股權投資協議條款解析之八:領售權

今天我們來分析股權投資協議投資人保護條款之領售權條款。

一、領售權定義

領售權(Drag-Along Right)，又稱拖售權、拖帶權、強制出售權，是指特定條件下，領售股東（風險投資人）有權要求其他股東（主要指創始人股東和管理股東）按照領售股東與第三方（收購方）達成的交易條件，共同出售所持目標公司股權的權利。

常見條款1：

在合格IPO之前，如果多數A類優先股股東（投資人）同意出售或清算公司，剩餘的A類優先股股東和普通股股東應該同意此交易，並以同樣的價格和條件出售他們的股份。

常見條款2：

在本輪融資交割結束4年後，如果超過2/3的A類優先股股東（投資人）和董事會同意出售全部或部分股份給一個真實的第三方，並且每股收購價格不低於本輪融資股價的3倍，則優先股股東有權要求其他股東，其他股東也有義務按照相同的條款和條件全部或按相同比例出售他們的股份；如股東不同意出售，那麼該股東應該以不低於第三方的價格和條件購買優先股股東的股份。

二、制度背景

之所以存在領售制度，是與風險投資本身的周期及LP利益回報訴求有關：資本是逐利的，其投資的目的就是追求最短時間獲得最大投資回報。如果在預定的投資周期內目標公司不能上市，資本必然尋求退而求其次的退出方式，如第三人併購、創始人回購等。為了確保退出方式的暢通，投資人就「以始為終」設計了避免一切退出障礙的領售權條款、隨售權條款、回購權條款等。領售制度實質上賦予了投資人單方面決定整體出售公司的權利。

三、領售交易結構

參照上述典型示例條款，我們對領售權交易結構進行簡要分析。

（一）交易主體

典型的領售交易是轉讓公司控制權的股權轉讓交易。一個完整的領售交易涉及兩類三方當事人，即股權轉讓交易的轉讓方與受讓方，其中轉讓方包括領售權人及隨售義務人。

1、領售權人

領售權人是領售交易發起人。典型的領售交易發起人為目標公司的優先股股東，即風險投資人。股目標公司在上市前通常需要四至六輪融資，每一輪融資可能存在多個投資人。這些投資人在融資協議裡多會約定優先分紅權、優先清算權等優先權利，故投資人又稱為「優先股股東」。基於退出的需要，目標公司不能達到約定目標或條件時，投資人可以發起領售交易，要求公司其他股東將所持股權轉讓給第三人（併購方）。

2、隨售義務人

隨售義務人是領售交易的主要義務人，包括領售權人之外的其他優先股股東及公司創始人等。隨售義務人的主要義務是按照領售權人與第三人達成的交易條件出售所持股權於第三人。領售權條款主要解決優先股股東和普通股股東之間的關係，賦予優先股股東要求普通股股東參與特定交易的權利。但是，目標公司存在多位風險投資人時，不同意領售交易的其他投資人也可能造成交易障礙，因此風險投資人之間的關係也有必要通過領售權條款加以調整。

領售股東為了順利實現領售權，通常在協議中會約定隨售股東不得轉讓或對其股權及股權權益進行處置或者將該等股權表決權作任何安排或協議，且應當配合併採取一切合理必要的行動完成共同出售交易，包括但不限於投票表決同意本次交易；與股權受讓方籤訂股權轉讓協議；如實向第三人披露公司基本情況；承擔股權交易的陳述與保證義務以及承擔與領售交易相關的必要費用等。

為了確保創始股東能夠履行其隨售義務，還會在協議中約定，隨售股東將不可撤銷的委託投資人就本次領售交易行使其投票權、出具同意書。

3、受讓方

受讓方是領售交易的對手方，即示範條款的「第三人」、股權併購方。第三人由領售權人接洽並需就股權轉讓交易的標的、價款、支付方式、控制權條件、交割等交易要素達成原則性一致意見。

（二）觸發條件

1、時間要件

發起領售交易必須一定在股權投資交割完成後的一定時間，投資人不可以在投資完成後立即行使領售權，否則對創始人、目標公司非常不公平，而且也有悖股權投資（風險投資）的初衷。另外，初創企業價值有限，A輪前的融資通常不會約定領售權條款。

2、事件要件

領售交易核心觸發事件多為目標公司未能在約定期限內「合格IPO」，導致投資人預期的「上市退出」路徑受阻，故轉而尋求「併購退出」。與「對賭」條件類似，投融資雙方還可以在協議裡約定其他的觸發事件，比如：目標公司在特定時間內或因特定原因未能上市；目標公司經營情況/資產情況大幅降低；目標公司創始人在經營過程之中存在特定違約行為等。

