來源：格隆匯
作者：廣發宏觀周君芝
來源：郭磊宏觀茶座
報告摘要
第一，目前世界各國面臨的低利率甚至零利率現實引發各界關注。與此同時比特幣、Libra等數字貨幣亦驅動人們重拾對貨幣本質的探討。
第二，傳統貨幣職能觀對信用貨幣的解釋力有限。
第三，如何理解信用貨幣的本質？
一）信用貨幣的一面是強制法償。
二）信用貨幣的另一面是國家「欠條」。
附錄：中國支付體系架構
目錄
正文
前言
目前全球貨幣環境似乎面臨一個較為共性的低利率現實，各國央行貨幣政策不斷創新，甚至出現超越常規理解的負利率操作。與之共生的還有各國不斷走低的潛在增速，持續收斂的風險偏好，逐步分化的實物和資產價格。這些傳統經濟增長和金融領域展露出來的多國共性問題，驅動各界重拾對當前貨幣政策的關注，並進一步探討財政作用空間。MMT等理論也因此一度引發廣泛爭議。
還當世人尚未完全理清傳統世界的運行邏輯，金融領域湧現出的新現象又迫使世人重拾對貨幣本質的思考。比特幣、Libra等數字貨幣在人們的困惑和質疑中已悄然滲入當前金融領域。反思傳統，為什麼會有低利率，持續低利率將會帶來怎樣的問題，財政和貨幣政策工具在周期調控和結構調整中有效性如何？展望未來，數字貨幣會否成為趨勢，它對傳統的金融體系將形成多大挑戰？
我們不一定能夠找到上述問題的完美答案。但值得肯定的是，回答上述問題首先需要釐清當前金融體系的運行邏輯，並深入了解它的基石——現代信用貨幣體系是如何深刻影響經濟增長和收入分配，這也是本系列研究目的。本文，也是信用貨幣系列的第一篇文章，重在闡述我們對當前信用貨幣的理解。
信用貨幣及貨幣本質的探討由來已久，本文目的不在於提煉並展示新的邏輯規律，而是避開傳統學術分析範式，挑選一個相對更加實務的角度去表達我們對信用貨幣的理解。本文旨在對接微觀經驗中實實在在的「錢」和理論分析中縹緲空泛的「貨幣」概念，最終回答一個理論上沒有太大爭議，但現實中接受起來並不容易的結論，「信用貨幣是一紙強制法償的欠條」，為什麼？
一、傳統貨幣觀對信用貨幣解釋力有限
聚焦貨幣四大職能的傳統理論以及據此編制的貨幣統計指標，為什麼無法有效解釋信用貨幣？
1.1 傳統的貨幣定義和統計表達
問起「什麼是貨幣」，第一反應是傳統理論和貨幣統計兩個層次的回答。
一，主流貨幣觀對貨幣定義主要著眼於四大功能。歷史上貨幣形態經歷諸多變化。追求一般性規律解釋的學術理論，試圖在豐富多樣的貨幣形態背後歸納貨幣本質。貨幣形態可以不拘一格，然而萬變不離其宗，人們持有貨幣的目的是為了更為便利地交易、計價、支付和價值儲存。傳統貨幣理論將貨幣視為滿足交換媒介、計價尺度、支付手段、價值儲藏四大需求的一般等價物，而漸成主流的貨幣名目論也注意並肯定四大持幣動機以及貨幣必須滿足的四大職能。只不過名目貨幣論認為貨幣可以是符號，不一定非要有實際的實物形態。
二，統計層面上貨幣特指滿足一定條件的金融資產。主流國家的央行一般都會給出廣義貨幣統計指標，指標口徑主要包含流通中的貨幣（M0）、特定銀行存款等。按照流動性高低，廣義貨幣還可進一步細分為M1和準貨幣，當然廣義貨幣也可以進一步外延拓寬為廣義流動性M3、L等。不同央行框定的廣義貨幣口徑有所差異，但統計範疇大體相近，因為主流國家框定貨幣統計範疇大體延續IMF的指標編制原則。至於IMF編制貨幣指標原理及理論基礎，下文將詳細闡述。
