利潤向 PTA 轉移。2）受疫情影響，部分 在建裝置推遲投產時間，2020 年新投產能低於預期。3）PTA 價格處於歷史的絕對低位，各工廠和相關經銷商利用原材料絕對價格低位時囤貨的需求，PTA 工廠開工率並未顯著 降低，社會流通庫存創下近年來新高
PTA 全年價差保持在 600 元/噸附近，較年初的 400 元/噸顯著好轉，具有成本優勢的 企業能夠保持較好的盈利。展望 2021 年，隨著中化泉州和浙石化二期 PX 項目的投產， 預計 PX仍將保持供給偏寬鬆狀態，在下遊聚酯需求回暖的背景下，PTA 價差仍有望維持 2020 年的狀態。
（三）乙二醇：繼續進口替代邏輯仍存，未來兩年供需偏寬鬆
乙二醇簡稱 MEG，是一種無色有甜味的液體。作為非常重要的大宗工業品，廣泛應 用在聚酯合成、防凍劑、溶劑製造等領域，其中聚酯需求佔我國乙二醇需求的 93%。2019 年我國乙二醇表觀消費量 1808 萬噸，國內產量 815 萬噸，進口依賴度為 55%。拉長時間 維度看，國內乙二醇行業一直在走的是進口替代邏輯，未來兩年國內料有大量產能釋放， 國產化率料進一步提升。
根據原材料的不同，乙二醇生產工藝一般分為油製法和煤製法。油制工藝又可分為 石腦油原料法和乙烯原料法，二者都是通過乙烯氧化制環氧乙烷再水合進而生產乙二醇。 石腦油原料法是國內和國際採取的主要工藝，其發展時間長，工藝成熟，缺點是能耗大、成本高。
煤製法是我國根據『缺油少氣富煤』的資源特性發展出適合自身的特有工藝。優點在於 工業製程短、能耗低，中性油價下煤製法有成本優勢。缺點在於發展時間較短，技術儲 備不完善，煤製法產出的乙二醇會有羰基、共軛雙鍵的複雜有機化合物雜質存在，直接 影響乙二醇的紫外透光度，達不到高標準聚酯使用要求，很多時候只能按照一定比例與 油制乙二醇配比使用。新冠疫情後石腦油價格大幅下跌，國內煤價依然堅挺，石腦油制 乙二醇更具性價比優勢，除個別具有成本優勢的煤化工企業外，煤製法企業大比例虧損， 這也是煤製法開工率下降的主要原因。
供給端看，2020、2021 年將有年化 600 萬噸以上的產能密集投放，多以煤製法為主。 未來兩年乙二醇行業料陷入供給偏寬鬆狀態，下遊聚酯增速難以匹配，港口高庫存也將 成為制約價格上漲的主要因素。需求端方面，隨著疫苗研發進展加速，海外市場有望逐 步恢復正常生活狀態，長絲行業接近行業拐點。乙二醇價格有望隨長絲價格抬升震蕩走 強，但受限於行業本身供需關係，預計乙二醇價格貼著成本端運行將成為常態。
三、公司：規模化、集約化擴張，拐點來臨巨頭優勢顯著
（一）縱向延伸一體化布局，橫向集約化構築成本優勢
2016 年後，化纖行業重回景氣周期，加上國家對於民營企業投建煉化產能進一步支 持，行業進入發展新階段。對於國內化纖龍頭企業來說，主要以兩種方式進行產能擴張。 一種是以榮盛石化和恆逸石化為代表的產業縱向延伸，拓展上遊煉化項目，形成了從原 油到聚酯長絲一體化布局的全產業鏈模式。另一種是以桐昆和新鳳鳴為代表的深耕化纖 中下遊，在某一區域甚至同一園區內集中打造 PTA-聚酯生產基地，集約化擴張下遊產能， 形成 PTA 與聚酯高效協同，進一步降低各產品的生產成本。恆力集團兼而有之，不僅率 先投建大連長興島 2000 萬噸煉化項目，還在全國範圍內大手筆擴充聚酯產能。
對於產業鏈縱向拓展的企業來說，優勢在於煉廠項目建設完成後，可以形成從油到 紡服終端消費品的全產業鏈布局，延伸企業的抗風險能力，有效做到利潤在企業內部平 移。具有挑戰意義的是，單個煉廠投資規模巨大，2000 萬噸級煉廠投資規模在 800-1000 億元之間，這對於企業現金流和融資能力考驗巨大。項目建成運營後，高昂的財務費用 和折舊費用也是不容忽略的因素。
2019 年恆力石化、恆逸汶萊一期和浙石化一期煉廠陸續投產，國內化纖龍頭企業 PX 自給率迅速提高，未來幾年內還有浙石化二期、盛虹石化和恆逸汶萊二期項目陸續投產， 核心原料受制於海外企業的情況將不復存在。
對於桐昆和新鳳鳴這種聚焦於長絲主業本身的公司來說，除了桐昆參股浙石化 4000 萬噸煉廠 20%的股權外，著力保證聚酯纖維領域的優勢才是其主要發展方向。桐昆集團 在江蘇如東洋山港斥資 200 億元新建 500 萬噸 PTA 和 240 萬噸聚酯纖維，大力拓展聚酯 纖維產能；新鳳鳴在現有浙江獨山港基地和洲泉基地新建 400 萬噸 PTA 和 210 萬噸差別 化功能性纖維項目和 330 萬噸聚酯項目。