常見條款：

1.不論任何主觀或客觀原因（如目標公司經營業績達不到上市標準、目標公司歷史沿革不規範、原股東存在重大過錯、相關股票發行與審核法律制度發生重大變化、股票發行審核主管機構暫停股票發行上市審核工作等），目標公司未能在201x年12月31日前實現合格的首次公開發行；2.在投資完成後至201x年12月31日之間的任何時間，原股東、實際控制人或目標公司明確表示或以其行為表示，其將不會或不能按期實現合格的首次公開發行；3.投資方合理判斷目標公司已無法按期實現合格的首次公開發行；4.在投資方持有目標公司股權期間，目標公司一個會計年度的經營性淨利潤或主營業務收入比上一會計年度下降50%以上；5.目標公司在業績考核年度的實際經營業績不足承諾業績指標的50%的；6.目標公司、實際控制人或原股東存在本協議第X條所列舉的任何一種形（如競業禁止等），且在投資方指定期限內未採取有效的補救措施、相關解決結果未獲得投資方認可或相關問題無法得到解決。

（三）交易標的

領售交易的交易標的為股東所持目標公司股權。關於交易標的的最重要的要素包括股權轉讓價格、數量、支付方式等。

部分領售條款僅簡單寫明參照投資方與第三人協議進行，對於轉讓價格、轉讓方式、轉讓數量並不做具體規定；部分領售條款則對上述因素規定明確，比如，為了防止投資人低價轉讓公司股權，則會規定第三方收購股權價格最低價格，避免股權被賤賣，創始人血本無歸。

轉讓股權的數量，從領售權人角度，既然啟動領售交易，投資人自然是一次性全部轉讓本人所持的股權；從第三方角度，併購目的不同，購買股權的數量自然不同：如果僅僅出於財務投資考慮，通常不要求控股；如作為戰略投資，併購方至少要求成為大股東，掌控公司控股權。具體併購股權數量則由併購方基於併購目的來決定。

對支付方式的特殊約定主要是考慮到資金回收風險——回款周期過長以及難以公允估價、難以隨時變現的非上市公司的股權或其他資產作為交易對價顯然增加了投資人風險。因此通常可以限定收購對價為現金及/或上市公司的股票。

（四）交易程序

1、投資人內部同意

啟動領售交易需確認已符合領售交易的觸發條件，並取得多數投資人的同意，故啟動前投資人之間、投資人與創始人之間的溝通必不可少。投資人發起領售交易需按照約定取得多數（二分之一或三分之二以上）優先股股東的同意，防止少數股東濫用領售權，損害公司及其他股東的利益。

2、第三方接洽

投資人內部獲得領售交易的同意表決後，交易發起人可以各自尋找潛在第三方買方，溝通交易標的價格、數量、支付方式等初步要件。

3、董事會、股東會同意

交易發起人按目標公司章程及議事規則的要求，取得公司董事會、股東會同意轉讓股權的決議。

通常情況下，公司創始人會佔據董事會多數席位並控制日常經營，投資人一般不會超過二分之一的席位，投資人股東始終是公司的小股東。「董事會同意條款」會帶來領售交易的程序障礙。當領售股東在董事會、股東會表決權不足以達到相對多數時，領售股東通常會在協議中設置隨售股東必須就領售交易投贊成票的約定。

4、通知程序

我國公司法規定，有限責任公司的股東向股東以外的第三人轉讓股權應當書面通知其他股東徵求意見。領售交易即股東向股東以外的第三人轉讓股權，發起人應當依法履行通知程序。作為特殊的股權轉讓交易，通知的內容通常包括受讓方的相關信息、擬轉讓的股權數量、轉讓對價及支付形式以及其他重要的條款和條件。通知同時應當詳細說明隨售股東應當轉讓的股權數額，隨售股東應當根據通知中載明的條款和條件參與到該項交易中。此外，該通知還應當明確，隨售義務股東如不同意出售股權，應當以發起人與第三人商定的價格購買發起人的股權。

《公司法》（2018年修訂）

第七十一條　有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。

股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東徵求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答覆的，視為同意轉讓。其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。

經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優先購買權。兩個以上股東主張行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。

公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。

5、交易執行

如前文所述，領售交易是股權轉讓交易。各方配合的情況下，交易的執行通常按股權轉讓（併購）的要求推進，如盡職調查、正式確定交易對價、籤署股權轉讓協議、交割等。如果當事人之間存在分歧，則難以通過平和的方式實現領售，訴訟及強制執行則難免的。