當前美國貨幣統計指標較為簡單，與中國貨幣統計層次最為接近。按支取便利性高低，美國貨幣可以分為M0、M1和M2，其中M0內含於M1，M1內含於M2。M1為可隨時無條件支取的貨幣，主要包括通貨、活期存款、其他存款機構發行的旅行支票存款（銀行發行的旅行支票存款已經計入活期存款），以及其他支票存款。M2指向的廣義貨幣並非隨時隨地無條件支取。例如儲蓄存款與小額定期存款屬於M2範圍，但在M1之外，因為儲蓄存款與小額定期存款支取並非「無條件」，其提前支取均要損失利息收益。此外，美國貨幣市場基金通常可隨時贖回，但因面臨贖回額度限制，故而也被排除在M1範圍之外。歷史上美國貨幣統計指標還出現過M1+、M1B、M4、M5和L等貨幣層次，以適應金融產品的不斷變化。然因過於複雜的貨幣層次統計，與貨幣政策關聯程度下降，最終這些指標被廢止，貨幣層次劃分再度回歸M1和M2這一傳統框架。
日本的貨幣層次劃分性更為複雜，分為M1、M2、M3和L四層。日本M1層次與美國相近，也與中國類似，主要包括流通中的現金和活期存款。日本M2主要包括銀行機構發行的定期存款、外匯存款和大額存款。有意思的是，日本的M2指標並不完全包含M1。此外，日本還有M3貨幣層次。相較M2，M3主要是在發行主體層面進行擴展。M3擴展至其他存款機構發行的活期、定期、外匯和大額存款。最後，日本央行還統計了代表廣義流動性的L，主要包括以證券形式發行的金融和其他機構負債，如銀行金融債券、金錢信託、政府債券等。
1.2 IMF指標編制及理論出發點
目前各國編制貨幣指標沿用IMF的「三因素」判斷框架。各國貨幣統計雖有細節差異，但核心框架均延續IMF的貨幣統計規則。IMF在[1]編制貨幣統計指標時重點考慮三方面因素，一是貨幣持有者，二是貨幣發行者，三是金融資產特徵。貨幣發行者主要指中央政府和存款類金融機構；貨幣持有者是貨幣發行者的對手方，指向中央政府和存款類金融機構之外的居民部門。金融資產特徵方面的具體判斷標準有兩條，一是流動性較高[2]，二是具有穩定的價值[3]。故而所謂貨幣，首先它必須是中央政府和存款類金融機構發行，並被其他居民部門持有的金融類資產；其次這些金融類資產必須同時滿足高流動性和價值穩定兩點特徵。
IMF「三因素」判斷框架延續主流的貨幣職能觀。如何編制貨幣指標取決於如何定義貨幣。IMF在2000年版的《貨幣和金融統計手冊》明確呈現了IMF對貨幣四大職能的重視，「貨幣具有四種基本功能，能夠作為：交換工具……，價值儲藏……，記帳單位……，延遲支付的標準」。只不過在四大貨幣職能中，IMF最看重「流動性」和「儲藏價值」，所以IMF判定哪類金融資產可以融入貨幣統計範疇時堅持「兼顧流動性和儲藏價值」[4] 。「在編制廣義貨幣總量時，有必要對各種金融資產的貨幣化程度進行評估，重點是看每種金融資產能夠在多大程度上提供流動性和儲藏價值」。
以三因素框架編制貨幣指標，IMF最終篩選出來的是特定部門持有的高流動性金融資產。IMF編制貨幣指標實際上是建立在《國民帳戶體系》（SNA，system of national account）基礎之上。《國民帳戶體系》是一套統計規範，旨在刻畫一國經濟體中不同的部門如何參與生產、分配等經濟活動，當然也刻畫不同部門之間的金融行為。可以說SNA已經清晰界定並歸類了目前經濟運行過程中不同部門、不同部門之間的經濟行為、不同類型金融資產。流動性較高資產能迅速影響當期價格，對當期經濟產生較為直接的影響。為了捕捉流動性較高資產表現，IMF以SNA體系為基礎，根據特定條件[5]框定出高流動性資產，從而為貨幣政策提供參考。某種程度上可以認為IMF編制的貨幣指標，指向的就是高流動性金融資產。