同一基地擴建新產線優勢在於上下遊協同效應明顯，成本端可節省大筆費用。首先， 企業外購 PTA 的運費可節省下來，同廠區可直接通過管道運輸；其次，PTA 產出後溫度 約 150 攝氏度，外運銷售需冷卻至常溫，聚集生產後直接通過管道輸送給長絲裝置進聚 合反應，管道運輸可以節約能耗和包裝費；另外，PTA 製造過程中可發電，生產長絲的 過程中需要大量耗電，PTA 發出的電直接用於長絲聚合，省去了大量外購電成本。最後， 同一廠區內公用設施共用，人員集中化管理較分散於各地工廠節省大筆管理費用。
（二）長絲接近行業拐點，需求端驅動龍頭公司受益明顯
我國紡織服裝產業鏈中 60%的需求在國內，40%的部分用於出口。國內服裝零售額 同比增速自 8 月起連續四個月為正，紡織品受防護服等防疫物資驅動出口額大幅增長， 從 5 月起連續 7 個月出口額累計增速在 20%以上。長絲企業庫存經過 4-5 月的持續去化， 當前基本已經處於正常的水平區間，需求整體處於逐步回暖的狀態。
2019 年我國共出口 268 萬噸滌綸長絲，佔國內滌綸長絲總產量的 7%。今年 4、5 月 份出口量同比大幅下滑，之後隨國內整體出口恢復正常，截至 11 月底，今年前 11 月共出口滌綸長絲 240.6 萬噸，較去年同期減少 3.2 萬噸。長絲直接出口並未直接受益，這是 由於長絲作為紡織服裝的原材料，我國出口主要目的地為土耳其、巴西、埃及等需要再 次加工的工業國家。以製成品口徑來看，我國前 11 個月紡織品對美出口額為 470 億美元， 同比增加 19%，剔除 Q1 我國疫情非常態化影響，4-11 月出口美國紡織品增速為 33%； 我國前 11 個月紡織品對歐盟出口額為 474 億美元，同比增加 14%，4-11 月出口歐盟紡織 品增速為 26%，增速略遜於美國。我國化纖產業鏈最終是通過下遊終端產品受益。
短期來看，新冠疫苗短期內難以全覆蓋全部人群，海外供應端受疫情影響短期恢復 正常難度較大，在歐美政府大幅度補貼本國民眾現金流的基礎上，我國紡織服裝產業鏈 還將充分受益於全球需求恢復。中長期看，疫情終將好轉，紡服需求邊際向上有望迎來 行業拐點。
從現有產能來看，2020 年我國聚酯產能 6713 萬噸，預計 2020 和 2021 年分別新增 616 和 645 萬噸，同比增幅為 10%和 9.6%。對應到公司來說，2020 年恆逸石化、桐昆股 份和新鳳鳴新增 195、50 和 60 萬噸聚酯產能，截至目前，三家公司分別擁有 980、740 和 500 萬噸聚酯產能，位列國內前三甲。
以滌綸長絲端來看，行業龍頭是未來幾年新建產能的主力軍。恆逸石化、桐昆股份 和新鳳鳴今年分別新投 100、50 和 60 萬產能，佔全國新投產能 67%，行業產能增速約為 7.9%；2021 年三家預計投產 250 萬噸長絲產能，佔全國新投產能的 66%，行業產能增速 預計為 8.9%。
2015-2019年滌綸長絲需求複合增速為6%，2020年1-11月表觀需求增速回落至3%， 展望 2021 年，需求增速預計落在 4%-9%之間，考慮到經濟修復驅動的需求回暖和低基 數的原因，增速預計靠近 9%，預計明年長絲供需關係趨於改善。
從產業鏈本身的角度來看，滌綸長絲上遊原材料 PX、PTA 和乙二醇未來兩年新增產能增速超 20%，超過聚酯增速 10 個百分點，整個化纖板塊利潤有利於向聚酯端轉移。以 整個化纖產業鏈整體角度考量，隨著上遊原材料 PX 自給率不斷提升，我國化纖行業將 實現 PX-PTA/乙二醇-滌綸長絲-紡服終端產品完全國產化歷程。行業龍頭可憑藉一體化和 規模化優勢轉化為全球範圍內的競爭優勢，我國化纖行業有望主導全球紡織服裝原材料 市場。
重點企業分析（參見原報告）
桐昆股份
新鳳鳴
……
四、風險提示
海外疫情擴散拖累經濟復甦，需求不及預期。
（報告觀點屬於原作者，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
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