四、領售權條款的法律效力分析

領售權條款的是投資人基於投資套現考慮，預設股權轉讓的退出路徑安排，該安排一定程度上限制了隨售股東轉讓股權的自由。評判該種商務安排效力，既要考慮合法性問題也要考慮公平性問題。

（一）關於合法性

合法首先應當合乎法律法規的規定。因此，評判合同效力應該嚴格遵循《合同法》第五十二條、第五十四條之規定，除非存在法定的無效情形，一般應當認定為有效；除非存在重大誤解或顯失公平，一般也不可撤銷。領售權條款是投資協議（「股權投資協議」或「增資擴股協議」）的組成部分。投資協議的達成與籤訂是投融資雙方協商談判、充分博弈的結果，在沒有證據證明無效、可撤銷情形的，原則上推定為該條款系雙方真實意思表示，合法有效。

（二）關於公平性

合法的另一個內核是公平。股權是財產性的權利，權利人有其基本的處分權。而領售權條款恰恰限制了創始人的股權處分權。苛刻的領售權條款不僅限制創始人轉讓股權的實體權利，而且還往往規定了創始人團隊對此特定決議必須投贊成票。如此看來，創始人的股權轉讓的實體性權利及程序性權利均被限制或剝奪。領售權條款一旦與優先清算權條款結合，則會造成更大的不公。張蘭從俏江南黯然出局即與此不無關係。

雖然法律本身無法提供一個明確的、具體的「公平」標準，但在條款設計與審查時，我們必須在「合同自由」與「公平原則」之間取得平衡，必須區分當事人締結條款時「法律上的自由」和「事實上的自由」，必須區分領售權條款實施的「形式公正」和「實質公正」。如果領售權條款的締結確保了「法律上的自由」和「形式上的公正」，則可以認可該條款的效力，但如果「事實上的自由」或者「實質上的公正」被嚴重損害，則可以否定該條款的效力。

（三）合同法邏輯與公司法邏輯的銜接

領售權條款通常體現於投資協議之中，原則上對協議各方當事人有效。囿於《公司法》第七十二條之規定，如果如果未將領售權條款規定於公司章程之中，原則上不能引用第七十二條作為通用法律依據。為避免投資人與創始人團隊的分歧，領售權條款不僅要在投資協議書中約定，更需要在公司章程裡明確規定。將領售權條款同時規定於公司章程之中，不僅具有公示效力，而且其效力還將擴展至公司、新加入的股東、高管、併購方等。

五、領售交易疑難問題探討

1、領售權與股東優先購買權問題

基於有限公司的人合性特徵，我國《公司法》第七十二條規定了股東的優先購買權。從領售權的基本概念出發，其本意是排除了原股東的優先購買權。公司全體新老股東共同籤署投資協議的行為是否一定意味著原股東的優先購買權被絕對排除呢？也不盡然。

對領售權人而言，在同等條件下，其將股權轉讓給第三方還是其他股東，對於其利益實現並無實質影響。同時，股東優先購買權的存在可以避免領售權人底價出售股權的道德風險。基於股東利益最大化考慮，應當允許公司創始股東在同等條件下回購領售權人所持股權，或者在創始人有更優的收購方案的情況下，與更優的收購方成交當屬情理之中。因此從公平角度，也應當允許公司創始團隊回購投資人股權或者尋找更優的第三方收購，否則可能顯失公平，導致交易被撤銷。

2、多數股東是否可以成為領售權人

在風險投資交易中，領售權通常是由作為少數股東的投資者享有。第三方基於交易安全考慮，在不能取得目標公司控制權的情況下，很可能不會收購投資者所持有的少數股權，投資者難以保證安全退出。而且，與少數股權出售相比，控制權出售具有明顯溢價。領售權條款的設計，賦予了投資者更大的權利，使其雖作為少數股東，卻可以享有原本由多數股東才能決定的轉讓公司的權利。

但領售權並非少數股東的專利。多數股東同樣可以要求享有領售權，強制要求少數股東與其共同出售股權。具體有待雙方談判能力來定。

3、兩類及以上投資人領售權人問題

同一輪次不同投資人是否可以設定不同的領售權觸發條件從而分別行使領售權呢？在雙方談判地位相近的情況下，不同類型的投資人為自己的利益分別約定不同觸發條件的領售權，並不違反法律法規的禁止性規定，亦不影響公司的內部治理，其約定應當是有效的。但多個領售權人分別行使領售權時，應當比較分別與第三方達成的交易條件的優劣程度。基於全體股東的整體利益，應當由達成最優交易條件的領售權人行使領售權。