1.3 傳統實物貨幣觀解釋力有限
只聚焦於貨幣職能的理論解釋和貨幣統計指標，無法有效回答信用貨幣是什麼。
一，貨幣職能觀無法解釋目前信用貨幣較其他時期貨幣的差異。貨幣職能觀過於強調對貨幣一般性規律的把握，與其說其定義了貨幣，還不如說是貨幣職能觀提煉出不同形態貨幣最具一般性的特徵。正是對這種普遍共性的精準把握，貨幣職能觀點幾乎能夠回答所有時期貨幣是什麼，且答案最終歸於一點，即交易流通、價值儲藏、計價標尺和支付手段等四大職能。然而貨幣職能觀無法解釋不同時期貨幣之所以存在差異的原因，也不能解釋不同經濟發展時期和不同金融體系為什麼選擇不同的貨幣形態。當然，貨幣職能觀也無法捕捉當前信用貨幣區別於歷史上其他貨幣的內核，也無助於我們判斷當下具體的資產，哪些是貨幣，哪些不是。譬如我們無法根據貨幣職能觀來判斷虛擬貨幣，電子貨幣，比特幣等，是否屬於貨幣。
二，IMF貨幣指標編制側重流動性屬性，匡算所得貨幣與微觀經驗有所出入。IMF按照流動性高低分類金融資產，並將高流動性資產匡入貨幣指標統計口徑。之所以看重金融資產的流動性屬性，原因在於IMF貨幣指標編制的邏輯出發點仍是貨幣職能觀。在此框架下IMF編製得到貨幣指標，且貨幣指標內含的金融類資產，和微觀實踐生活中的貨幣經驗有所出入。例如商業票據、存款類金融機構發行的非股票短期票據，在IMF的廣義貨幣統計範疇之內，然而現實中極少將此類商業票據及短期票據作為支付憑證。
我們認可不論在何時期、以何種形態存在的貨幣，最終都需要滿足人們持幣的四大基本需求。然而理解信用貨幣的特性，需要的不僅是對貨幣一般共性的把握，而是提煉出當前信用貨幣的特殊性。
二、信用貨幣的一面是強制法償
按照貨幣職能觀以及據此為基礎匡算得到的貨幣統計範疇，現金怎麼說都屬於貨幣，而且幾乎沒有任何疑義地歸為流動性最高的貨幣層次，即為m0。現在有了新的問題，人民幣在美國算一項金融資產，而不是貨幣。為什麼中國的貨幣跑到美國就不是貨幣了呢？退一步說，為什麼在中國境內人民幣可以滿足交易、支付、價值儲藏等持幣需求，怎麼到美國就不行了呢？
2.1 信用貨幣的兩個層次
先從一個不能再樸素的現實問題開始，「你有多少錢」？直觀反應，兜裡的現金，也就是實實在在的紙鈔硬幣是一部分錢；放在商業銀行裡的存款是另一部分錢。現實生活中的「錢」對應的就是宏觀理論或者統計範疇所指的「貨幣」。考慮到銀行存款只是銀行的記帳符號，目前貨幣在微觀經驗上主要表現為現金加銀行記帳[6]。
支付便利性提高以後，公眾持有現金的佔比越來越低，多數情況下銀行存款幾乎就成了貨幣本身。以2019年9月為例，中國納入廣義貨幣統計的銀行存款共計166萬億，現金（流通總的貨幣，亦為M0）規模才7.4萬億，現金規模遠小於銀行存款。美日經驗亦如此，現金相對於納入貨幣匡算的存款，佔比均為低於15%。微觀經驗上銀行存款已然是貨幣的絕對主體。
IMF編制的貨幣指標為世界主要國家接受，本文卻認為不能用它來觀察捕捉信用貨幣內核。反倒看似經不起推敲微觀經驗，本文卻認為能夠較好捕捉信用貨幣內核，背後基於怎樣的邏輯考慮？
微觀經驗上將銀行存款和現金視為貨幣，而將其他資產，如股票、債券、房子等排除在外，潛在邏輯是貨幣可以直接支付，其他金融資產不能。所以微觀經驗上一想到其他資產是「值多少錢」，而不是「有多少錢」。不僅因為在我們心目中真正的計價標尺是銀行存款或現金，還因為任何其他資產都不能作為直接支付的手段。例如雙方交易各自手中的基金份額，必須先將份額贖回到各自銀行帳戶，然後由銀行帳戶進行劃轉，實現交易支付。換言之，真正的交易發生在法定認可的銀行存款帳戶，而非其他金融資產。
2.2 信用貨幣的強制法償
目前信用貨幣幾乎僅具有符號形態，不具實際價值，在數量上也不稀缺（邏輯上政府可以無限印發紙鈔硬幣）。人們之所以接受一張紙或者一串符號當做貨幣，用來交易流程並標記財富，非常重要的原因在於政府強制規定。換言之，與其他歷史時期的貨幣形態相比，信用貨幣同樣擁有交易支付、價值儲藏等基本屬性。不同的是，信用貨幣的交易支付並非源於天然的稀缺性（例如黃金），而在於強制法償。這也是為什麼人民幣在中國境內是貨幣，然而到了美國卻不是的原因。回答什麼是信用貨幣，強制法償是繞不開的一個點。
現金的投放模式決定了當前主流的信用貨幣體系中有兩塊政策強制規定的內容，一是對人民幣現金的法償規定，二是對銀存款支付功能的規定。
對人民幣現金而言，其法償地位主要由法律決定。1995年頒布的《中國人民銀行法》（2003年修訂）中規定，中國的法幣是人民幣，以人民幣支付公共和私人債務，單位和個人不得拒收。人民幣因此獲得了無限法償的能力。
對銀行存款而言，其法償地位來源於支付結算相關法律法規制度。1997年頒布的《支付結算管理辦法》指出中國境內人民幣的支付結算中銀行的重要性。第一，銀行是支付結算和資金清算的中介機構。未經中國人民銀行批准的非銀行金融機構和其他單位不得作為中介機構經營支付結算業務。於是確立了銀行在支付結算業務中的核心地位。第二，辦理支付結算可使用在銀行開立的存款帳戶，這又強調了銀行存款在支付結算中的重要地位。
三、信用貨幣的另一面是國家「欠條」
之所以稱為「信用」貨幣，意味著信用貨幣應該是某類主體的負債。信用貨幣分為兩個層次，現金和商業銀行存款。銀行存款在會計上被記錄為商業銀行負債，即為商業銀行的欠條，對應商業銀行信用。但怎麼理解現金呢？
我們經常說信用貨幣的本質是國家信用，也就是國家打「欠條」。可落腳到微觀現實，有兩個問題值得思索：一，我們可以拿著現金去哪個部門兌付國家「欠條」？二，通常情況下債務兌付要求負債主體將債務憑證兌付成現金或者銀行存款，既然我們要求兌付的就是現金這一國家欠條，那麼還能把現金兌付成什麼？實實在在理解信用貨幣是一張欠條，關鍵是要能回答這兩個問題。
3.1 銀行存款部分掛鈎國家信用
我們還是從兩個普通的現實操作——去銀行存錢和取錢，來說明商業銀行存款和現金之間存在的聯繫。普通的企業或者居民到銀行取錢，銀行出納將囤積的庫存現金支付給公眾，所以銀行資產端的「庫存現金」和負債端的「居民或企業存款」同時減記，而公眾手中的銀行存款變為現金。反過來，到銀行存款過程是居民和企業手頭的現金變為銀行存款，而銀行資產端的「庫存現金」和負債端的「居民或企業存款」同時增記。
不同於拿現金購買基金份額等其他金融資產，「存錢」（或者「取錢」）前後，貨幣持有者依然保留交易支付能力，因為銀行存款可以完成直接支付，這一點其他金融資產無法實現的。對持有貨幣部門而言，不考慮銀行破產等極端情況下現金和銀行存款可以等價轉換，即銀行信用和國家信用可以等價轉化。