4、領售權的強制執行問題

當隨售義務人拒絕與第三方籤訂股權轉讓合同以及協助辦理股權轉讓變更登記時，隨售義務人主要違反了「為一定行為」的積極作為義務，違反該義務能否進入司法程序，進行裁判、執行？不同的法官有不同的理解。我們認為，如果領售條款已經明確約定了領售價格，該條款可以視為具備了股權轉讓的基本要件，可以向法院起訴並申請執行；如果領售條款是概括性表述，未明確轉讓價格，需要買賣雙方協商確定轉讓價格的話，股權轉讓基本要件並未齊備，隨售義務人不配合則無法直接起訴，領售權人可以尋求要求創始人回購或支付違約金。

5、領售權人陳述與保證義務競業禁止義務豁免問題

在股權收購交易中，股權轉讓方（實際控制人）除按照收購方的要求如實披露目標公司真實狀況外，其陳述與保證條款、競業禁止條款也必不可少，一是防止轉讓方惡意隱瞞有關事實，二是收購方意欲控制收購風險。但非參與目標公司經營管理的財務投資人是否也應當與實控人一視同仁的承擔如實披露、競業禁止義務呢？我們認為，從對目標公司的控制情況以及財務投資人的投資目的來講，投資人應當爭取收購方單獨免除投資人的保證及競業禁止義務，而由公司創始人團隊及其實控人來承擔未如實披露標的股權及目標公司有關事項的賠償責任及競業禁止義務。

六、權利博弈與領售權條款設計

出售公司股權及控制權，絕對屬於重大事項，投資人與創始人難免存在分歧：從投資人角度看，其需要保證領售權能夠如期實現，限制條件越少越好；從創始東角度看，其需要保證領售權的行使不會損害自身的利益，出售股權不是其最優選項。雙方對「領售權條款」的博弈亦屬情理之中。因此，在關於領售權條款談判設計中，各方要重點關注以下問題。

（一）交易發起人限制

領售權人發起領售交易需要取得多數投資人的同意方可啟動。雙方博弈的多數決議可以是三分之二或全部投資人同意。更進一步，則有三種模式：半數以上表決權投資人（作為整體或每輪投資人）領售；半數以上表決權投資人（作為整體或每輪投資人）與半數以上表決權創始人股東聯合領售；公司半數以上所有表決權股東領售。

（二）交易對象限制

創始人的競爭對手及投資人的關聯方可否成為交易對手是見仁見智的問題。為避免利益輸送等道德風險，在設計領售權條款時通常會明確排除將創始人的競爭對手、投資人的關聯方或投資過的其他公司作為潛在交易對象，當然也有例外情形。

（三）啟動時間限制

A輪以前的投資，標的項目啟動不久，離上市還比較遠，雙方通常不會約定領售交易。至少在B輪之後才會考慮上市期限與上市指標，此時約定領售交易才具有正當性和合理性。故從B輪融資起算，發起領售交易原則上要在交割完成後至少5年方可啟動。

（四）觸發領售的實質性條件

領售交易核心觸發事件多為目標公司未能在約定期限內「合格IPO」，另外也有約定重大經營指標顯著惡化或者創始人的重大違約情形的。需要注意的是，觸發條件需要明確具體，避免後續因約定不明而發生爭議。

（五）交易價格限制

為防止領售權人的道德風險，雙方可以在領售權條款中明確行使領售權的最低交易價格，確保創始人不至於因領售交易及優先清算權結合而被掃地出門，血本無歸。與交易價格相關的是支付方式，原則上應當是現金及流動性強容易變現的上市公司股票等。

（六）董事會股東會同意程序

此為雙方程序博弈的關鍵。創始人如果掌握了多數同意決議，將對領售權的行使造成極大障礙；相反，投資人如果約定排除了創始股東、董事的反對意見，創始人對領售交易只能投贊成票或者將特定事項的投票權交於投資人的情況下，領售交易則無程序障礙。

（七）創始人優先購買權或替代方案

出於公平交易考慮，在同等條件下，應當允許創始人團隊行使優先購買權，回購投資人股權。觸發領售交易條件後，投資人也應當給予創始人團隊合理的期限以尋找更優的更合適的交易對方接手即將轉讓的股權。

（八）投資協議與公司章程

領售權的執行涉及到合同法規則與公司法的規則交叉，投資協議約定對協議當事人有效，為增強領售權條款的權威，減少執行障礙，投資方應爭取將該條款載於公司章程。