持有貨幣的公眾，通常只持有一部分現金來滿足流動性較高的交易需求，這部分即為流通中的現金，剩餘存款還是存入商業銀行。值得注意的是，雖然部分銀行存款可以實現交易支付，但線下的現金交易只能拿法幣，而不是任何一張代表商業銀行的實物負債憑證，例如銀行「代幣票券」之類。換言之，商業存款雖然也是貨幣，但仍然有別於現金法幣。而又考慮到銀行存款可以完成直接支付，故每一筆銀行存款都被央行強制要求囤放相應比例「現金」在央行「庫房」內，是為法定存款準備金（亦為國家信用）。對於銀行而言，存款負債一部分比例（法定存款準備金率）由國家信用背書，剩餘部分依靠商業銀行自身信用。
3.2 現金是央行代發的國家信用
央行對銀行存款徵收了法定存款準備金，該比例實際上體現了央行的信用背書，也就是國家信用背書，剩餘部分依然是商業銀行自身信用。所以大體上可以將銀行存款視為商業銀行的信用。
現在的問題來了，怎麼理解法幣是國家打的欠條？為了回答這一問題，不防先從一個常識出發。法幣的物理載體通常是一張紙，內在價值幾乎可以忽略。匡算一國總資產時，考慮的是實物資產的真實價值。把所有的現金或者準備金加總起來，這部分貨幣的實際價值是0（假設所有的現金是紙鈔，紙張的實際價值為0）。然而微觀經驗告訴我們，不論哪個部門，現金作為流動性最高的貨幣，毫無疑問是資產。每個微觀部門的貨幣資產加總起來，怎麼在宏觀總量上看就為零了呢？答案唯一可能的指向，現金就是一筆金融資產，道理同銀行存款一樣，只不過現金的負債方是央行，持有者是非央行部門。
再來看不同國家央行資產負債表，基礎貨幣概莫能外均記錄在央行負債端。央行資產負債的記錄方法印證上述觀點。將現金記錄在央行資產負債表的負債端，在微觀經驗理解起來不太順利。因為我們已經習慣站在普通的非央行部門，也就是央行對手方來看待現金。現金是央行的負債，非央行部門的資產。
通常情況下債務兌付用的就是現金。既然說現金是央行的負債，那麼我們拿著現金能從央行那裡要求兌付什麼呢？再來看央行擴表（或縮表）過程。當央行對非央行部門新增投放一筆負債，必然同步從非央行部門換取相應資產，這樣才能負債和資產同步擴張。只不過央行投放基礎貨幣這一負債憑條，和非央行部門換取資產並不能任意妄為，需要遵守一定規則，也就是所謂的基礎貨幣投放機制。正常情況下央行能夠發行基礎貨幣買入國債、外匯等資產，非正常狀態（例如金融危機後的量化寬鬆時期）下，央行也可以破格買入MBS等資產（例如美國）。再來回答「拿現金這一國家欠條可以要求國家兌付什麼」？實際上就是將現金還給央行，換回之前被央行買入的資產。要求國家兌付現金這一「欠條」的過程，大致就是貨幣回籠過程。
附錄：中國支付體系架構
我國支付體系由人民銀行支付系統以及其他機構支付系統構成[7]。具體包含大額實時支付系統、小額批量支付系統、網上支付跨行清算系統、同城清算系統、境內外幣支付系統、銀行業金融機構行內支付系統、銀行卡跨行支付系統、城市商業銀行匯票處理系統和支付清算系統、農信銀支付清算系統、人民幣跨境支付系統、網聯清算系統等11個主要業務系統。其中，人民銀行支付系統包含大額實時支付系統、小額批量支付系統、網上支付跨行清算系統、同城清算系統、境內外幣支付系統；其他機構支付系統包括銀行業金融機構行內支付系統、銀行卡跨行支付系統、城市商業銀行匯票處理系統和支付清算系統、農信銀支付清算系統、人民幣跨境支付系統、網聯清算系統。
人民銀行支付系統由中國人民銀行及其直屬單位建成運行。大額實時支付系統於2005年建成，主要處理同城和異地跨行之間和行內的大額貸記及緊急小額貸記支付業務，旨在為銀行和廣大企事業單位以及金融市場提供快速、高效、安全的支付清算服務。小額批量支付系統於2006年建成，主要處理同城和異地紙憑證截留的借記支付業務和小額貸記支付業務，旨在為社會提供低成本、大業務量的支付清算服務。網上支付跨行清算系統於2010年建成，主要處理網銀貸記業務、網銀借記業務、第三方貸記業務等，旨在滿足網銀用戶全天候的支付需求，支持電子商務的發展。同城清算系統包括同城票據交換系統和同城電子清算系統，主要處理同城各行處之間相互代收、代付票據等業務。境內外幣支付系統成立於2008年，主要為我國境內銀行業機構和外幣清算機構提供外幣支付服務。大小額支付系統與清算帳戶管理系統以及支付管理信息系統共同構成了中國現代化支付系統（CNAPS），其中後兩者為輔助支持系統，分別負責儲存處理清算帳戶和管理支付系統的基礎數據。
其他支系統由人民銀行批准並授權其他機構運營，人民銀行對其予以監督管理。其中，銀行業金融機構內支付系統主要處理各行行內支付業務，其支付指標的統計和支付系統的接入受到央行規範。銀行卡跨行支付系統由中國銀聯負責運營，旨在實現商業銀行系統間之的互聯互通和資源共享，保證銀行卡跨行、跨地區和跨境的使用。城市商業銀行匯票處理系統和支付清算系統由城市商業銀行資金清算中心運營，主要為城商行與城商行、城商行與其他金融機構、城商行與第三方支付機構之間提供資金清算服務。農信銀支付清算系統由農信銀資金清算中心有限責任公司運營，主要為為廣大城鄉客戶特別是農村地區企業和個人提供實時電子匯兌、農信銀銀行匯票和個人帳戶通存通兌等業務。人民幣跨境支付系統由跨境銀行間支付清算（上海）有限責任公司負責運營，為境內外金融機構人民幣跨境和離岸業務提供資金清算、結算服務。網聯清算系統由網聯清算有限公司運營，主要處理非銀行支付機構發起的涉及銀行帳戶的網絡支付服務，旨在服務電子商務發展，為社會提供小額、快捷、便民小微支付服務。
風險提示：海外利率波動超預期，IMF貨幣指標口徑調整。
[1]《貨幣和金融統計手冊》（Monetary and Financial Statistics Compilation Guide，2000年）。
[2]IMF，《貨幣與金融統計手冊》（2000年），「流動性指的是金融資產在多大程度上能夠在短時間內以全部或者接近市場的價值出售」。
[3]IMF，《貨幣與金融統計手冊》（2000年），「對廣義貨幣總量中包含的金融資產的選擇也反映了對其流動性和作為實際價值儲藏手段的作用進行的權衡」。
[4]IMF，《貨幣與金融統計手冊》（2000年），「人們持有以不同金融資產形式表現出來的貨幣，無非是用作交換工具或價值儲藏手段，或者二者兼而有之」。
[5]也就是前文提到的貨幣指標編制三要素。
[6]不少國家，例如美國將貨基納入M2統計範疇。中國也在2018年1月開始將貨基納入M2統計。為抓住主要矛盾從而簡化分析，本文暫且忽略M2構成中的貨基構成部分。
[7]詳見中國人民銀行《2018年支付體系運行總體情況》。